总量资本开支反而上调

Dots机构投资者社区 · 公众号 · · 2025-02-07 08:15

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大摩内部又打架了。先是3天前台湾团队的Charlie Chan和Daniel Yen下调了GB200，同时给了全球CSP的2025资本开支11%的同比增速。但谷歌业绩大幅上调Capex后，北美硬件团队的Erik直接把2025 CSP资本开支上调到了29%（之前是yoy+24%）。考虑到谷歌/Meta已经是同比+50%，AMZN +30%，基本判断台湾团队那个预测多少有点问题...

DeepSeek把semi砸了两周，都觉得Capex基建叙事走不下去了，结果CSP业绩capex指引陆续出来都很硬，甚至大幅上调。就剩一个亚马逊，其资本开支已经跳涨过一次了，估计不会有大变化，但已经足够让2025大盘整体yoy保持接近30%增速， 考虑到已经是个3000亿美金+的的盘子，30%左右增速已经非常恐怖。

这里面的确微软的短期指引口风有点弱化，但原因也很简单，微软是 最早开始提前投的、也是投训练比例最大的、也是最吃亏的 （投了训练还不进收入确认）。但微软的结构调整正在发生：从买地买电转到买卡（short lived assets），从训练到推理，且给OpenAI的130亿美金credit用完后训练投入开始贡献Azure收入，更不用说推理的贡献。（当然微软现在拿Non-AI挡箭牌解释Azure的疲软）

当然股票交易更看重 二阶导数 ，2024似乎已经是北美CSP资本支出增速的peak顶峰。但现在问题是， 其实不清楚是未来几年依次减速，还是持续稳定在一个中等增速。 因为投入的结构的确在变，从谷歌/Meta，甚至微软，明显看到正 从一次性前置投入转向经营性投入 ，意味着投入回报可见度更高、持续性更高。

我们之前11月初文章解读过，各家CSP的 Operating Cash Flow，减掉前文他们各自的capex，粗算下自由现金流，其实都还是涨的 。为什么？主营业务赚钱实在是太容易了...核心业务赚钱的速度，比capex增加的速度还快...他们只是“铲子的搬运工”，还不是承担最终风险的“矿工”。且从今年开始，推理的的爆发意味着他们的投入风险大幅降低。训练到推理的范式转移，会让算力属性发生变化，从 “成本项”变成了“资产项” ，

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