作者：姜超、周霞
去杠杆进行时，当前成效如何
政府杠杆下降，居民企业杠杆上升，总杠杆率持续走高。截止16年，我国政府、居民和非金融企业部门的杠杆率分别为46%、50.6%和141%。总杠杆水平从10年的177.8%上升到了16年的237.6%。具体来看，地方政府债务限额后，政府部门杠杆率有所下降。而近两年房地产市场的火爆导致房贷大增，居民杠杆率飙涨。最后，我国非金融企业部门杠杆显著偏高，其中国有企业的杠杆问题较为严重，需要引起重视。
债市杠杆微降、金融杠杆上升，金融去杠杆收效甚微。16年之后，随着央行货币政策的收紧和金融监管的加强，债券市场迎来一波大幅调整，质押回购杠杆率下降到110%左右。但金融部门的杠杆率仍在持续上升，截止16年达到128%。原因在于央行采用公开市场操作投放货币，对冲外汇占款减少，导致对央行的负债被动上升；同时同业存单的总量快速增长，代替了传统的同业负债，成为金融部门加杠杆的主要方式。
我国杠杆率到底高不高
我国杠杆率在国际上处于中游水平。截止16年我国实体经济的负债总额为176.8万亿，占GDP的比重为237.6%。目前我国的杠杆率在国际上处于中游水平，与韩国、澳大利亚等国家接近，低于美国、日本、欧洲等发达国家，高于巴西、印度等新兴市场国家。
政府居民杠杆低、非金融企业杠杆高：16年我国政府和居民部门的杠杆率之和为96.6%，仅高于印度和俄罗斯，低于大部分国家。但非金融企业的杠杆率高达141%，在所选取的13个主要国家中排名第一，企业杠杆率明显偏高。
17年杠杆率如何演变
政府杠杆平稳，居民企业杠杆上升。根据我们的测算，为了达到6.5%的GDP增长，17年总杠杆率将进一步上涨至247%左右。其中，政府部门的杠杆率约为45.5%，与16年基本持平。居民部门的杠杆率则与房贷的增长情况密切相关，按照房贷上涨30%、25%、20%三种情况推演，测算出17年居民部门的杠杆率将分别上涨至58.3%、56.6%和54.8%。最后，非金融企业部门的杠杆率17年将在145%左右，相比16年继续上升。
金融杠杆去化与否，同业存单成关键。金融去杠杆的效果主要看对同业存单增量的监管情况。我们按照同业存单增量在17年上涨30%、10%和-10%三种情景来推演，测算出金融部门杠杆率在17年分别上涨至136.6%、135.8%和134.9%。因此，能否抑制住同业存单的继续扩张将成为金融去杠杆的关键。
去杠杆对债市有何影响
短期：金融去杠杆，债市防风险。过去两年金融部门加杠杆迅猛，主因货币环境宽松和金融监管滞后。而目前金融去杠杆的背景下，货币政策和金融监管将持续收紧，从而逆向拆解套利链条，抑制金融机构负债端的无序扩张。近期一行三会频繁发文，金融监管进入实质性阶段，银行委外资金面临赎回压力，短期市场不确定性较高，债市以防风险为主。
长期：经济去杠杆，带来债市投资机会。目前我国每年利息支出约占GDP的11%，利率的上升会导致债务规模越滚越高，杠杆率的增长将会失去控制。13年高利率去杠杆就使得实体经济承压，基本面回落，利率再次下行。而参考美国和日本的经验，去杠杆过程中往往伴随着经济基本面的回落和货币政策的再次放松，为债市开启长期的投资机会。
全文请见0511《固定收益专题报告：杠杆有多高？还会增加吗？——我国各部门杠杆率的测算和分析》
