资金流全解析及择时研究

增量资金是推动股市的重要力量，而资金在不同板块的流动也是导致股市出现结构性分化的重要因素。 从投资者属性来看，股市资金来源包括三大类，即机构（包括内资机构、外资机构）、个人和杠杆资金。在本文中，我们系统性的梳理了配置研究中各类值得关注的机构投资者，并对其投资行为进行了解析。

各类资金的性质决定了其投资策略和持仓变动，以及对市场、风格、行业等各个维度的塑造结果。在本文中，我们从中低频报告数据和高频资金观点两个维度出发，对配置研究中的资金数据展开解析，以期从资金的视角为A股市场择时和资产配置提供参考。

本文结构安排如下：

第1章：引言；

第2章：聚焦于中低频数据，从定期/不定期报告出发对大资金、险资、公募基金和QFII等资金展开研究；

第3章：聚焦于高频数据，从资金背离后的观点分歧的角度，对大单资金、融资资金和衍生品市场资金观点等进行了解析；

第4章：总结与展望。

随着我国股市结构的不断优化，机构投资者的影响力日益提升。不同资金在各自的资金属性、投资风格和投资目标约束下，于市场各个阶段分别塑造了各个板块的走势。在这一部分，我们主要从定期报告的视角出发，对各类机构投资者的投资行为展开解析，借由机构投资者的资金流向反向推断其背后的配置观点。

由于定期报告数据披露的机构投资者仓位数据频率较低、且存在滞后性。 我们重点关注其中投资属性明显且资金审美稳定的机构资金，包括 大资金、险资、公募和QFII。

针对每一类资金，我们主要以 财报前十大股东 披露口径为统计数据，对资金行为进行分析，并在构建相应的策略时补充 重要股东增减持数据 中披露的资金变动作为相对高频的信息。重要股东增减持数据的披露一般在5-10个交易日内，时效性相对较强；但整体披露规模远远小于资金的持仓规模，且长期为净减持状态，因此我们在本文中仅将重要股东增减持数据作为资金整体观点“以小见大”形式的一种补充。

1.何为大资金？

在这一部分，我们首先对大资金的资金属性和投资行为展开分析。我们所定义的大资金投资主体包括汇金、证金、外管局等（具体如下图所示）；针对每一个投资主体，我们均设定了一系列匹配股东名称的关键词。过去几年间，大资金持续入市，整体持仓规模从2014年的不足2万亿增加到了2024年的超4万亿。作为托底股市的重要力量，“大资金”在2024年以来持续受到市场关注。

从资金的配置特征来看，大资金长期偏好价值股和大盘股，持仓股票中大盘价值风格的配置比例基本达到了70%至80%。 从宽基分布来看，大资金持仓股票中沪深300成分股的占比最高，长期在95%以上；从行业分布来看，大资金持仓股票在银行上的占比远大于其他行业，长期在75%-80%左右；除银行外，主要持有的行业还包括非银金融、食品饮料、交通运输、公用事业等。

此外，2023年以后大资金的持仓偏好由直接持股转向“ETF+个股”组合，大资金频频出现在各ETF的前十大持有人当中。 如2024年春节期间，大资金在大规模增持沪深300等宽基ETF后，持续增持中证1000ETF，精准覆盖当时跌幅较大的中小市值股票，避免局部流动性危机扩散，对股市整体起到了稳定效果。

大资金持仓偏好转向ETF是在多重因素共同作用下发生的，既有风险管理、市场稳定的需求，也有政策推动和市场需求的驱动。这一转变不仅提升了市场的透明度和规范性，也为广大投资者提供了更多的投资机会。我们在前序报告《ETF研究系列五：ETF面面观》中对大资金的ETF交易行为进行了画像，并在交易层面，叠加窄基ETF份额变动构造了轮动策略。

2023年下半年以来大资金在ETF上的持有比例不断增加，增长速度远高于个股持仓的增长比例，但现阶段其持仓仍以个股为主，前期持有的大量股票（尤其是银行股）的“压舱石”效应或长期存在。展望未来，随着资本市场改革深化，大资金的角色可能从“应急维稳”向“长效机制”转型。

2.大资金入场护盘存在信号效应

针对大资金，相比其行业分布特征和持股特征，我们认为大资金的整体仓位和增减持带来的信号效应更值得关注。 在资金属性的驱动下，大资金存在“救市”特征，倾向于在市场底部加仓。大资金整体的入场退场和市场走势存在一定的负相关关系，从季度收益相关性来看，其持股市值占全市场的比重和当季沪深300涨跌幅的相关系数约为-66%，但与下季度沪深300涨跌幅的相关系数约为36%（同样的，与下季度银行涨跌幅的相关系数约为32%），初步证实了大资金的入场具备信号效应，能够向市场传递积极信号。

我们进一步从市场反应和数据统计的角度对大资金的“救市效应”和“信号效应”展开分析。回顾历史，重点关注大资金中的汇金公司，其在市场低迷期间曾多次出手增持银行股和ETF，主要包括2008年-2012年、2015年和2023-2024年；从其出手时点来看，稳定国有商业银行股价和提升市场预期是其入场的重要目标。

从公告后市场走势来看，汇金的入场护盘存在信号效应和“预期管理”效能。 我们统计了汇金公司历次出手后的市场走势，在公告后1个交易日内，沪深300平均上涨2.18%；在公告后5个交易日内，沪深300平均上涨3.73%。

我们进一步从个股财报披露的大资金流向的角度，对其护盘效应展开分析。 我们统计了在每季度财报披露后，大资金在沪深300内的持股增加/减少的情况下，指数未来走势。从统计结果来看，当该季度大资金相比上一季度增持时，季报披露当月的沪深300收益均值为-0.40%，未来1个月、3个月、6个月的沪深300收益均值分别为0.86%、2.28%、7.54%，上涨趋势明显。

考虑到大资金的持股行业分布主要集中在金融板块，我们进一步分析大资金持股变动对金融板块的影响。从统计结果来看，当该季度大资金在银行和非银上的持股相比上一季度增加时，季报披露当月的金融（以中信金融风格指数统计，下同）收益均值为0.09%，未来1个月、3个月、6个月的沪深300收益均值分别为2.26%、5.36%、8.81%，得到的结论与前文类似。

综合来看，大资金的大规模入市能够有效提振市场，且大资金持股规模的增加能够向市场传递积极信号。 随着大资金进场，叠加国内宏观经济回暖、外部环境改善等积极因素条件下，A股有望走出企稳反弹行情。同时，大资金的增持行为也能够带动更多内外资增量资金入场，有利于提振投资者信心、平滑市场波动。

1.保险资金：大盘价值风格的重要塑造者

在保费收入高增长、政策持续推动中长期资金入市的当下，保险资金成为市场重点关注的增量资金之一。 保险资金存在刚性负债成本，整体投资以 绝对收益 为导向，逐步形成了一套兼具稳健性与收益性的投资体系。

从资金的配置特征来看，在追求绝对收益、稳健投资和低风险偏好的驱动下，险资明显偏好大盘价值股，其持仓集中在 沪深300 内。从行业分布上看，其持有最多的板块为 金融（非银和银行） 。险资的资金来源主要是保费收入，其需要在未来履行对投保人的赔付义务等，这就决定了险资在投资时首先要考虑资金的安全性和稳健性，而大市值、低估值、高股息的标的往往具有一定的安全边际。

在稳健投资风格的驱动下，险资偏好低估值、高股息标的，也正因此，险资对于市场大盘价值风格的塑造具备一定的作用。从季度风格相对走势来看，在险资持股占比增加期间，该季度价值风格收益明显优于成长风格、大盘风格收益明显优于小盘风格。

2. 险资与社保的对比

和险资类似的，社保基金也是“长线”资金的重要代表之一。社保基金建立了风险管理和内部控制制度，在这一部分，我们对两者展开对比分析。

社保资金具有久期长、注重价值投资等特征。从资金的配置特征来看，社保基金整体持股偏向更为稳健的大盘价值股，相比险资，其在行业上的持股分布更为分散，2019年以来，社保基金逐步加大了在高股息板块上的持股，也因此，其在银行、交通运输等行业上的持股比重进一步提升。

我们进一步观察两者在高股息标的上的持股情况差异。我们根据过去一年现金分红占总市值比重定义个股是否为高股息标的。2014年以来，险资和社保在高股息标的上的持股市值和占比均较高且比重不断增长；但相比社保资金，险资在高股息标的上的持仓比例长期保持在20%左右，而社保在高股息标的上的持仓比例长期增长趋势更为明显。

3.银保协同下，险资对金融板块走势具备驱动效果

险资在金融板块的高仓位和大规模持股，使得其对银行/非银走势具有驱动效果。一方面，大规模资金注入能够直接推高股价；另一方面，险资的介入增强了市场对金融股的信心。2025年1月，中央金融办、中国证监会、财政部等联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，提升商业保险资金A股投资比例与稳定性，引导大型国有保险公司增加A股投资规模。这显示出政策层面对险资入市的鼓励和支持，也进一步增强了市场对金融股的信心。

我们基于险资在银行和非银板块的增减持情况分别构建择时策略，即若当期险资增持银行（或非银，下同），则看多；若当期险资减持银行，则看空。此外，考虑到信号的规模和持续效应，季报数据披露的持仓变动对其进行延续处理，但重要股东增减持披露的持仓变动我们仅应用在当月末的调仓中。从策略收益表现来看，险资对金融板块（尤其是非银板块）的走势具有驱动效果，策略相对基准的收益有所提升且回撤明显降低。

对于险资而言，通过配置金融板块可以实现资产负债的有效匹配，长久期的保险资金与金融企业的长期股权相对接，有助于降低错配风险，提高整体投资组合的稳健性；同时，大规模配置金融板块使险资在市场中拥有更大的影响力和话语权。

1.QFII：境外资金投资 A 股的重要渠道

自 2002 年实施 QFII 制度、2011 年实施 RQFII 制度以来，中国资本市场对外开放步伐持续加快；随着近几年“沪港通”、“深港通”的陆续开通，境外投资者投资中国证券市场更加便利。除了我国交易所主导的证券市场互联互通外，上世纪90 年代中期以来，全球各主要交易所也推出了大量参与中国市场的金融产品和投资工具，极大丰富了全球投资者参与中国市场的渠道。

作为中国金融市场开放中最为重要的制度之一，QFII （ RQFII）在引导境外投资人积极有序地参与中国资本市场等方面有着非常重要的意义。随着2019年取消QFII和 RQFII 投资额度限制、2020 年 QFII/RQFII 合并等制度的推出，QFII 的投资方式不断丰富、投资门槛不断降低，A 股市场进一步对外开放。

QFII 通常包括境外基金公司、证券公司、保险公司以及其他资产管理机构。证监会每月公布名单合格境外投资者，从 2024 年 12 月公布的名单来看，QFII 指QFII 和 RQFII，下同）注册地主要集中在中国香港、新加坡、美国、英国、韩国和中国台湾等地，相关机构包括瑞士银行、野村证券株式会社等。

由于 QFII 持股并无专门的披露数据，同样的，我们从个股财报披露的前十大股东口径中“由点及面”分析 QFII 的持股情况。自 2003 年入市以来，QFII 在 A 股的覆盖度不断上升，已成为 A 股重要的投资力量，持股市值从 2004 年的 30 亿元左右已增长至超千亿元；但目前为止，QFII 整体规模仍然小，占 A 股流通市值比重在 0.2%-0.5%左右。

2.QFII 对中国经济转型的理解从表层走向纵深

从持仓变化来看，QFII 在银行上的配置比例长期处于高位， 偏好低估值、高股息、流动性好的资产。A 股银行板块估值长期在全球市场中具有显著吸引力，且高股息符合 QFII 对稳定收益的需求尤其在全球低利率环境下），且银行股体量大、交易活跃，便于大规模资金进出，符合 QFII 对风险管理的要求。

另一方面，在不同阶段，QFII 投资侧重点各不相同，从最初的传统行业，转变到最新的以计算机、电子为代表的科技方向，反映了其对中国经济转型的敏锐捕捉和策略灵活性。 2016 至今，"高质量发展"战略下科技产业逐步成为经济增长新引擎，QFII 通过增配计算机、电子等行业分享转型升级红利。

3.QFII 的个股持仓值得关注

入市以来，QFII 的持仓收益非常可观，20 多年来整体累计收益率远远跑赢市场整体。从单纯追逐低估值 银行）到主动挖掘成长性科技），也反映了 QFII 对中国经济转型的理解从表层走向纵深。 我们基于 QFII 增减持股票构建策略，以流通市值为持仓权重分析策略 QFII 个股仓位增加/减少后股票的收益表现。 从策略结果来看，QFII 增持股票 2016 年以来年化收益率为 10.20%，年化波动率为 20.77%，最大回撤为 40.11%，而 QFII 减持 （ 此处仅统计了减持但仍有持仓的情况）股票 2016 年以来年化收益率仅为 5.03%，年化波动率为 21.54%，最大回撤为 47.57%。从相对收益来看，两者的相对年化收益率为 4.25%、年化波动率为10.37%，最大回撤为 17.11%， 即 QFII 增持股票收益表现明显优于减持股票，风险也明显低于减持股票。

QFII 的特点决定了其虽然资金实力雄厚，但通常不会主导个股行情，相对而言其持股占比较低，难以形成定价主导权；且其持股具有粘性，部分标的长期被 QFII资金持有。基于此，我们进一步测试了跟随 QFII 策略的收益表现。考虑到 QFII的长周期持仓特征，我们以每期 QFII 持仓中在过去 3 年中持仓时间超过 80% （ 这一设置的目的是为了避免前十大股东统计口径变动造成的 QFII 持仓变动，我们也尝试了将这一比例修改为 70%、90%等其他参数的结果，策略表现类似）的个股作为投资标的，以流通市值为权重买入。

跟踪 QFII 的持股策略表现优异，以万得全 A 为基准，策略在 2016 年以来年化收益率为 16.21%、年化波动率为 22.77%；相比基准的超额收益为 15.35%，超额收益的年化波动率为 13.98%，收益风险比和收益回撤比分别为 1.10 和 0.78。

公募基金也是市场重点投资力量之一。公募基金经理具有专业的投资能力和丰富的投资经验，在信息获取的渠道和及时性等方面均具备一定优势。此前，已经有众多研究通过追踪公募机构投资者的交易行为构造投资策略，这一行为通常被称为“抄作业”。由于披露频度原因，为了更快的获取公募基金的仓位情况，近些年仓位测算也受到了投资者的普遍关注。

事实上，随着市场的变化，“抄作业”的难度在不断加大。在这一部分，我们就如何跟随公募基金的持仓构建投资策略展开了探究。

1. 不同披露口径下的公募资金持仓

从数据披露口径来看，除了基金仓位测算等估计数据外，我们可以通过：1）公募基金半年报；2）公募基金季报；3）个股前十大股东；这三个统计口径了解公募基金的持仓情况。其中，通过公募基金半年报，我们可以了解公募基金的全部持仓规模；通过公募基金季报，我们能了解公募基金持有的前十大重仓股；而通过个股前十大股东，我们可以了解到公募基金持有的“话语权”较大股票的持股情况，后两个口径披露的数据均不全面，但更新频率为季度，而前者的更新频率仅为半年度。

我们发现，基于前十大口径统计的公募基金行业仓位和基于基金定期报告口径统计的数据存在一定的差异，由于 A 股市场中个股前十大持有人的持股占比较高，从年报和半年报数据来看，相比基金重仓口径，前十大口径统计的公募在部分行业持仓占比反而更接近其全部持仓。 可见，前十大口径统计的公募基金持股情况可以作为公募基金持仓信息的重要补充。

2. 前十大口径下，“抄作业”是否可行？

从前十大持股数据中分析公募资金在股票上的整体仓位及变动情况来看，相比大资金、险资等有明显板块配置偏好的资金，公募基金整体的行业分布和风格分布均较为广泛和分散；相对而言，公募资金在医药生物、电力设备、电子、计算机、食品饮料的历史持仓占比更高。

考虑到公募基金整体的行业分布和风格分布均较为广泛和分散，我们将公募持股“抄作业”策略落地到行业层面。同样的，我们以财报前十大披露口径为主要统计数据，并补充重要股东增减持数据中披露的资金变动以补充相对更为高频的数据。

我们首先对持仓变动后的收益统计规律展开分析。我们统计了 2014 年以来的公募基金行业增持和减持数据，从结果来看，公募基金增持后相关行业未来 1 个月、3 个月、6 个月相对收益率以该行业收益相对同期各行业收益中位数的超额收益表征）均值分别为 0.28%、1.01%、1.50%，行业相对收益逐步累积；而减持后相关行业未来 1 个月、3 个月、6 个月相对收益率均值分别是 0.13%、0.39%、0.74%。 不管是均值统计结果还是中位数统计结果，前十大口径披露的公募基金增持行业未来表现会明显优于其减持行业。