2018
下半年以来，我国对美进、出口增速大幅放缓；同时东南亚国家对美出口增速提升。
马来西亚、泰国对美出口增速提升；越南部分产品（如木材及木制品、纺织品等）2018年累计出口增速也同比提升3.2pct和6.1pct。部分出口型企业为了保持成本优势和规避潜在贸易冲突，向东南亚等国家提前进行产能布局，
目前家居企业有敏华控股、梦百合、顾家家居、喜临门等已开始进行全球化产能布局。
继2018年6月申万策略、纺服及家电团队赴越南调研后，我们申万轻工团队在2019年初对越南的家居产业情况进行了实地考察。
从家居产能海外布局角度，我们认为越南仍为东南亚各国中出口竞争优势较强的国家，具有三大核心吸引力：
①投资环境良好，且税收优惠力度大；②劳动力成本在东南亚国家中仍有较强吸引力；③越方“两廊一圈”构想与中国“一带一路”主动对接，地理优势明显，具有成熟的海运港口。
①根据越南投资法，外商准入门槛较低且税率优惠很大。
外资企业与越南内资企业采用统一税收标准，对部分领域/地区实施所得税优惠税率和减免期限，实际适用范围较为广泛。传统家具普遍为劳动密集型产业，较容易获得“四免九减半”的所得税减免。此外，越南进出口商品中较多享有零关税优惠、出口商品享有零增值税，从税收角度考量，越南被IMF评为整个东南亚最具竞争力的国家之一。
②沙发制造中人工成本普遍占营业成本的15%-20%。
越南劳动供给充沛且劳动参与率很高，最低工资也处于东南亚各国中较低水平，综合劳动力成本仍具有较高吸引力。
若未来外商加速向越南投资建厂，恐将促使越南劳动力成本加速上升。
③越方“两廊一圈”构想与中国“一带一路”主动对接，越南位于海上丝绸之路经济带的关键节点位置，超长的海岸线和丰富且成熟的海运港口为家具出口核心要素之一。
越南全国设计吞吐量高达4亿吨，能够充分承载大规模的家具出口产能。
另一方面我们认为企业前往越南布局产能之前，必须考虑以下三大问题：
1）越南的公路基础设施较差；2）人工成本快速上涨；3）越南整体效率对比我国偏低
（具体体现在劳动力、政府、工程建设等方面）。
综合考虑，长期角度，家居外销企业进行海外产能布局有利于将产能分散化，以应对潜在的贸易冲突，以及拓展潜在的其他海外客户。
就现阶段而言，我国经过多年的发展，现已经具备较为完整的制造业相关产业链配套，社会基础设施完善，对比东南亚国家在工人熟练程度、工作意愿和效率上更具优势。
综合比较下，若无进一步歧视性贸易政策，现阶段我国制造业仍具备较强的比较优势。
其他可能发生的风险：
1）越南催生国内企业保护政策/人民抵制外资企业（本土化运营、人性化工厂管理或可规避此类风险）；2）越南与欧美或中国等大国贸易关系恶化；3）/美国贸易保护/歧视性贸易政策加码。
投资案件
结论和投资建议
这次实地调研敏华控股收购的越南沙发工厂后，我们认为越南具备三大核心吸引力
：1）外商投资环境良好且税收优惠力度大，传统家具普遍为劳动密集型产业，较容易获得“四免九减半”的所得税减免。此外，越南进出口商品中较多享有零关税优惠、出口商品享有零增值税，从税收角度考量，越南已经成为了整个东南亚最具竞争力的国家之一。2）我们认为短期越南综合劳动力成本仍具有较高吸引力，越南劳动供给充沛且劳动参与率很高，最低工资也处于东南亚各国中较低水平。但若未来外商加速向越南投资建厂，恐将促使越南劳动力成本加速上升。3）越方“两廊一圈”构想与中国“一带一路”主动对接，越南位于海上丝绸之路经济带的关键节点位置，超长的海岸线上丰富且成熟的海运港口为家具出口核心要素之一，越南全国设计吞吐量高达4亿吨，能够充分承载大规模的家具出口产能。
我们认为虽然越南具备优渥的投资环境和充沛的劳动力资源，但产业链配套还较为缺失。而我国经过多年的发展，现已经具备较为完整的制造业相关产业链配套，社会基础设施完善，对比东南亚国家在工人熟练程度、工作意愿和效率上更具优势。若美国不进一步实施歧视性贸易政策，我国制造业仍具备较强的比较优势。
有别于大众的认识
市场普遍认为，驱动我国企业赴越南布局产能的主要原因是贸易壁垒以及劳动力红利。
我们本次调研和研究后发现：随着多方企业“奔越”，越南人工成本已然快速上涨，成本优势尚存但逐渐缩小。
良好的进出口贸易环境（规避关税）、政府税收优惠和丰富的海运港口资源是家具制造出口企业赴越南建厂的核心原因
，一定程度上抵消了缺乏配套供应链、陆运运输难度大等缺点。
仍需关注的问题：1）越南的公路基础设施较差；2）人工成本快速上涨；3）越南整体效率对比我国偏低
（具体体现在劳动力、政府、工程建设等方面）。
1. 我国外销企业赴海外布局产能
2. 越南是否能够承载大规模家居产能？
2.1政策环境：法规宽松+税收优惠吸引外资进入
2.2劳动成本：红利尚存，但略低于预期
2.3供应链配套：越南家居制造尚处初期，配套有待完善
2.3.1
陆运较差，水运、海运资源丰富，基建仍在快速改善中
3．关键结论与投资建议
4．附表
1、我国外销企业赴海外布局产能
2018下半年以来，我国对美进、出口增速大幅放缓。
2018年12月我国以美元计价的进出口总额同比增速分别为-35.8%和-3.5%，2019年初受春节停工较早等影响，下滑幅度加大。
贸易抢跑因素开始消退：
2018年5月至11月家具出口美国金额的增速一直高于家具出口整体增速，而2019年1月家具出口增速同比下滑1%，抢跑因素开始消退。
同期东南亚等国家出口美国规模有所提升。
2018年9月-12月马来西亚出口美国总额同比增长6%，增速回升4.5pct；同期泰国对美出口总额也同比增长5.6%。越南部分产品出口增速也同比提升，如木材及木制品、纺织品、化学品等2018年全年同比增速提升至13%、15%和42%（提升3.2pct、6.1pct和5.1pct），其他如电子零件、电脑及配件和橡胶则有所回落（增速下降24.2pct和41.8pct）。
我们认为随着我国劳动成本红利消退以及全球贸易环境改变等因素，
部分出口型企业为了快速响应海外客户需求、降低生产成本等目的，提前在东南亚等国家进行全球化的产能布局。
尤其是劳动力密集型行业，如纺织、鞋及箱包、家具制造、手机及配件等制造商，普遍朝东南亚等劳动力充沛且低廉的国家提前进行产能布局。
家居企业中已经向东南亚布局产能的包括：
敏华控股收购并扩建越南功能沙发工厂、梦百合租赁及自建泰国床垫工厂、喜临门租赁泰国床垫工厂、顾家家居租赁越南沙发工厂等。
2、越南是否能够承载大规模家居产能？
2019年初我们申万轻工团队亲身前往继中国后的“全球代工厂”——越南，借鉴以出口及成本优势著称软体沙发龙头敏华控股（1999.HK），实地考察其收购的越南沙发工厂，并从多角度尝试回答“越南是否具备承载大规模家居产能的能力？”这一核心问题。
过去越南通过其优惠政策、劳动力红利等因素快速地吸引了较多从事出口制造的外资企业投资。
直至2017年底，越南外资投资总额已经高达396.21万亿越南盾（约合170亿美元），占总投资比重高达23.7%、占GDP比重7.9%，同期外资成分的出口总额高达1550.64亿美元，占出口总额约72.5%。外资投资总额和外资成分出口总额5年CAGR分别保持12.6%和16.5%的高速增长态势。
2.1 政策环境：法规宽松+税收优惠吸引外资进入
越南不断优化外商投资环境。
自1976年南北越统一以后，越南出台了较为简要且限制颇多的《外国人在越南投资法案》，限制了外资控股/支配本国企业的经营管理权，并且合资企业经营期限最高仅15年，该法案并未对外资形成有效吸引力。直到1987年越南国会通过了新的《外国投资法》及实施细则，大幅降低外商投资的限制并附加降低企业所得税税率约5pct；2006年越南将此前颁布的诸多修订进行统一整合并颁布《越南新投资法》，进一步降低门槛并通过开放性园区（工业区、高科技区、经济区）吸引投资。
优惠税收体制，刺激重点发展领域投资。
根据《投资法》规定，外国投资企业与越南内资企业采用统一税收标准，对部分领域/地区实施所得税优惠税率和减免期限，实际适用范围较为广泛，如针对高科技型/大规模型/设立在经济区或高科技区内的企业，采取 “四免九减半”且15年享受优惠税率10%的政策。而在增值税环节，凡是从事加工制造业产品出口和劳务出口的企业免征增值税（企业于越南购买的产品/劳务可享受全额出口退税）。据IMF（国际货币基金组织）和World Economic Forum调查显示，越南企业所缴实际税率约39.4%，若考虑到出口型企业无须缴纳增值税后，从税收角度考量，越南已经成为了整个东南亚最具竞争力的国家之一，商业条件非常优渥。
传统家具制造大多属于劳动密集型产业，有较大概率符合所得税减免的要求。
我们参考敏华本次收购的越南工厂，前期收购金额仅6800万美金、雇佣员工不满1000人，但随着公司快速扩建产能并扩招工人后（截至2019年初雇员数已达到2200人），将大概率满足大规模型企业所得税减免的条件，则享受所得税税率T1-T4=0%、T5-T14=5%、T15=10%，越南工厂达到合理产能后，同等情况下盈利能力将强于敏华控股在国内的工厂。我们认为两类公司最有可能收益于此政策：1）产能投资额较高；2）家具制造中沙发、木制家具、办公家具等劳动密集型产业。
2.2 劳动成本：红利尚存，但略低于预期
近年来我国薪资水平不断提高，对沙发等劳动密集型产业造成了一定成本压力。
我国城镇居民人均可支配收入从2008年的1.58万元/年上涨至3.64万元/年，涨幅高达131%；农村居民人均可支配收入也上涨161%，中国从事低附加值制造业的廉价劳动力成本优势正逐渐弱化。
以沙发行业中的敏华控股和顾家家居为例，敏华的员工成本占营业成本比重从2009财年（2008/4/1-2009/3/31）的7.8%接近翻倍至2018财年的14.5%，顾家的自制产品员工成本占比对比2013年也提升3.7pct，随着劳动力成本上升，中国沙发出口的成本优势逐渐弱化。
我们本次走访越南后，认为越南具备：劳动力资源丰富且可持续性强、勤劳且向往更优质的生活品质、薪资偏低但劳工权益保护制度较好，这几大特点。
结合实际员工效率、培训等因素后，综合来看我们认为越南在劳动力成本优势上略强于我国。
1）劳动力资源丰富：
截至2017年底越南总人口为9554万人，虽然1970年以来越南政府实施非强制性二胎政策，但劳动力人口数量仍不断提高且占总人口比例也大幅提升，15-64岁适龄劳动力占比从50.9%提升至69.8%。据德勤及联合国2017年资料统计显示，越南中位数年龄仅31.3岁，而同期泰国、中国、美国、韩国、巴西年龄中位数分别为38.8岁、37.6岁、37.9岁、41.8岁和32.6岁，越南年轻劳动力资源相当充沛。
可持续性强：
我们通过实地调研后发现，虽然城市内的大多数为二孩/一孩家庭（有一定二胎政策限制因素），家庭结构呈小型化趋势，但越南人自古崇尚多子，在老一辈越南人家中有6-10个兄弟姐妹是司空见惯的事。2017年年初越南卫生部对二胎政策提出检讨方案，未来若此政策放开，越南的人口红利有望延续，为各领域产业提供充沛的劳动力供给。
2）越南人民勤劳刻苦且追求美好生活：从下表中可以看出越南属于主要东南亚国家中劳动人口比例和劳动参与率均非常高的国家
（数值越红代表越好），两者相乘后可发现越南的综合劳动力供给和参与率属于下述13个国家中最高值。此外，越南劳动法的法定工时比较多国家都长，越南法定工厂每周工时为6天、每天不超过8小时（共每周48小时），高于大多数国家每周40小时的法定工时。
我们此行调研后发现，越南人民对提高生活品质也有很强诉求（我们主要以胡志明市作为参考，可能存在一定偏颇）。
市内高档的百货商场以外地游客为主，但市中心仍有很多精品服饰店、美容美甲店、超高人气的“网红咖啡馆”隐匿于外表破旧的高楼内，楼内充斥了越南本地的年轻消费者。考虑到越南曾经被法国殖民长达约70年，给越南文化、居民习惯带来了很多改变，而南越中心胡志明市（原西贡市）更为突出，例如：市内随处可见的咖啡馆、露台酒吧、西式餐厅等受到了游客以及越南本地高收入人群的喜爱。
越南居民对海外国家的优质生活存在着向往之情，也造就了他们辛勤工作，努力致富的心态。
3）越南薪资水平快速上涨，劳动红利减弱。
随着外资快速涌入越南后，越南工人的薪资水平也快速上涨，越南国家工资委员会将2019年最低工资标准平均提高5.3%（第一地区从398万盾/月提升至418万盾/月≈180美元/月），2019年最低工资已比2014年水平高出约54%（且规定企业不得削减工人此前享有的午餐费、住宿费、油费等费用）。虽然越南最低工资快速上涨，但对比我国第一档最低工资约1400-2420元/月仍低13%-50%，且仍处于东南亚国家中较低水平。
越南劳工权益保护制度较为完善，增加隐形成本。
除了上文表格提到的越南人享有年休假日21天之外，越南工厂的加班需求也需提前通知并取得工人同意，加班费普遍为普通薪资的1.5-3倍。
工会制度完善：
越南公约条例第87条规定基层工人拥有自行建立工会的权利，一个工厂可以成立多个工会组织（建立者必须获得企业内至少10%员工的签名同意），工人可以选择自由加入任一工会；
而第107条规定当某工会组合了50%以上的劳动者，有权联合与雇主签订劳动合同，并在需要情况下举行合法的罢工。
除公司内部工会之外，每个省级也会设立各自工会。越南人民对劳工权利的意识很强，再加上国家对工会制度的设计，导致过去越南曾发生过较多起大规模的工人罢工事件，如中国台湾鞋业巨头宝成在进入越南的7年时间内遭遇了至少5次大规模罢工事件。
社保：
自2018年起越南变更社保政策，外籍员工（即便劳动合同较短）强制性参加社会保险，其中雇主需缴纳最高18%的强制社会保险、14%退休和死亡金和3%的医疗保险。
罢工事件和外籍员工强制性社保都为外资企业增添了运营成本。
我们通过调研敏华控股的越南工厂，发现越南实际薪资水平略高于我们预期。
工资：
目前由于美国对中国出口沙发加征10%关税、越南零关税，导致敏华越南工厂订单供不应求，工人处于加班加点赶工状态。目前平均每月薪资约1000万越南盾（约430美金，含加班费），基本等同于胡志明市平均薪资水平，高于普通出租车司机月薪（300美金/月），但仅为敏华中国工人的一半（5500-6000元/月≈814-888美元/月）。2018年中美经贸关系紧张，公司估算单2018年越南实际工资上涨约20%-30%，如若美国贸易保护政策加强，越南可能会吸引更多外资建厂，导致劳动力需求大幅提升、进一步抬高越南劳动力成本。
员工效率：
正常工作时间为7：30-16：30、一周工作6天。如有加班安排，工厂需提前1-2天通知工人，加班时薪为普通时薪的2倍。工厂招募工人难度不大（近期临近越南春节招募较难，节后将恢复），但前期培训时间较长，车间工人对熟练度要求较高需要培训5个月、其他工人大约需要培训3个月，而中国工人的培训时间略短约1个月。培训后越南工人目前效率约为中国工人的60%-70%（刚接手时效率仅42%），短期内公司还会继续扩招，整体效率恐难以提升。未来2-3年内随着产能逐渐爬坡，工人效率有望逐渐提高至80%以上。
关于员工待遇及后续管理：敏华控股董事长深耕功能沙发多年，在沙发工厂管理上具有丰富的经验。
公司打算随着新厂建成后，在前期通过中国外派人员向其输出先进的生产技术和管理体系，并逐步培养越南本地优秀管理人才，时机成熟后中国管理人员将逐步退出、进一步将工厂运营本土化。此体制有助于将工厂贴近本土市场、吸引优秀人才、避免与越南工人发生潜在的文化冲突等问题。此外公司将继续秉持着“以人为本”的经营理念、参照其国内工厂规划，将在越南修建两栋宿舍楼、食堂和大型停车场，尤其为偏远地区的工人提供“食、住、行”等方面的支持补贴，有助于公司未来招募员工、提高员工满意度和工作效率（减少外出吃饭、交通往返等效率流失）。
我们估算随着越南工人熟练度提升，假设效率达到中国工人的80%、工资进一步上涨20%，越南工厂每单位产出的员工成本将明显下降，仅为中国的61.6%，越南仍具备一定劳动力成本优势
（计算过程详见下表）。
2.3 供应链配套：越南家居制造尚处初期，配套有待完善
越南家居制造尚处于快速增长期。
截至2016年年底，越南家具制造业企业数量共5917家，企业在职职工人数达到52.6万人，总收入约101.53亿元人民币，5年CAGR为14.1%。据《越共电子报》报道，目前越南家居生产量已位于全球第八，次于中国、美国、德国、意大利、波兰和日本，占世界家具市场总产量的2%。我们将越南和中国的人均家具制造收入（家具制造企业收入/总人口）与人均GDP相对比后发现，
越南当前家具制造规模正处于中国2005-2006年的水平，未来发展潜力很大。
越南家居产业链配套有待完善。
我们调研敏华越南工厂后发现，目前其功能沙发原材料大部分均来自总部统一采购后运往越南，如木材为巴西采购后直接运至越南、铁架和电机则来自中国；仅少量橡胶、夹板、车线、螺丝、纸箱等配件类可能会考虑采用越南本地供应（或作为备选供应商）。
我们认为主要原因可能有四：1）越南整体家具制造业处于起步阶段，缺乏配套供应体系。
沙发主要的原材料包括真皮、化工品（TDI等）、木材、印花布以及包装等，功能沙发则还需要铁架和电机。越南具备较丰富的林木资源，但其他原材料尚不具备本土大量生产的能力，外资家居公司仍需要中国/全球的成熟供应链作为支撑；
2）敏华控股多年来与各大供应商稳定合作，并通过大规模集中采购享受较高成本优势，公司暂时无动力将老供应商更换为越南本土小供应商
；
3）
即使就地采购的成本更低，敏华控股的出口客户多为美国大型零售商，十分看重产品质量和服务的稳定性，
贸然更换供应商可能导致产品质量或供货出现问题，对公司口碑造成更大影响，得不偿失；4）越南与中国贸易关系良好，享受中国——东盟自由贸易区优惠税率
，自2015年起基本95%以上的商品为零关税，2018年越南与东盟成员国所有商品将实现零关税，降低企业从中国进口原材料的成本。近来越方“两廊一圈”构想主动加速与中国“一带一路”战略对接：
2017年1月12~15日, 越共中央总书记阮富仲访华,同意积极推进“一带一路”倡议和“两廊一圈”构想的对接, 加强两国产能合作沟通, 有效开展落实《中越关于产能合作项目清单谅解备忘录》, 尽早签署《中越跨境经济合作区建设共同总体方案》。2017年5月11~15日, 越南国家主席陈大光访华并出席“一带一路”国际合作高峰论坛，表示越方欢迎并支持推进“一带一路”倡议，以便促进各国间互利合作和经济联系以及地区互联互通，为地区乃至世界的和平稳定与发展繁荣作出积极贡献，愿同中方落实好业已签署的共建“一带一路”和“两廊一圈”合作文件，在符合各自利益、能力和条件的基础上，尽早确定合作的优先领域、重点方向及具体项目，推进双方政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通，为两国全面战略合作提质升级创造条件。未来随着两国经济发展战略的进一步深层对接，有望促进相关产能向越南转移。
2.3.1
陆运较差，水运、海运资源丰富，基建仍在快速改善中
此行最大的直观感受之一，是越南的陆运运输条件仍有很大改善空间。
越南居民以摩托车为主要交通工具，摩托车保有量约4500万台（全球范围内仅次于中国），人均保有量高达0.47台！大型客车/货车在城市内常面临“寸步难行”的处境（40公里路程耗时高达1.5-2.5小时！），交通事故率也非常高，这给家居企业运输原材料和产成品造成了一定难题和潜在的经济损失。未来随着越南人民收入提升、进口车关税从2018年调整为零、汽车生产逐步本土化、公共交通和基础设施建设等多方面努力，摩托车数量有望得到控制，缓解越南交通拥堵的情况。
1）公路基础设施建设：
2016年越南共有各类路总长26万公里、国道2万公里、省道2.4万公里、高速公路约700多公里。2017年公路运送货物总重量达到10.71亿吨，5年CAGR为8.3%，陆运承载压力逐年加大，进一步完善公路基础建设刻不容缓。2018年11月越南副总理强调2021-2030期间，运输部门将至少投资建设2000-3000公里高速公路，争取在2030年前拥有超过5000公里的高速公路。然而，从过往越南交通运输部的项目推进速度来看，河内和胡志明市的轨道交通项目均出现了融资困难、施工缓慢、工业意外、政府审批进程缓慢等问题导致实际项目建成时间被延后多年；高速公路建设项目执行力度好于公共交通项目，主要的南北高速公路项目已有部分逐步建成，预期未来越南公路条件也将逐渐提高。
越南境内大规模的家具运输在短期内较难提升效率/降低成本。
敏华控股的越南工厂距离胡志明市和胡志明市港口仅40公里左右，属于越南地理位置相当优越的家具工厂。未来公司将照搬国内的运输策略，采取自建卡车车队的方式保证沙发运输安全性和运输效率。
2）超长海岸线，海路运输条件良好：
越南位于海上丝绸之路经济带的关键节点位置，紧邻南海，海岸线长达3260公里，共有约49个港口，其中主要的国际货运港口位于海防市和胡志明市（胡志明有共6个港口），吞吐量也集中在北部和南部（占总量80%）。全国海港设计吞吐能力约4亿吨，2018年越南海路运送货物量高达7803万吨，同比增长10.6%。众多建设成熟的港口为家具出口海外打下了基石，足以承载大量家具出口产能；而优秀的海运条件也正是敏华控股当初选择越南为海外产能布局的首选国家的核心原因。
3）内河水运为越南第二大运输途径；铁路建设尚处于初期，设施等较为落后。
越南目前已开拓及管理的水路总长1.9万公里，其中6700公里为国家级内运线，共有港口131个（13个可停靠外国船舶）。内河运输货运量和客运量仅次于公路运输，2017年货运量高达2.32亿吨，yoy7.5%。
铁路：
越南铁路网总长3143公里，其中2531公里为1000mm较窄轨道，其余均为国际标准1453mm套轨。其中最主要的河内——胡志明市同一线全长为1726公里，全线行程约为29小时。目前铁路基础设施建设较差，运行时速不足90公里，货运、客运承载量逐年下滑。
3、关键结论与投资建议
我们认为虽然越南具备优渥的投资环境和充沛的劳动力资源，但产业链配套还较为缺失，若美国不进一步实施歧视性贸易政策，相比之下我国仍具备家具制造与出口的比较优势。
这次实地调研敏华控股收购的越南沙发工厂后，我们认为越南具备三大核心吸引力：1）外商投资环境良好且税收优惠力度大
，传统家具普遍为劳动密集型产业，较容易获得“四免九减半”的所得税减免。此外，越南进出口商品中较多享有零关税优惠、出口商品享有零增值税，从税收角度考量，越南已经成为了整个东南亚最具竞争力的国家之一。
2）我们认为短期越南综合劳动力成本仍具有较高吸引力
，
越南劳动供给充沛且劳动参与率很高，最低工资也处于东南亚各国中较低水平。
若未来外商加速向越南投资建厂，恐将促使越南劳动力成本加速上升。
3）
越方“两廊一圈”构想与中国“一带一路”主动对接，越南位于海上丝绸之路经济带的关键节点位置，超长的海岸线上
丰富且成熟的海运港口为家具出口核心要素之一
，越南全国设计吞吐量高达4亿吨，能够充分承载大规模的家具出口产能。
