土储视角下有哪些房企值得投资？ | 国盛固收杨业伟团队

2021年2月末，新的土地新政发出，即对22个重点城市实施“两集中”供地模式，新政一出引起了市场很大反应。一方面土地集中分批次出让，有利于避免地产企业过度竞争，另一方面大房企更具优势。土储是房企重要的资产储备。土储本身具有一定的价值，且随时间、所处地区的不同表现出较大的差异；此外，当土储转化为可售楼盘时，其价值会得到进一步的释放。当前房企的土地储备是未来利润的重要来源。那么，从房企当前的土地储备视角来看，有哪些房企的债券值得投资呢？

首批集中供地竞拍城市出现分化，央企、国企与区域深耕型房企表现积极。 集中供地政策下，首批已完成集中供地的城市存在分化，北京、杭州成交金额均在1000亿元以上，北京、厦门的土地平均成交价格均在3万元以上，长春的成交均价最低。央企如华润置地、招商蛇口，国企如首开股份拿地表现积极，深耕区域的房企如融信与滨江也表现良好；房企合作拿地较为普遍，北京、深圳、广州三地房企合作拿地比例较高。但较多的头部房企，如恒大、碧桂园、中海地产等拿地逊色，或尚未适应集中供地政策。

我们根据第一财经“新一线城市研究所”发布的《2020年城市商业魅力排行榜》中的一线城市、新一线城市和二线城市作为重点城市，通过土地供应和房屋交易情况及两者综合来分析重点城市的景气度。考虑到疫情的影响和今年集中供地模式的变化，且目前房企土储主要以2020年下半年取得的为主，因此，我们选择以2020年下半年重点城市的景气度以及当年房企拿地情况对房企投资价值进行分析。

高能级城市住宅土地成交与楼市表现呈现分化，城市楼市景气度更高。 2020年下半年，一线城市住宅土地成交整体较少，但楼市成交量普遍较高。新一线城市中，重庆、武汉、长沙等城市土地成交面积较大，武汉、重庆、成都等在楼市成交方面表现较好。二线城市中，徐州、长春、昆明等土地成交面积较多，而惠州、宁波在楼市成交表现更好。通过综合指标打分，广州、上海、厦门、杭州、深圳、南京、宁波7市景气度较高。从地理分布来看，高景气度城市主要分布于长三角和珠三角地区。

华东、华南地区及新一线、一线城市成房企布局焦点，新增土储质量更高。 Top50房企2020年重点布局华东和华南地区，滨江集团、仁恒置地新增土地储备均处于华东地区，龙光集团、佳兆业等在华南地区新增土储占比达到50%以上。新一线城市和二线城市成为房企关注焦点，融创中国、招商蛇口、龙湖集团等在新一线的城市新增土储占比均在50%以上，祥生集团、新力集团等在二线城市新增土储占比也均在50%以上。结合城市景气度对房企土储质量进行打分，得分较高的房企有滨江集团、时代中国、仁恒置地、华发股份、首开股份、越秀地产、招商蛇口、新希望地产。

新增土储质量蕴含投资机会。 对新增土储质量得分在6分以上且有境内存续债的房企进行分析，建议关注所有存续债平均估值在4%以上的房企作为投资对象：滨江集团、华发股份、新希望地产。其中，滨江集团存续债券余额125.28亿，平均估值4.15%；华发股份存续债券余额338.46亿，平均估值4.76%；新希望地产存量债券余额48.44亿，平均估值4.20%。

风险提示： 房地产 行业政策超预期变化、融资收紧、统计口径误差。

2021年2月，自然资源部发文要求在22个重点城市对住宅用地实行“两集中”政策，即（1）集中发布出让公告，且原则上发布的住宅用地公告不超过3次，（2）集中组织土地出让活动。3月长春率先发布供地计划，截至5月19日，除武汉外21城均已先后发布供地计划，且已有12城完成集中竞拍。城市出让计划中，集中供地公告集中于4月、7月和10月，已完成出让的12城市表现呈现分化。从房企端来看，央企、国企和深耕区域的房企表现更好，房企在集中供地政策下更倾向于通过合作竞得土地。

1.1 土地供应月份集中，首批供应竞拍城市出现分化

土地供应集中于4月、7月、10月，各地首批供应差距较大。从各地已发布且确认的集中供地时间来看 ，各城市住宅用地供应时间集中在4月、7月和10月三个月，其他月份实行集中供地的城市则较少。 从首批集中供地的面积和占2020年比例来看 ，各城市存在较大的差异。其中，重庆首批供地面积最多，达753万㎡，首批面积占2020年比例较低，为22%；厦门、深圳、福州、无锡的首批供地面积均相对较少，分别为5万㎡、36万㎡、87万㎡和95万㎡。

已完成首批集中供应城市呈现分化。 截至5月19日，已有12个城市完成首批集中供地出让，成交规划建筑面积4833万㎡，合计成交金额为555亿元。具体到城市而言，北京、杭州的成交金额均达到了1000亿元以上；北京、厦门的土地平均成交价格均在3万元以上；广州和深圳两个一线城市的平均成交价格则分别为11393.17元/㎡、15164.84元/㎡；长春的平均成交价格最低，仅为3269.90元/㎡。值得关注的是，长春、广州、青岛分别有2宗、6宗、1宗土地流拍。

1.2 国企、央企与区域深耕型房企表现积极，合作拿地缓解资金压力

央企、国企与区域深耕型房企拿地表现更为积极。 从房企在已完成集中供地的12城中的拿地表现来看，央企和国企表现拿地积极，央企华润置地、招商蛇口的拿地金额分别为235亿元、224亿元，拿地面积分别为164万㎡、122万㎡，拿地宗数均为9宗；而国企首开股份拿地103亿元，拿地5宗，其中4宗位于而北京。深耕杭州的融信和滨江集团分别拿地10宗、5宗，拿地金额分别为164亿元和96亿元。

房企合作拿地降低资金压力，北京、深圳、广州合作拿地比例最高。 从当前已完成首批集中供地的城市的拿地情况来看，房企合作拿地的情况较为普遍，而北京、深圳、广州、厦门等拿地压力较大的城市合作拿地比例更高，分别为50%、33%、24%和20%。较为典型的合作拿地案例有金地、保利与华润共同拿下北京一地块，卓越和中交在北京多次合作。

1.3 政策对房企的影响

集中供地政策是从土地供给端出发对房地产市场进行调控的重要举措。土地的集中分批出让对避免房企间过度竞争、稳定房地产市场具有重要作用。

从已完成首批集中供地的12城市房企拿地表现来看， 具备资金优势央企和国企、具备区域优势的房企当前拿地表现较好 。而常年处于头部的房企，如碧桂园、恒大、中海地产、绿地控股、世茂集团等，可能因业务布局过于广泛或尚未适应集中供地模式，在集中供地的12城表现逊色。

土地是房企利润可持续增长的源泉，土地储备可作为寻找具有投资价值房企的重要因素。当期集中供地当前仅在12城完成，对房企未来整体土储影响较弱，且部分房企可能尚未适应新的获得政策，未来表现会有所变化。 因此，我们基于2020年下半年重点城市景气度和当年房企拿地数据来寻找具备投资价值的房企。

城市聚集了多样化的资源与大量的人口，由此也带来了持续攀升的房价。2017年“房子是用来住的、不是用来炒的”这一定位提出后，各城市开始“因城施策”，制定符合自身情况的调控政策，此后房价得到了一定的抑制。但综合来看，高能级城市的房价仍旧表现更加突出，土地也更具价值。我们根据第一财经“新一线城市研究所”发布的《2020年城市商业魅力排行榜》中的一线城市、新一线城市和二线城市作为重点城市，通过土地供应和房屋交易情况及两者综合来分析重点城市的景气度 。考虑到疫情的影响和今年集中供地模式的变化，目前房企土储主要以2020年下半年取得的为主，据此，我们对此期间楼市、土地供给情况进行分析。

2.1 期间重点城市住宅土地成交情况

从重点城市住宅土地成交情况来看，住宅土地推出均价与土地成交面积反向变动，一线城市整体推出面积较少，推出均价较高，新一线、二线城市内部存在分化。一线城市中 ，上海的住宅土地成交面积最多，为399.03万㎡，推出均价最低，为29861.56元/㎡；深圳住宅土地成交面积最少，仅为148.26万㎡，相应的推出均价也最高，为59471.32元/㎡。 新一线城市中 ，重庆住宅土地成交面积最多，为2032.54万㎡，在所有研究城市中也最多，相应的推出均价也较低，仅为4893.99元/㎡。此外，武汉、长沙、郑州、成都的土地成交面积也较多。东莞的住宅土地成交面积最少，仅为108.45万㎡，推出均价为22601.08元/㎡。同 能级城市中佛山、杭州的土地成交面积也较少。 二线城市中 ，徐州的住宅土地成交面积最多，为894.27㎡，相应的推出均价为3511.38元/㎡。此外，长春、昆明、保定的土地成交面积也较多。厦门的住宅土地成交面积最少，仅为69.22万㎡，在所有研究城市中也最少，相应的推出均价也处于高位，为48283.15万元/㎡。中山的住宅土地成交面积同样较少，为76.14万㎡，均价为27377.92万元/㎡。此外，大连、珠海、温州、台州的土地成交面积也相对较少。

2021年以来，新的土地新政发出，即对22个重点城市实施“两集中”供地模式，新政一出引起了市场很大反应。一方面土地集中分批次出让，有利于避免地产企业过度竞争，另一方面大房企更具优势。3 月中旬，长春率先发布首批次住宅用地供地计划，开启 22 城首批集中供地的序幕。从22个重点城市土拍规则可以看到，多数城市实行“限地价+竞配建/竞自持”土拍规则，在这种规则下，土地成交价会趋于稳定，但区域分化会更为明显。

2.2 期间重点城市楼市交易情况

从重点城市楼市交易情况来看，一线城市成交量相对较高，二线城市交易量内部分化较大，三线城市成交量整体相对较低。一线城市中 ，上海的商品房、住宅与二手房的成交量均最高，分别为1190.77万㎡、920.25万㎡和1536.34万㎡；深圳三类房屋的成交量均最低，分别为368.05万㎡、275.38万㎡和445.42万㎡。 新一线城市中 ，武汉的商品房和住宅成交量最高，分别为1613.31万㎡和1453.51万㎡；重庆的二手房交易量最高，为721.04万㎡。此外，成都、宁波、青岛等城市三类房屋交易量也均较多。杭州的商品房交易量最低，为211.83万㎡；西安住宅交易量最低，为357.60万㎡；郑州二手房交易量最低，为170.49万㎡。 二线城市中 ，惠州的商品房和住宅成交量最多，分别为1132.23万㎡和1087.87万㎡；宁波的二手房成交量最多，为339.99万㎡，此外，宁波在商品房和住宅交易量的表现中也不俗，分别为1177.78万㎡和924.41万㎡。廊坊三类房屋的成交量均最低，分别为124.89万㎡、103.08万㎡和30.57万㎡。厦门、绍兴、嘉兴三类房屋的交易量也相对较低。

2.3 重点城市楼市景气度打分

我们从住宅土地供给和楼市成交数据两个方面对重点城市楼市景气度进行综合测度，在10分制下，从上述两个方面选取了8个指标：

第一大类指标为城市土地供给 ，权重为30%，下属包括2个指标：住宅土地成交面积（万㎡）、住宅土地推出均价（元/㎡），两指标权重均为15%。

第二大类指标为城市楼市交易 ，权重为70%，下属包括6个指标：成交-住宅（万㎡）、出清周期-住宅（月）、销供比-住宅（%）、百城指数-均价（元/平方米）、大中城市新建商品住宅价格指数-定基、大中城市二手住宅价格指数-定基，前五个指标权重均为10%，最后一个指标权重为20%。

从城市楼市景气度来看，景气度较高的城市 （综合得分8分及以上）包括广州、上海、厦门、杭州、深圳、南京、宁波，得分分别为8.73、8.56、8.33、8.29、8.15、8.10、8.02。 景气度较低的城市 （综合得分4.5及以下）包括沈 阳、兰州、贵阳、哈尔滨、保定、长春、烟台，得分分别为4.50、4.38、4.29、4.19、3.81、3.77、3.31。

49个重点城市楼市景气度分项得分及综合得分情况如下表：

从重点城市楼市景气度综合得分的地理分布来看 ，长三角城市群与珠三角城市群的景气度普遍较高，西部和北方城市除成都、重庆、北京等少数城市外景气度均不高。

土储布局既是公司战略的体现，也是未来价值的关键创造资源。我们按照克而瑞2020年全口径销售额排名选取前50房企，对其2020年新增土储占地面积所处的区域、城市布局进行统计，在此基础上结合城市楼市景气度对房企土储布局进行打分。

3.1 集中布局华东、华南地区，新一线、一线城市焦点

从新增土储的区域分布来看，各房企重点布局华东、华南地区。布局华东地区的房企最多 ，Top50房企中只有融侨集团一家没有在该区域有新增土储，滨江集团、仁恒置地的新增土地储备均处于华东地区，祥生集团在该区新增土储占新增土储总面积的97.28%，世茂集团、中南置地、绿城中国、中梁控股、融信集团、远洋集团、金辉集团、弘阳地产在该区的新增土储均到达新增土储的50%以上。 华南地区是又一热点布局区域 ，龙光集团、佳兆业、时代中国、越秀地产、融侨集团在该区域的新增土储均占新增总量的50%以上。

从新增土储的城市能级分布来看，新一线、二线城市成为布局的焦点。在一线城市 ，多数房企新增土储占比在10%以下，在该区域布局较多的房企有奥园集团、华发股份、合景泰富、首开股份、时代中国、越秀地产和仁恒置地。 在新一线城市 ，多数房企新增土储占比达到20%以上，占比到达50%的房企有融创中国、招商蛇口、龙湖集团、滨江集团、禹洲集团、新希望集团和卓越集团。 在二线城市 ，多数房企新增土储占比达到30%以上，占比到达50%的房企有中南置地、祥生集团、新力集团、远洋集团。 从城市能级分布情况综合来看 ，一线、新一线与二线城市新增土储占到了大多数房企新增土储的60%以上。其中，华发股份、新希望地产、首开股份、时代中国、仁恒置地的土储均100%分布于一线、新一线和二线城市；碧桂园、中骏集团在这些城市的新增土储占比较少，分别仅占当年新增土储的31.21%和35.44%。

3.2 Top50房企新增土储布局打分

结合2020年下半年新一线、一线和二线城市楼市景气度打分 ，对Top50房企新增土储质量进行打分 ，具体打分标准为：房企在某城市新增土储面积占新增总面积比重与城市楼市景气度综合得分相乘，再对所有重点城市土储得分进行加和。如，假设碧桂园全年新增土储100万㎡，其中北京为5万㎡，成都为20万㎡，温州为6万㎡，非一线、新一线、二线城市为69万㎡,那么碧桂园的新增土储布局得分为5/100×7.07+20/100×5.36+6/100× 6.17=

1.7957。

从Top50房企新增土储质量得分情况来看，得分较高的房企 （得分在6分及以上）包括滨江集团、时代中国、仁恒置地、华发股份、首开股份、越秀地产、招商蛇口、新希望地产。 得分较低的房企 （得分在3分及以下）包括碧桂园、中骏集团、荣盛发展、富力地产、新城控股、中梁控股、中国恒大。

面对大量房企，如何做出好的投资选择？高质量的土储也隐含着好的投资机会，我们根据Top50房企2020年新增土储质量与当前主体存量债券估值情况对具有投资潜力的房企进行推介并对这些房企的现状加以分析。

4.1 哪些房产具有较高投资价值

我们对Top50房企中拥有境内存续债券的进行分析，计算其存续债券的平均估值，推介土储得分在6分以上且平均估值在4以上的三家房企： 滨江集团、华发股份和新希望地产。

Top50房企中有境内存续债的详细信息见下表 ：

4.2 滨江集团——集中长三角，高品质创造高价值

滨江集团（002244.SZ）成立于1992年，公司实施“1+5”战略，即在做好做精房地产主业的同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。在房地产开发业务中，公司聚焦长三角地区、深耕浙江，持续为客户打造高品质的住房，目前已形成包括产品、配套和服务的整体综合品牌。2019年公司全年销售额破千亿，达1120.6亿元。

从公司2020年新增土储布局来看 ，新增土储集中于长三角地区。具体到城市而言，公司于杭州、宁波新增土储较多，分别为104.79、16.15万㎡。

从公司目前经营水平来看 ， 主营业务收入持续提升，2020年主营业务收入达285.97亿元，增速为14.60%。近三年，归母净利润持续增长，2020年突破20亿元，达到23.28亿，但毛利率有所下滑，2020年为27.04%。

从公司目前负债水平来看 ，公司有息负债快速增长，2020年达到41.60亿元。 从“三条红线”情况来看 ， 公司处于“黄”档，2020年剔除预收后的资产负债率为71.72%，略高于规定值。

从公司目前存续债情况来看 ，公司目前共有存在债券16只，债券余额125.28亿元。其中，剩余期限为1年以下的占比为 31.25%，1-3年的占比为50%，无剩余期限为3-5年债券，剩余期限为5年及以上的占比为18.75%。

4.3 华发股份——从珠海到全国，营收持续增长

华发股份（600325.SH）为1992年经珠海市经济体制改革委员会批准，在珠海经济特区华发房地产公司的基础上改组设立。公司将发展战略定位“立足珠海，面向全国”，在紧紧依靠珠海、粤港澳大湾区的基础上，不断向全国一线与重点二线城市扩张。公司产业多元化程度不断加快，产业链持续延申，目前已形成以住宅为主，商业地产与上下游产业协同的“一核两翼”发展格局。

从公司2020年新增土储布局来看 ，全部位于一二线城市，土储质量较高。具体 到城市而言，公司于深圳、苏州、昆明、上海新增土储较多，分别为43.68、20.71、21.14和19.07万㎡。

从公司目前经营水平来看 ， 主营业务收入持续高速增长，2020年主营业务收入为510.06亿元，增速高达53.87%。归母净利润不断提高，2020年达到29.02亿元，毛利率较上年有所回落，为24.30%。

从公司目前负债水平来看 ，公司有息负债为1442.74亿元，较上年增长明显。 从“三条红线”情况来看 ， 公司处于“橙”档，但净负债率水平持续改善。

从公司目前存续债情况来看 ，公司目前共有存在债券38只，债券余额338.46亿元。其中，剩余期限为1年以下的占比为15.79%，1-3年的占比为39.47%，3-5年的占比为21.05%，5年及以上的占比也为23.68%。

4.4 新希望地产——立足西南、深耕环沪，多元经营已具规模

新希望地产成立于1998年，属于新希望集团八大业务板块之一。公司坚持“三核多擎”的全产业链发展战略，包括“精致产品”、“绿色生活”和乡村振兴三大板块。其中，房产板块涵盖了住宅、写字楼、长租公寓等。在业务布局方面，公司立足于西南大本营，深耕环沪城市群，发展环渤海城市群，不断扩大布局。

从公司2020年新增土储布局来看 ， 全部位于新一线和二线城市，未来增长潜力较强。具体到城市而言，公司于昆明、佛山、西安、沈阳、成都新增土储较多，分布为23.72、16.96、11.85、11.34、10.79万㎡。

从公司目前经营水平来看 ，2 020年主营业务收入达304.96亿元，增速高达67.02%。归母净利润有所回落，为14.65亿元。最新毛利率数据为25.33%，处于近四年最低位。

从公司目前负债水平来看 ， 公司有息负债为364.56亿元。从“三条红线”情况来看，公司从2018年起一直处于“绿”档。

从公司目前存续债情况来看 ，公司目前共有存在债券17只，债券余额48.44亿 元。其中，剩余期限为1年以下的占比为29.41%，1-3年的占比为41.18%， 3-5年的占比为11.76%， 5年及以上的占比为17.65%。

风险提示：

房地产行业政策超预期变化。 近年来，中央层面对房地产调控政策定调已逐渐明朗，基本围绕“房住不炒”这一核心，力求“稳房价、稳地价、稳预期”。同时，地方在“房住不炒”的总基调下，“因城施策”更为灵活，从而保障了房地产市场的平稳运行。今年的两集中供地政策实施，对于房地产从供给端调控又具备划时代意义，未来的房地产税的实施或将再次给房地产行业带来不小的撼动。

融资收紧。 “三道红线”、贷款集中度管理等政策均对房企的融资形成了不同程度的压力，在融资趋严的背景下，行业内企业分化势必加剧。

统计口径误差。 文中涉及行业、企业等统计数据，主要以中指数据库、公司公告、公司年报等公开披露信息为主，但可能存在不同信息来源口径有偏差，部分楼市数据缺失城市根据同能级城市数据进行补全，可能与实际数据存在偏差，报告结论仅供参考。

具体分析详见2021年5月26日发布的 《 土储视角下有哪些房企值得投资？ 》

杨业伟 S0680520050001

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