本文由格隆汇根据但斌、金斌、刘钊、蔡晓生四位私募大咖于2017年4月25日在海通证券策略会现场圆桌讨论整理，正文如下。
主持人：首先给大家介绍一下我们私募圆桌论坛的嘉宾：
第一位我们丰岭资产管理有限公司的创始人董事长，金斌。我和他原先也是在一家大型公募认识的，是在11年、12年的时候，金总当时还连续两年拿了债券和股票投资基金的前三名。
第二位是我们东方港湾资产管理有限公司的董事长，但斌。东方港湾应该是我们最早一批拿到私募基金牌照的33家机构之一，而且我们但总一直是我们国内价值投资的坚实典范。
第三位是悟空投资的投资总监，蔡晓生先生。悟空投资应该也是我们深圳地区连续五年拿到金牛奖的机构，也是非常了不起。
最后一位是我们深圳知方石投资有限公司董事长，刘钊刘总。刘总原先是在摩根士丹利华鑫基金担任量化总监，当时是管了三个产品规模超百亿，现在主要是在做量化。
接下来我们会邀请这些来宾，无论是从股票二级市场的角度或者说是从量化的角度来谈一下我们对现在整个市场的看法。
今天我们主要是想探讨三个问题：
第一个问题，我们目前整个A股和港股处于一个什么样的市场环境，接下来的6个月我们是持什么样的观点？
第二个问题，从去年开始，整个市场有很大的一个风格的变化，有的说是偏向于蓝筹，有的说是偏向于价值。我们想请几位嘉宾和我们聊一下这种风格的变化，未来是一个短周期还是会是一个长期延续的情况？
第三个问题，我们对未来整个A股或者港股或者海外市场，对哪些行业，哪些方向，或者说对哪些策略有值得我们关注的点，并且其中蕴含的一些风险是什么？
那么，第一个问题首先由但总跟我们分享一下。我们也知道但总是做全球投资的，在国内的A股，港股和美股，都有一些投资布局。目前这三个市场短期内有一些分化，但总您怎么看待这三个市场目前的状态和对未来持什么样的观点？
➤ 关于市场走势预判
但斌：我们公司从04年成立到现在是两线作战，国内和海外，我们风格还是以买龙头为主。实际上今年我们国内和海外的回报基本上差不多，海外是20%，国内也是20%。刚刚过去的一个季度我们在深圳私募基金是排在第三名。
我们可以看到茅台几年以来的涨势，茅台昨天公布的季报也是超乎想象。而在海外，像腾讯今天又在创新高，包括我们在美股持有的像Facebook、谷歌、亚马逊、好未来，还有阿里巴巴，都在创历史新高。
所以说，总的来说实际上这几个市场不管是在国内还是海外，真正好的企业，有价值的，长期看有增长的企业，一定会受长远资金的亲赖。
另外，从我自己在海外的一些交流来看，大家对美股涨这么多非常谨慎。这一次我发现情况不同的是，大家知道快发生股灾的时候都选择了空仓，而不像前几次发生危机的时间段大家都满仓加杠杆。很奇怪的是这一次大家都很警惕的在对待这样一个市场，非常有意思。
所以对我们来说，今年相对来说是比较轻松的，因为市场波动率很低，蓝筹股的韧劲很足，而且也有足够的安全边际。所以我们觉得这样的一种情况可能会持续到明年、年后，甚至不排除会是一个长期的趋势。
主持人：谢谢但总。但总也觉得整个国内外市场今年A股的波动率特别的低，在这种情况下坚持一个蓝筹为导向或者说坚持价值，今年应该说已经有了一个非常好的业绩。但总前面也提到了，今年整个一季度，我们广深地区但总的业绩是排在第三名。而且其实过去的十年，我们但总的业绩其实也是非常领先的。
接下来，请金总跟我们分享一下，您觉得港股和A股这两个市场目前情况是怎么样的？
金斌：我最早入行01年的时候是在国外的公司研究港股市场，后来我们又反过来做A股，所以我们过去15年对几个市场都比较熟悉。当时很多人说你做A股的时候会和港股框架不一样，在操作方式上都会不同，很多人会崩溃。
其实A股市场我们有自己的一套方法，我自己的感觉是，你不要把A股看成一个市场，而要拆开看成两个市场。一个是各种套利并购重组，比如前几年借壳的很多。另一个就是跟港股和美股风格一样的，以业绩基本面做研究，我觉得A股也有很大的市场。所以我们不要把A股看做是一个市场，而是看成两个分开的市场，就很容易理解了。
你看在09年到15年，A股是超级大牛市，那时候你买壳公司能赚很多钱，你买对了赚很多钱，你买错了就少赚一点，也能赚很多钱。但是从16年到现在，市场就发生了一个明显的变化。
很多人说港股比A股便宜，但是你把里面的结构拆开来看，一个是大的公司一个是小市值的公司，你发现那些价差大的都是小市值的公司，而像大蓝筹的则是有的A股比港股贵，有的港股比A股贵。所以我觉得，从基本面和估值来看，其实A股和港股是差不多的。而从这个角度来看，我们觉得，后面这个市场性价比现在还是合适的。
有人说风险，其实也是很难说的，像15年的时候，那么多人往里面跑，现在这个时候同样也比较难判断，前几天市场暴跌，我们也没有多大损失，也还挺好。这个时候如果你有想法长期待在里面，其实这里面两极分化也是很大的。
主持人：感谢金总。金总前面讲到同一个市场无论香港还是国内A股市场都是要把它拆分来看，切开来看它的估值体系其实并没有想象中差距这么大，而且从价值投资的一个角度来看，其实方法论应该说是一致的。
接下来，我们请蔡总也谈一下您对于整个目前的市场的观点，包括接下来的H股和国内A股的走势情况。
蔡晓生：当前来看，海外这边我们是保持谨慎偏乐观的一个情况。从经济基本面来看，全球市场环境是一个经济复苏的这么一个逻辑，但是短期的话那可能会有一些就偏负面的一些因素。
现在市场开始担心这个BDI的数据在高位，后续可能会有一个边际向下预期。短期的一些政策风险其实也是不少的，包括像朝鲜这一个核的合法性，接下来4到6月份法国的大选，还有9月份德国的这个大选，其实他们这种政治不稳定性都会就是对这个经济的复苏有一定的打压。
所以从货币政策来看的话，我们今年觉得美国这可能会有一到两次加息，欧洲这边虽然说它的复苏数据是很好，但是考虑到这一个政局的不稳定性，我们预期它会维持一个偏宽松的格局。
回到A股这边，现在比较担心这个三季度的这一个数据，或者说上季度的这个向下的风险。一季度的经济数据是比较超预期也比较靓丽的，我们二季度现在说的监管加严，市场也开始关注金融去杠杆，然后这个风险有可能会在三季度会逐渐有一个体现。另外这个叠加像之前的这个房地产，像去年9.30之后，就整体来说的话，这个调控的政策是趋严的一个状况。这么看的话，这些东西都有可能在三季度会逐渐的有所体现，所以当前来说还是稍谨慎的一个状况。
总体而言，我们觉得今年A股可能更多的机会是来自于这种波动性的机会.刚才像但总、史博也提到,宏观的波动率是一个下降的趋势,这其实也可以看出来，08年的时候那一波熊市就是因为全球的资金都跑到美国.A股这边不能独善其身，从6000点跌到了3000点，后面再跌到1500，整体的这个波动是非常大的，再到15、16年三次的股灾。
还好，后面我国进行了外汇的改革。整体来说的话，这些资金的外流应该是趋缓的。而体现在我们的这个指数上，就可以看到他的波动率是呈现一个偏小的这么一个状况，所以在投资方面这时候也就更加体现了一个择时的能力。
像我们3月底的时候看到这个利率上行的趋势，当初还没到季度末，但是那个利率还是比较高的，所以我们也做了一个减仓的选择，就抓住那一个波动。现在，应该就可以接着把这个仓位加回来，总的说来我们大概就是这么一个操作思路。
主持人：感谢蔡总。应该说我们悟空的话更多是对市场相对来说偏谨慎，而且可能当中由于一些外国的选举包括地缘政治，不断地通过一些交易来避免一些系统性的风险。
那接下来我想最后问一下刘总。刘总，您站在一个量化的角度，可能这边有大量的数据的支持，您觉得目前这个市场情况，这个无论是两地的市场是什么样的情况您跟我们分享一下，从量化的一个角度。
刘钊：在过去五年里面，市场上公募基金排名前五有三只是量化基金，所以其实量化基金在A股市场已经有很好的业绩表现。
我做的这个基金实际上只是量化中的一种，叫做量化选股。量化实际上是一种手段，是一种工具，你可以用量化选股，另外你也可以用量化做对冲，另外还有比如商品市场，用量化做CTA等等，这个是很多种领域策略都可以做到。
刚才主持人让我回答的问题，实际上试图让我用量化来做宏观分析或者说宏观研究。我想说的是量化和宏观拼在一起其实是很差的一种选择，我们自己也不太懂用这个量化方法去判断一个大势，这里面有很多技术的一些细节可能实际上也很难去阐述。
但是有一点我倒是可以说，就是在一些用量化的策略这个方面，确实一个好的策略在从偏小盘偏投机的这样一个操作的策略转向寻找蓝筹价值这样一个思维方式的转变，只能说这也是现象上的描述。
➤ 关于市场风格切换
主持人：谢谢刘总。刘总，我也观察到目前整个市场的一个风格变化，其实这也是我们后面一个问题，就是说整个市场从原先的13年到15年，这种小盘大幅上涨，到过去的一年多，整个市场偏向于更偏向于价值投资。几位嘉宾，您觉得这个是一个短期的一个趋势，还是说未来这个市场就是一个长期的可以延续的这样一个趋势。还是由金总，您先跟我们分享一下。
金斌：我刚才看见那个史博分享的那个图，创业板短期的表现，比如看16年、17年小股票涨得少一点，但是如果把时间放到过去五年六年来看，小股票涨的要比大股票多很多。
我个人认为中国的市场是比较正常的市场。前些年A股有很多的并购重组，一些做的很差的公司并购一个做的很好的公司，乌鸡变凤凰。按照我们的理解，你做的好人家做的不好，然后你把人家兼并收购了，但是现在反过来，因为你上市了，人家没有上市。这是很不正常的现象，现在才慢慢的扭转正常。第二个，一个正循环市场才长期会有牛市，一个负向循环的市场只会越来越差。所以我自己的感觉，方向还是很好的。
至于能不能持续，能持续多久，我自己觉得是，可能能持续很长的时间。
主持人：谢谢金总。金总觉得整个目前国内的市场这种变化源于我们一些制度发生变化，国内目前是一个准注册制的一个情况，发行节奏加快以后，导致一些我们的壳资源不像以前这么值钱，小票的估值方面可能会持续往下走，它的流动性会丧失，这个这样的一个风格的切换也是可能延续时间会比想象中要久。
下面，我想有请但总。我们都知道但总有一个标签就是贵州茅台，一直是但总力推而且不断创造新高，而且包括腾讯。那么您在整个坚持价值投资这个路线上，您能不能跟我们分享一下您是怎么去筛选这个价值投资的标的？同时您能不能结合比如说茅台或一些案例给我们分享一下。
但斌：我们公司成立于04年，正好赶上第一波私募起来。茅台过去8年增长10倍，2015年股灾过后又创新高。如果你买的特别贵，如果一个企业没有增长，那么你要长期持有是一个非常残酷的结果。过去几年创业板的回报超过主板的回报，但是他们的调整时间要比茅台长很多。茅台我们10年坚持不卖，茅台用时间证明了自己是大企业，但是绝大多数的企业是经不起这样的证明。价值会迟到，但是不会缺席。股灾的时，茅台市盈率跌到十倍以下的时候，利润依然保持增长，而那么多创业板的股票他几乎不盈利但是市盈率也跌不到十以下。对我们来说，选择一个基本面不那么能经得起时间磨砺的公司，那是在毁灭价值。
主持人：非常感谢但总的分享。但总应该说是一直是我们价值投资的坚定的实践者，而且随着市场风格切换，在这种方法论上更能够体现出来，其中最近的一些业绩各方面已经完全体现了这一点。
那接下来我想有请刘总，您看一下就目前市场上这种风格的切换，原先从一些小的股票，切换到一些偏蓝筹、偏价值的股票，对量化的个交易手段来说，意味着什么？因为我知道从去年到今年为止，很多阿尔法策略和市场中性策略，它的业绩往往没有15年之前这么理想，可能源于波动率大幅的降低，您是怎么来看待这个问题？
刘钊：所谓量化，其实根本的逻辑是一个学习的过程，用量化的方法来学习过去的市场的一个有效的投资逻辑。是这样的一个方式。
所以对于量化来说其实只有市场认同的方法，没有我认同的方法。这个意思怎么样去理解呢，就是你套方法放在市场里面，按照这个模式能赚钱，这个方法那就是可以的，而不是说我预先认为有一个什么样的方法能够赚钱。
所以既然按照市场的方法来做事的话，它就存在着一个当市场的整个逻辑发生一个变化，你还没来得及学到这样一个变化过程，这样的过程中面临这样那样的问题。而且当这个逻辑在切换得非常快的时候，你会发现原来的逻辑可能从一个很好的变成一个非常差的方法。所以目前这一个季度的阿尔法的回撤，就是源于这样一个逻辑。
当然它有一些宏观的背景，因为政府现在说一些政策啊。怎么样去评价这样一个阶段，我只能说所有的阿尔法肯定都是这样子，那我只能等待模型它自己学到这样一个策略的改变，让它自己来适应这样一个过程。也就是我前面说的，只有市场能帮你，如果市场不认可你的这套逻辑，他自己肯定会切到蓝筹这样的一个过程中，我也不知道他会用多长时间。谢谢。
➤ 关于市场机会分享
主持人：谢谢刘总。刘总其实说整个量化他是随着市场不断变化，模型也自身在不断地做一个调整，这可能是和主观投资有比较大的差别。最后一个问题想说一下，金斌总，您觉得接下来面对这种市场时，哪些产业，或者说哪些领域，哪些方向是值得我们重点关注的，同时未来又有哪些隐性的风险值得我们的关注，
金斌：谢谢，我们觉得对于未来而言，这种投资方法并不局限在短线，但是并不意味着说我们一定要清楚一些短期的东西。我们总是觉得自己可能犯错，有的时候买股票会看三到五年，甚是十年八年，但卖的时候往往就思考的不这么充分。
我以前是做公募基金，后来13年反过来做私募基金，我发现还是有点不一样的。最大的不一样公募基金如果提前买了茅台，比如13年、14年就买了，一直拿着拿到现在，那没有问题。但是这种方式做私募肯定是有问题的，贵州茅台现在这么好，但08年跌了60%，15年从高点跌了40%，就直接清盘了，所以有可能不能拿到长期。
如果说现在的风格有什么行业值得关注的，大家都想选择一个连续几年高速增长的行业但是公司股价没有涨，这个可能性是很低的。我们最大的一个可能性是在一个平稳增长的行业，你能找到一个比较优质的公司，公司的利润一直在往上涨，但是行业是平稳的，这样得机会是有的。这需要你做很多的系统的行业的分析整理，所以我们说投资讲起来可能比较简单，但是做起来是需要花很多功夫的。
主持人：好的，非常感谢金总。金总觉得可能会对挑选标的来说更多的是自下而上，我选择一个增长行业的增速可能保持平稳，但这公司本身自身的增长很好，包括它在行业的话语权越来越强的公司，包括前面金总说的他的现金流其它一些这样的指标，每年都是在低速增长的，可能是未来他的股价会比他的这个财务报表增长速度要快。
接下来，请但总也跟我分享一下，您看您挑选了很多长线走牛的一些标的。接下来您觉得哪些方向，您处理时会重点关注的，能不能跟我们分享一下，
但斌：好的。我们都是做私募的，确实思路跟做公募的会不太一样。比如说当时我们投资的一只私有化的股票，当时跌了30%，我们的多个产品受到了影响，那个时候，我想相应的是有点慌乱了，然后我就跟我们几个股东商量，我说这个事情我们必须担着。
担完之后我再去思考了一段时间，我们应该怎么来做这个投资。我想的是还是要坚持自己的风格，那么我想就是说是做正确的事情，还是选择最好企业持有，不怕波动。我们现在从那个时候的情况到现在，我们就是想按照我们过去十几年形成这样的规风格在做。对我们来说，投资还是要靠买最好的公司来赚钱。
行业未来的方向呢，有人认为是大数据，无人驾驶，VR，但是比较遗憾的是A股市场没有这类非常有竞争力的公司。最好的公司其实是史博前面也提到的概股，你看网易涨了2600倍。
如果从大数据云计算的角度来看的话呢，在美国是亚马逊，微软，微软这几天也一直在创历史新高。在中国的话有三个公司，腾讯，阿里巴巴，华为。比较遗憾，阿里巴巴也是在美国上市，我们能触摸到的也就是腾讯，华为也不上市。所以行业来说呢，云计算可能会是一个超乎你想象的市场。
A股市场的话呢，缺少这些真正创造价值的大企业，真正有价值的行业板块可能就在白酒，肯定是以高端白酒为主。未来五到十年的话，我觉得白酒的这个机会还在，少数的公司为主，茅台，五粮液啊。
说到风险，我觉得最大的风险还是金胖。我们A股还从来没有经历过战争，如果打仗，你的股票会不会经历好几个跌停板，还会不会回来。大风险是这个，另外说到经济的风险，其实年年难过年年过。改革开放到现在，你做任何一个行业长期坚持做，其实还是会不错。
在这样的大背景下我们不悲观，重点是你能不能找到过去十年二十年，或者未来十年二十年，能够真正创造财富的大公司有价值的公司，能不能找到即便是有一些大的危机，也能像丰田汽车一样在日本长期衰退的时候一支独起。
主持人：感谢但总。但总觉得未来可能有一些爆发性的行业，比如说云计算，比如说国内的白酒，也是未来一个继续看好的方向。
最后我们请蔡总介绍一下我们悟空对于今年整体的一个行业的观点是怎样的。
蔡晓生：我们今年总体来说，主要还是不忘投资的那一句话：尊重市场，敬畏市场。
今年以来的风向是漂亮50，对于我们这样偏价值投资的公司的话还是比较有利的。但是这个对于这个小股票短期来说的话，虽然说有压力，但是我们对他们也没有放弃。
我们现在，有一个量化组有几个同事，他们通过对过往数据的回撤发现有一个超跌策略的这样一个策略，无论是在牛市或者熊市，都是能够取得一定的收益的。所以对于这些小股票的话，我们可能会考虑通过量化的方式来进行一个一篮子的这种策略，赚取一个超跌的这种短期的市场波动的这一个就利润。
在行业配置方面，我们今年接下来的二季度三季度，我们会稍微看好一些细分的消费品的行业。因为消费品行业这些数据是稍滞后于PPI的数据的，所以后面随着PPI的数据的下沉，可能消费品的利润能够有一个稳中向上的一个预期。另外，我们也看好半导体行业。这是一个全球的，可以看两到三年的一个大周期的这么一个行业。
在主题投资方面的话，我们会比较看好新能源车，人工智能。
新能源车一个是政策支持，销量数据可能会在下半年有一个恢复性的高增长。
人工智能方面我们觉得，就像但总刚刚说的，我们觉得是一个可以穿越周期的一个题材。但是在A股，确实没有太好的标的，我们主要采取的策略也是一篮子的策略。人工智能方面，因为我们觉得现在是到了一个加速落地的况，在今年以来，我们可以看到很多比较亮眼新闻，像IBM的沃森，这是人工智能加医疗，目前对这个青光眼的确诊率可以达到95%，完全可以替代医生了。人工智能加汽车主要是无人驾驶，像特斯拉这些比较激进的海外科技企业，其实他们这些无人驾驶的车也会在明年的一季度可以推出落地。
整个行业应该说是存在一个加速扩张的状况。而且人工智能，他更多的是在toB端的应用，所以他的动力会更足。
所以就当前主题来看的话，我们是比较看好这两个。
海外那边，我们也是有布局的一些，可能更看长期的这么一些高科技的公司。对于国内一些比较稀缺的一些标的，像直播类的，教育类的，其实在A股也是没有这种标的的，所以说我们也会在海外的一个产品上面有所配置。主要还是一个偏价值长期投资的这么一个逻辑。
主持人：非常感谢蔡总，今天听了几位嘉宾的一个分享，我觉得可能整个市场在变，我们需要共同努力来与时俱进。那么今天的一个私募圆桌到此结束，非常感谢今天请到的几位大佬，也感谢大家的参与。
