中美关系的本质是中美经济实力的对比。外部压力加大时期，相对抗跌的一级行业包括景气度相对独立的食品饮料、农林牧渔，其次银行和公共事业的抗跌属性也较好，二级子行业中，黄金、种植业相对抗跌，其次是景点、半导体、农业综合、铁路运输、机场、银行、旅游和食品加工相对抗跌。在外部压力缓解阶段，成长板块反弹的概率也较大。
中美关系对A股的影响主要通过投资者情绪和企业盈利两条路径
中美贸易影响是长期且复杂多变的，但我们认为国内经济对股票市场的影响大于外部冲击：2008年美国次贷危机引发全球金融海啸，上证综指于2008年10月31日PE(TTM)下行到约13倍，处于2000年以来历史估值的21.5%分位，而股票市场历史最低的估值是在2012-2013年期间经济有滞涨风险的时期。中美关系对A股的影响主要通过投资者情绪（通过中美贸易进展复盘研究）和企业盈利（基于2018年财报研究）两条路径，对投资者情绪的影响通常是快速剧烈的，对盈利的影响是中长期的，或对全球经济增长预期产生负面影响。
中美关系的本质是中美经济实力的对比
我们认为中美关系的本质是两国经济实体的对比，从这个角度出发，2019年中美关系的进展对A股的影响或比去年边际减弱。首先，一季度美国经济见顶特征初现，但国内经济企稳，中美经济周期差实质性收窄；其次，2018年美国经济复苏韧性较强，2018年年初（3月8日）美国认定钢铝产品威胁美国国家安全时，美国十年期国债2.86%，高于2005年以来的历史中位数（2.71%），中美利差亦从2017年10月17日的1.44%趋势下行到2018年11月8日的0.24%，2019年以来中美利差回升，美国期限利差转负，加征关税对美国国内已经疲弱的消费大概率也会产生负面影响。
外部压力加大时期黄金、种植业、机场、银行等行业相对抗跌
2018年以来有三次外部压力加大的时间段，第一阶段美对钢铁和铝分别征收25%、10%关税并制裁中兴通讯，第二阶段美反悔华盛顿联合声明，并对中国制造2025相关技术商品加征关税，第三阶段2019年5月对2000亿美元商品加征关税。A股行业表现方面，成长板块相对而言负面影响最大，相对抗跌的一级行业包括景气度相对独立的食品饮料、农林牧渔，其次银行和公共事业的抗跌属性也较好，二级子行业中，黄金、种植业相对抗跌，其次是景点、半导体、农业综合、铁路运输、机场、银行、旅游和食品加工相对抗跌。在外部压力缓解阶段，成长板块反弹的概率也较大。
上市公司盈利角度，机械、通讯、交运、电子等行业影响较大
根据全部上市公司2018年年报数据，一级行业分类中，美国区域收入在主营收入占比较高的行业为机械设备（2.4%）、通信（2.2%）、交运（1.9%）、电子（1.8%）、纺织服装（1.5%）、国防军工（1.2%）、轻工制造（0.9%）、医药生物（0.7%）;二级子行业中航运（23%）、金属制品（18%）、医疗服务（10%）、元件（10%）、交运设备（4.2%）、通信设备（3.8%）、医疗器械（3%）美国区域主营收入占比相对较高。2018年全部A股非金融板块收入中，美国地区营收贡献总额约1526亿，不包括境外贡献利润但未明确标志区域的公司，存在低估的可能。
根据2018年年报，71家公司对美出口收入占比较大
根据2018年年报数据，全部A股3599家公司中71家公司的主营收入的地区分类中涉及美国区域（不包括主营收入在境外地区但未明确是否是美国的公司）。以这71家公司为样本，从涉及公司家数来看，电子、轻工、机械、汽车和医药行业较多，按2018年“美国区域营业收入/主营业务收入”的占比来看，可能受美国地区收入影响较大的一级行业包括有色、轻工制造、交运、医药、化工等，二级行业包括服装家纺、元件、医疗服务、航天装备、航空装备等。
风险提示：根据IMF发言人评估，中美保护性关税措施可能导致全球GDP下降2%，中美关系发展或对国内经济预期产生负面影响。
中美关系的本质是中美经济实力的对比
我们在5月11日A股中期策略报告《无科技不牛市，以时间换空间》中阐释，当前国内的宏观背景与2018年相比，有一个实质性变化，即中美经济周期差实质性收窄。2018年年初（3月8日）美国认定钢铝产品威胁美国国家安全，当时美国十年期国债2.86%，高于2005年以来的历史中位数（2.71%），2018年中美利差收窄资金流出压力增大；2019年初，美国期限利差（1年期国债利率-3年期国债利率）倒挂，美国经济见顶特征初现，国内经济企稳，制造业PMI重回荣枯线以上（3月制造业PMI为50.5%,4月制造业PMI为50.1%）。
经济增长角度，2014年开始，国内最终消费支出在三大需求中，对GDP增长的贡献率开始走高，2018年经济货物与服务净出口对GDP增长的贡献率为-8.6%，但GDP增长较为平稳，中长期来看，货物与服务进出口对GDP增长的贡献率与GDP的趋势相关性不强。2018年出口金额结构中，美国占比19%，欧盟占比17%，2019年前四个月，我国对外进出口贸易出口金额占比对欧洲提升6.7个百分点，对北美洲下降7个百分点。
中美关系对A股细分子行业及哪些主要标的有重要的影响
中美关系的进一步发展，对A股市场的影响主要通过市场情绪和企业盈利这两条路径。
第一，市场情绪。我们通过回顾2018年以来中美贸易磋商进展的标志性事件，映射到A股市场的表现，来总结“外部压力加大”和“外部压力缓和”时期A股的表现，进而总结A股对中美关系较为敏感的行业。
通过复盘2018年以来外部压力加大/缓和时期的市场表现，我们发现成长板块相对而言负面影响最大，相对抗跌的一级行业包括景气度相对独立的食品饮料、农林牧渔，其次银行和公共事业的抗跌属性也较好，二级子行业中，黄金、种植业相对抗跌，其次是景点、半导体、农业综合、铁路运输、机场、银行、旅游和食品加工相对抗跌；在外部压力缓解阶段，成长板块反弹的概率也较大。
第二，企业盈利。我们分拆全部A股上市公司营业收入的结构，美国地区贡献收入的占比较高的子行业及个股对中美关系较为敏感。
微观整体A股角度，根据全部上市公司2018年年报数据，一级行业分类中，美国区域收入在主营收入占比较高的行业为机械设备（2.4%）、通信（2.2%）、交运（1.9%）、电子（1.8%）、纺织服装（1.5%）、国防军工（1.2%）、轻工制造（0.9%）、医药生物（0.7%）;二级子行业中航运（23%）、金属制品（18%）、医疗服务（10%）、元件（10%）、交运设备（4.2%）、通信设备（3.8%）、医疗器械（3%）美国区域主营收入占比相对较高。整体而言中美关系从企业盈利层面，对整体A股企业经营的影响在可控范围内。
从影响比较大的公司角度，根据2018年年报数据，全部A股3599家公司中71家公司的主营收入的地区分类中涉及美国区域（不包括主营收入在境外地区但未明确是否是美国的公司），这71家公司为样本的行业中，2018年“美国区域营业收入/主营业务收入”的占比较高的一级行业包括有色/轻工制造/交运/医药/化工等，二级行业包括服装家纺/元件/医疗服务/航天装备/航空装备等。
附录：上证综指PE（TTM）估值图
2008年美国次贷危机引发全球金融海啸，上证综指于2008年10月31日PE(TTM)下行到约13倍，处于2000年以来历史估值的21.5%分位，而股票市场历史最低的估值是在2012-2014年上半年期间经济有滞涨风险的时期。
风险提示：根据IMF发言人评估，中美保护性关税措施可能导致全球GDP下降2%，中美关系发展或对国内经济预期产生负面影响。
