经济下行压力与股市上行动力

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2019年GDP数据公布了，增速为6.1%，从2011年开始下行至今，这已经是第九个年头了。 虽然每年总是有不少人预期经济见底，但6%的增速并不低，仍属于中高速。 纵观全球，人均GDP超过一万美元的国家，几乎没有一个GDP维持在6%以上增长的。 我发现，大家对于经济下行都很忧虑，但为何其他国家的GDP增速不及中国的一半，投资者反而比较乐观呢？ 本文讨论一下这一有争议的话题。

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经济晴雨表还是经济质量晴雨表？

很多个人投资者都会抱怨股市走势，说经济增速那么高，但股市表现却那么差，股市作为经济晴雨表的功能没有发挥出来。 显然，这类抱怨是不够专业的。 首先，经济增速已经持续9年回落， 有人发现2019年第四季度名义GDP回升到了9.6%，显然是误算了 ，没有考虑到2018年四季度的GDP数据未及时调高因素。 事实上，四季度经济增速仍在下滑，继续创新低。

2013年以来名义GDP季度增速（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

其次，GDP增速的提高，可以用两个路径来实现， 一种是内涵式增长，一种是外延式扩张 。 西方发达经济体的增长大部分靠内涵式增长，中国经济则主要靠投资这个外延式增量来实现，使得投资对GDP的贡献远超全球平均水平。

在内涵式增长模式下，增速上行意味着企业的盈利改善，从而带动股指上行； 在外延式扩张模式下，企业的ROE水平未必能全面提升，但企业的数量或规模可以扩大。 例如，在回到10年前，即2010年的时候，固定资产投资增速为24%，税收增速为23%，但名义GDP增速为18%； 如今， 固定资产投资增速只有5.4%，税收增速几乎为零，但名义GDP增速仍然达到7.6%。 说明尽管经济增速放缓，但投入产出比明显提高了。

此外，股市长期以来表现不佳的一个重要原因是股市在过去相当长时间内，估值水平一直过高，存在估值水平回归的。 例如， 即便在2005年末，上证综指跌破千点大关时，沪深300的中位数市盈率仍在20倍左右，与全球股市相比，并没有显著低估。

全球主要股指成分股的PE中位数（倍）

来源：Bloomberg，WIND，中泰证券研究所

从上图中可以看出，全球主流股市的估值波动并不明显，而沪深300估值的中位数下限基本在20倍市盈率附近，明显要高于其他市场指数市盈率的中位数。 但中位数的上限则变化较大，从50多倍市盈率到30多倍市盈率不等。 也就是说，A股的过去15年的大部分时间里，都是处在高估值状态（中证500、中证1000估值的中位数水平更高）。

因此， 股市作为经济晴雨表功能，过去在中国难以发挥的另一原因是整体估值太贵 。 不过，这种估值太贵的现象，正在逐步消失，至少从沪深300指数来看，从2018年以后就不太明显了。 A股估值明显下降，沪深300的PE中位数与国际主要指数基本接轨； 中证500处于均衡带的上沿，但考虑到成长性的相对优势，其动态估值应该属于合理状态。 而中证1000指数则仍然偏高。

全球主要股指PB（倍）和ROE（%）中位数

来源：Bloomberg，WIND，中泰证券研究所

从经济结构看，过去三驾马车中，投资（资本形成）的占比大约是全球平均水平的两倍，如今则已经明显回落，消费的比重则大幅上升。 同时， 以大市值为主的沪深300股票的ROE中位数水平 ，这些年来并没有随GDP增速的回落而同步下降，说明大市值公司的质量提升比较显著。

换言之，我相信今后股市的经济晴雨表功能可以逐步发挥出来。

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虚实之间： 股市成为最佳交汇点

从2016年开始的三去一降一补，对金融领域而言，就是要降低杠杆率，收缩银行的表外业务，这一过程，就是要让经济“脱虚向实”。 虽然经过近两年努力，金融杠杆率水平确实下降了，而实体经济总体过剩的现象还是没有根本改观。

各国广义货币占GDP比率相对1990年累计变化值

来源：Bloomberg，WIND, 中泰证券研究所

例如，过去30多年来，我国广义货币占GDP比率相对1990年的累计变化值一直上行，直到2017年之后，才拐头向下， 说明信用开始收缩，这或许与我国股市从2017年后中小市值股票的估值水平开始大幅下移有关 。

绩差股组合在2017年后大幅回落

数据来源：Wind，中泰证券研究所

我曾在2017年的时候撰文《脱虚未必向实： 这次去杠杆真的不一样吗》， 认为实现脱虚向实的前提是存在巨大的有效需求 ，如果实体经济仍是过剩的，投资回报率低于金融地产领域，那么，资金为何要流向实体呢？

过去十年里，先后有过四次去杠杆，第一次是在2010年，也是经济增速回升的第二年，同样可以视为加强监管的一个时间窗口： 2010年8月，国务院发布了《国务院加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》,就加强地方政府融资平台公司管理作出具体部署，要求各地财政部门在10月31日前上报地方融资平台公司债务清理核实情况。

第二次去杠杆是在2013年上半年，央行为整治银行“非标”产品的去杠杆行动，但终因发生了“钱荒”半途而废。 第三次则是在2015年下半年，对股市两融业务去杠杆，创新业务的步伐大大放缓，之后则股市大跌。 第四次，即2016年以后这轮去杠杆的持续时间最长， 但在去杠杆的表述和实施上，已经从过去的去杠杆，变为“结构性去杠杆”，再改为“保持宏观杠杆率水平的稳定”。

为何去杠杆过程会屡屡遇到难题呢？ 从“钱荒”到“民企纾困”，本质原因还是不希望因为去杠杆而引发金融风险爆发。 也就是说，去杠杆的约束条件就是不能触碰“风险底线”， 故脱虚向实遇到的两大难题，一是“实体”的有效需求不足，资本的流入意愿不足，二是“脱虚”会导致金融风险 。

事实上，从2018年4季度以后，我国在政策层面采取了支持民企发展，推进科创板和注册制改革，稳定股市等举措，一直持续至今。 因为股市与实体经济紧密相连，民企的融资成本与资本市场的估值水平也有很大相关性。

当2018年12月份上证综指跌破2500点之后，股市的各类融资风险加大了，如不少企业的股权质押融资面临平仓压力，新发行股票受限等。 唯有让市场恢复元气，估值水平提升，才能让风险减小。 因此， 2019年最高领导强调了“经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”的观念。

目前股市仍处在2018年第四季度以来的缓慢上行通道中，股市上涨，符合多方利益，政策的支持也将持续下去。 这与2007年中国经济过热、股市泡沫过大时所采取的抑制政策恰好相反。

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境外和境内： 估值水平决定配置需求

2019年以来这轮股市上涨，增量资金主要来自外资，从直接原因看，是因为A股被纳入MSCI，使得外资对于A股的被动需求上升，但我认为，更大的需求还是因为到2019年初，股市下跌使得A股市场中有很大一批股票的估值水平已经很具有投资价值，受到境外资金追捧。

海外投资A股规模已超股票型公募基金总规模

来源：Bloomberg，WIND，中泰证券研究所

到2019年末， 海外投资者通过陆股通和QFII持有A股的市值已经超过股票型公募基金的总规模 ，境内投资者通过港股通和QDII投资海外资本市场也接近这一规模。 A股的市场表现与海外市场的联动性明显增强，沪深300指数与标普500指数的相关系数整体呈现抬升趋势。

从未来看， 境外资金投资A股的总市值占比还有很大增长空间，目前仅为3%左右，占流通市值比例也只有3.5%，至少有三倍以上的提升空间 。 如亚洲主流股市中的香港、韩国、印度等外资占比都在20%以上。

目前发达经济体纷纷减息，不少经济体步入负利率时代，中国经济增速高且稳定，政府管控能力强，汇率稳定，股市和债市的估值水平也较为合理，对境外投资者更有吸引力。 在实体经济中的中低端产业外流背景下，我国更需要鼓励资本项下的外资流入，来获得外汇的平衡 。

因此，外资流入A股市场，既有境外的巨大需求，又有国内政策层面的优厚供给。 中国资本市场作为全球第二大市场，与中国经济作为第二大经济体一样，都应该吸引大量外资流入。 但外资流入中国实体产业的规模，远大于流入资本市场的规模。 今后，中国资本市场上外资的影响力必然会越来越大。

此外，A股市场上国内资金的流入也会有加速趋势，不仅有社保、企业年金和职业年金、保险、银行理财子公司等机构投资者增量资金的流入，而且还会有个人投资者的配置需求提升带来资金的流入，原因是股市的估值相对合理，而楼市的估值水平过高了。

从资产配置的角度看，估值高低是决定配置比例的最重要依据。 对境外投资者而言，中国市场的投资收益率具有吸引力，对于境内投资者而言，股市或债市的估值水平，明显低于楼市。 这就是今后A股市场值得看好的理由。

既然谈到估值，那就需要对A股的估值水平进行分门别类。 国际比较看，国内大部分股票的估值水平仍然偏高，主要是小市值股票，如市值排名后50%的股票，目前其市净率中位数尽管已经大幅回落，但 仍有2.4倍，明显高于其他主流股市2倍以下的PB 。

后50%小市值股票的PB中位数（倍）

来源：Bloomberg，WIND，中泰证券研究所

当中国经济增速持续下行，分化已经成为趋势。 大部分行业的集中度都在提高，提升最明显的行业有： 房地产、信息技术、医疗保健、必需消费、可选消费等 。 这意味着今后小公司翻身的难度越来越大，其估值水平还将进一步下降。

行业头部（前10%大公司市值占比）集中度提升

来源：WIND, 中泰证券研究所

由于大公司在指数中的权重大，尽管小市值股票的价格仍会下跌，但今后退市率会上升，优胜劣汰趋势下，指数会保持上升。 总体而言，今后A股市场将持续结构性的行情，即少部分股票价格有上升空间，大部分中小市值股票价格没有上升空间，或继续下跌。 但这其实也不是A股特例，全球股市都一样。

下面这张表建议大家认真研究一下。 可以发现，从2008年至2019年末全球的主流股市， 全部股票的中位数涨幅远低于平均数涨幅 ； 跑赢平均涨幅的股票家数占比，绝大部分都不超过20%； 涨幅前10%的股票，其涨幅都很惊人。

来源： Bloomberg，WIND，中泰证券研究所

注： 总市值均为当地市场的交易货币为计量单位。

2020年已经来临，有喜有忧，喜的方面，如中美贸易第一阶段协议已经签署，表明中美关系稳定局势可以维持一段时间，中国对外开放力度进一步加大，消除了国内外一部分人的疑虑； 我国国内的改革力度仍在加大，对风险的管控状态比较好。

忧的方面，新型冠状病毒感染的肺炎病例快速上升，疫情发展状况还很难评估，这会对股市带来新的不确定性。 再加上今年经济依然存在下行压力，这些都会对投资者预期带来某些负面影响。

因此，2020年市场的阿尔法（白马股）机会将减少，贝塔（波动）机会增加，但风险也将加大。 投资者需要降低收益预期。 不过，大部分投资者在预判市场趋势时， 其思维缺陷往往在于对当下发生的事件给予过高的权重，从而产生集体误判 。 对于理性投资者而言，这不正是机会所在吗？

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