【海外石化化工龙头年报系列之二】Covestro：受四季度业绩下滑影响，2018年EBITDA同降6.8%

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本文引自光大证券石化化工裘孝锋团队行业研究报告

Covestro（科思创）是全球最大的聚合物生产商之一，其前身为拜耳材料科技部门，2015年从拜耳集团拆分并独立上市，成为一个独立运作的实体，公司总部位于勒沃库森生产基地，作为一家老牌的材料巨头，其业务活动可追溯到 20 世纪初期。公司的核心业务包括聚氨酯和聚碳酸酯产品，聚氨酯主要用于生产泡沫塑料，而聚碳酸酯则是高性能的工程塑料，此外涂料、粘合剂、特殊化学品（CAS）也是公司重要的业务之一，科思创的聚氨酯、聚碳酸酯以及CAS产品被广泛应用于汽车、建筑、电子以及家居等多个行业。其中散布全球的聚碳酸酯产能目前合计达150万吨，位居全球第一，且即将在中国上海通过脱瓶颈新增20万吨产能；作为全球第三大MDI生产商，科思创2017年的额定产能为145万吨，且通过在德国Brunsbüttel、上海漕泾、西班牙塔拉戈纳基地的扩产计划，将继续保持在聚氨酯行业的巨头地位。

公司2018年四季度偏弱运行，因聚氨酯等主营产品价格下滑，公司2018Q4销售额同比下降7.1%，EBITDA同比下降66.7%至2.93亿欧元，2018Q4的EBITDA利润率大幅下滑至9.0%。

尽管从2018年全年来看，公司业绩仍基本稳定，而且这是在一系列来自内部和外部因素的不利因素的基础上实现的，比如因2018Q3的计划外停产，造成了下半年因产品供应有限而导致的销量增长放缓，此外莱茵河的低水位导致了运费和原料成本的不利影响。公司全年的核心业务营收依然增长了1.6%，实现EBITDA 32亿欧元，尽管资本支出逐年增加，但较高的现金转换率下公司2018年自由运营现金流达17亿欧元，2018年实现了29.5%的ROCE，此外公司将在4月份股东大会上宣布2.4欧元/股的分红计划。尽管全年表现基本稳定，但2018Q4的偏弱表现对全年业绩增长构成一定影响， 2018全年的EBITDA利润率由2017年的24.3%下降至21.9%，受四季度偏弱影响下公司2018年EBITDA同比下滑6.8%，未能实现全年目标。

图1：受四季度盈利下滑影响，科思创2018年EBITDA同比下滑6.8%（单位：百万欧元）

资料来源：Covestro，光大证券研究所整理

中国仍是业绩增长最快的地区

在2018年，亚太特别是中国仍然是公司业绩增长最快的地区，尽管随着中国经济增速放缓，亚太汽车销量年底前出现负增长，但2018全年中国汽车销量仍实现了个位数的高增长，而在电子产品以及体育、休闲、医疗和工程等许多较小的下游行业，公司全年营收实现了两位数的增长。在欧洲和拉丁美洲，公司营收因汽下游汽车、建筑和木制家具不及预期而略有下降。而在北美地区，公司营收因汽车行业的积极增长而保持稳定。在全球范围内，公司2018年再次实现了汽车领域产品2%以上的稳定增长，公司将继续实现全球OEM生产的高速成长，此外电子工业也是2018年业绩大幅增长的驱动力之一。

图2：2018年Covestro分地区营收及增长率

（单位：百万欧元）

资料来源：Covestro，光大证券研究所整理

尽管全年所有部门的核心业务营收保持稳定并略有增长，然而增速同比下降。公司2018年特别是四季度所有部门的盈利能力有所下降。

图3：Covestro各业务EBITDA2018Q4同比大幅下滑

资料来源： Covestro ，光大证券研究所整理

1）聚氨酯业务：尽管销量有所增长，但激烈的竞争导致2018Q4该业务的EBITDA利润率从2017Q4的32.6%降至7%。MDI方面，新产能的投放导致MDI的价格和盈利面临短期波动，一般来说全球MDI的需求增长需要每年增加一个世界规模的工厂相匹配，然而2017年第四季度以后2家新工厂的投产导致2018年下半年在供应段带来了巨大压力，导致MDI价格大幅下跌，尤其是在2018Q4。TDI方面，预计2018年底随着新产能的投放行业环境将会恶化。

2）聚醚多元醇业务：利润水平仍然略低于长期平均水平。

3）聚碳酸酯业务：受销量和价格的推动，EBITDA利润率从2017年的22.8%上升至全年的25.6%。然而，在2018年的最后两个季度，由于中国新产能的增加，通用级别的聚碳酸酯价格面临巨大压力，聚碳酸酯业务的利润率从2017Q的22.7%下降到2018年的14.4%。

4）CAS业务：由于涂料行业的疲软，2018Q4没有实现预期中的增长，此外原材料价格尤其是HMDA价格的大幅上涨，导致利润率从2017Q4的15.1%下降到2018Q4的11.8%。

尽管油价经历2018年12月的疲软之后有可能反弹，但公司预计各主营业务不会出现重塑复苏，因为新的产能将在2019年进入市场，尤其是在TDI和聚碳酸酯业务。

1）MDI行业在下半年有望重归平衡 ： 尽管去年第四季度全球需求放缓，但我们仍预计短期和中期的需求结构将保持稳健。MDI在全球仍是一个高增长行业，增长率比全球GDP高出几个百分点。如前所述，最近新增的供应在短期内造成了供应过剩。2019年，由于我们今年晚些时候投产的布伦斯巴特尔(Brunsbuttel)工厂被推迟，预计这种情况将在下半年重新平衡。从中期和长期来看，我们的整体观点不变，即MDI行业将保持平衡和吸引力。

2）TDI行业利润水平将继续下降： 预计由于新工厂的不断增加和新宣布的产能计划，中期的产能利用率将会降低。

3）聚碳酸酯行业仍面临较大的新增产能压力： 出现了过往预测中最大的偏差，尽管一些新的参与者已经宣布在亚洲增加产能，公司认为需求的增长依旧十分可观，并观察到一些有趣且潜在的积极趋势。然而新增的产能可能导致中期供应过剩。公司将密切观察新装置的建设进度，以及新进入者参与竞争的具体领域。

（1）中美贸易谈判的不确定性；

（2）下游汽车、建筑和家电消费继续疲软；

（3）油价波动对盈利的不利影响。

• 关于公司营收增长的假设，可否确认终端市场有哪些产品吗? 2019年汽车产量的变化对于公司业务是否会构成消极影响？

2018年汽车产量下降了-1%，尤其是在第四季度出现了负增长，2019年全年公司的基础假设是与汽车相关的领域增长1%。历史上看公司与汽车的相关业务增长总是比汽车产量高出2%左右。因此这表明如果这种情况（汽车产量下滑）继续下去，公司相关业务将可能会出现低至个位数的增长。

从各个区域而言，公司在增长方面非常灵活，但是很难说真正的增长将从何而来,比如说难以预测欧洲汽车市场将会发生的事情，以及中国汽车市场的刺激计划真正将如何发展。更复杂的是，我们发现在传统大众市场上，公司产品的优势已经不再明显，而在快速增长的领域，比如电动汽车，超级推进系统，还有零排放汽车情况正好相反。因此很难说未来总体增长来自哪里，但公司将在快速增长的市场中保持非常有利的位置。

• 关于聚碳酸酯和TDI的竞争格局，公司在对未来进行展望时考虑了4套新的聚碳酸酯装置和3套TDI装置，由于这些工厂需要数年的时间获得批准以及进行建设，为何这些规划能够如此之快落地？如何理解对未来供应端的展望？

关于未来的市场竞争格局，公司在聚碳酸酯领域已经宣布增加供应，但是在2018年到2023年预测的产能中将会出现一些小调整。尽管公司宣布了众多的新产能计划，但是它们不会很快投入生产，我们通常需要考虑到装置的按时交付并实现满产在技术上存在巨大挑战，往往新产能的释放会比我们宣布的计划滞后一年。此外对公司的投资而言，保持通用级别产品的成本领先优势是绝对必要的，我们绝对处于聚碳酸酯行业成本曲线的左侧。这意味着即使在高度商品化的领域，公司仍在寻求充分发挥成本优势的巨大机会。

关于TDI，没有新的进展，我们有3个主要的工厂，它们现在正在提高产能，并将产能完全投入市场。令人遗憾的是这些工厂在过去被推迟了这么久，而我们显然没有运行它们，但现在所有这些产能都将投入使用。这些计划在技术角度上来看有多可靠，目前仍是个疑问而且无法判断。此外TDI行业的成本曲线非常陡峭，因此未来价格可能会进一步承压，而目前正在接近TDI价格的最低点，我们至少在12月和1月看到了第一次接近最低点，TDI价格的下跌仍然有一些空间。

• 预测2019年全球以及公司的MDI、TDI和聚碳酸酯的产能利用水平？

从计算的角度来讨论产能利用率，我们认为2019年的MDI的供需平衡将基于85%的产能利用率，再次强调，我们在这里讨论的是平均行业利用率，不同的参与者处在不同的分布区间。其中一个关键因素是你在成本曲线上的位置，这意味着当某些厂家，例如我们仍然在满负荷和满负荷运行时，其他人很难找到生存空间，因此行业平均开工率不一定能反映出各个参与者的利润率水平。对TDI而言，预计全球开工率86%，至少根据我们对2018年和2019年全年的计算，我们会降到77%。