【平安固收】春节假期海外变局：关税、AI与利率分化

资产表现方面，春节期间海外股跌债涨、美元和黄金表现强势，主要围绕AI、关税、央行政策行动三条主线交易。 截至1月31日（上周五），据wind，标普500较1月24日下跌1%，10Y美债利率下行5BP，美元指数上涨近1%，黄金上涨1.02%。1）低成本的Deepseek冲击了海外公司堆算力的发展模式，增加了对科技公司高资本支出的质疑，并进一步引发了对美国AI领先地位的怀疑。美股科技股显著回调，后由于荷兰光刻机巨头ASML全面超预期的财报，市场情绪有所修复。1月27日当日，费城半导体指数下跌9.2%，纳斯达克指数下跌超3%，同时美债、日元和瑞士法郎等避险资产受到提振。美股抛售初期，黄金跟随下跌，或由于投资者抛售黄金补仓，后受到关税即将落地的消息影响，黄金再度突破前高。2）美元指数则主要跟随特朗普关税言论波动。特朗普上任首日即提出对加拿大和墨西哥征收25%关税，但市场此前抱有怀疑，并未完全定价。3）央行方面，全球央行政策分化进一步凸显。1月美联储暂停降息，鲍威尔表态称3月不急于调整货币政策，称美联储处于观望状态。欧央行和加拿大央行1月则继续降息25BP，日央行如预期加息25BP。

美国时间2月1日，据白宫网站，特朗普签署行政令，宣布国家进入紧急状态，以非法移民和芬太尼流入为由，对从加拿大和墨西哥进口的商品征收 25% 的额外关税，对从中国进口的商品征收 10% 的额外关税，同时对来自加拿大的能源产品提供一定的豁免，征收 10% 的较低关税。

特朗普2.0关税力度远高于18-19年，其影响可能更加显著。 2018-19年，特朗普将对华进口商品关税税率平均提高了16.2%，美国所有进口商品的平均关税税率提高了1.3%。目前美国平均关税税率在2.4%附近（图表5）， 我们预计美国对墨西哥、加拿大和中国的关税加征后，美国进口商品平均关税税率可能提高至10%左右，关税带来的影响也可能远高于18-19年时期。预计本轮关税对美国通胀的拉升可能在1个百分点左右，但同时美元指数升值、企业向消费者转嫁能力降低可能会抵消一部分关税的影响。 1）18-19年，据地方联储研究，关税对美国CPI的拉升在0.1-0.3%左右[1]，本轮关税力度为18-19年的数倍，以简单乘数推算其影响可能在0.6-1.7%。2）PIIE估算，若对全球加征10%关税，在别国反制和不反制的情境下，其对美国通胀的拉升分别在0.6%和1.3%左右。本轮关税将带动美国平均进口关税税率提高8%左右，程度近似于10%的全面关税，其影响也可以此大致类比。

向后看，特朗普仍可能以其他名目为由发起第二波关税，同时部分协商和豁免也可能会落地。 特朗普使用关税手段一方面出于保护美国利益，促进公平贸易和制造业回流等；另一方面特朗普也需要利用关税增加财政收入，帮助他通过永久化17年减税法案的目的。据Tax foundation估计[3]，本次关税政策将在2025-2034年的未来十年为美国增加1-1.2万亿美元的税收收入。此前据相关机构估算，仅永久化特朗普17年的减税法案而不考虑特朗普的其他减税承诺就将在未来十年增加4-5万亿美元赤字（图表6），若要使减税延长法案在民主党以及共和党内部通过，特朗普可能需要通过其他手段，如减少政府开支、关税等增加财政收入来平衡预算，预计这部分资金需要2-3万亿美元左右。如果特朗普对内在压缩政府雇员数量等方面受到的阻力较大，可能需要继续在对外关税方面获得更多资金补充。据彭博报道，特朗普计划对包括半导体芯片、药品、钢铁、铜和铝在内的特定商品加征关税，他称将在本月或下月对钢和铝征收关税，同时可能在2月18日对石油和天然气征收关税。

1）1月议息会议，美联储保持政策利率在4.25-4.5%不变，同时继续发出暂缓降息的信号。 鲍威尔认为，美联储已降息100BP，同时当前经济强劲、劳动力市场稳定且下行风险似乎已经减弱、去通胀仍处于缓慢且崎岖的道路上，美联储不急于进一步调整货币立场。

2）对特朗普的潜在政策冲击，鲍威尔总体拒绝过多评论、维持观望（wait to see）姿态，对不确定性保持谨慎。 鲍威尔称美联储将关注关税、移民、财政和监管政策会发生什么变化，需要政策先被明确，才能对它的影响做出合理评估。他称美联储的经济学家会基于特朗普政策变化进行建模，研究一系列可能的结果，但事实上可能的结果总是广泛的，在得到更多信息之前，美联储并不会采取行动。

美联储保持利率不变，同时加拿大和欧洲央行本月如预期降息，指向央行间的政策分化，美国较其他国家利差处于高位，也额外支撑了美元指数表现。 虽然欧央行行长拉加德表示目前存在重大不确定性，但是她也表示尚未降息至中性利率，没有讨论过暂停降息，意味着欧元区的货币宽松空间仍然较大，市场押注欧央行今年还有85BP左右降息空间（图表9）。

美国24年四季度GDP弱于预期，受到大选带来的不确定性和波音罢工的影响。 24年四季度美国GDP环比折年率为2.3%（彭博预期中值为2.6%，亚特兰大联储GDP NOW模型预测为2.3%）。全年来看，24年美国GDP增速为2.8%，略低于23年的2.9%，整体保持稳健。24年Q4美国GDP略低于预期，库存和设备投资是主要拖累项，消费和净出口表现超预期，主要受到美国居民抢先消费以及去年10月港口罢工扰动导致进口下滑的影响。

消费端， 24年四季度美国居民消费支出环比折年率4.2%（前值3.7%），较三季度进一步提高0.5个百分点，是23年一季度以来的最大增速，为经济增长贡献了2.8个百分点。24Q4居民消费支出高增同时受到居民提前购买以及收入稳健的支撑。商品消费方面，24年Q4美国商品消费支出环比增速6.6%，较三季度提高1个百分点；其中耐用消费品支出环比增速12.1%，较三季度提高4.5个百分点，主要由于特朗普宣称要加征关税以及取消电动汽车购买补贴等激发了居民提前消费的意愿。同时服务消费增速环比为3.1%，较三季度提高0.3个百分点，指向除提前购买外、居民的消费意愿仍然稳健。劳动力市场上，企业裁员仍保持低位，工资报酬增速稳健，一定程度上支撑了消费韧性。

投资端， 商业性投资环比折年率-2.2%（前值4%）。其中设备投资环比增速-7.8%（前值10.8%），拖累经济增长0.4个百分点。设备投资回落较大，一方面可能受到去年四季度大选带来的不确定性影响，制造商和建筑商因此而推迟了承接新订单和进行新的投资支出；另一方面，波音公司在去年9月至11月初的罢工对运输设备的出货量构成拖累。运输设备投资24Q4环比折年增速为-14%，前值22.1%。

进出口端， 24年Q4美国进口环比折年率为-0.8%（前值10.7%），进口增速回落也导致净出口逆差弥合，净出口对GDP的贡献从-0.43%提高至0.04%。美国进口增速下滑主要发生在去年10月，或受到9月港口工人威胁罢工导致进口提前的影响。

向后看，一季度，预计在美国居民抢消费、企业抢进口、美元指数保持高位的情境下，美国消费支出仍将保持高增速，企业库存也有望得到补充，贸易逆差短期或再度扩大。但从GDP统计角度，美国企业抢进口行为并不会影响GDP，因为由此带来的贸易逆差扩大会被美国境内的消费投资增加和库存积累所抵消。总体来看，在居民收入增长稳定、企业不确定性回落而信心提升的环境下，美国经济可能总体保持韧性，但仍要关注特朗普关税、财政政策方面的变化对基本面的冲击。

本次关税在落地时点和幅度上都略超预期。 从通胀预期看，去年9月以来1年期通胀预期提高了0.5个百分点左右，美联储点阵图的降息指引也下调了50BP，或大致指向市场对关税影响的定价。目前关税政策自特朗普上任之初即落地且幅度较大，我们预计关税对25年的通胀影响可能提高至0.6-1.7%左右，当然也需关注后续协商和关税豁免的可能。如果美国国内削减政府开支取得进展或者美国基本面下行压力增加，特朗普对外的关税压力可能会减轻。

关税落地再度降低3月美联储降息概率，年中是观察节点。 从数据来看，进口价格指数传导至CPI大致需要2-3个月的时间。预计美联储3月可能继续暂停降息，并在年中的会议上观察通胀数据，来确定是否降息。资产价格尚未完全反映关税影响，短期内预计美元指数和美债利率的上行压力较大，或再度挑战前期高点。未来三个月或是特朗普政策陆续落地且逐渐清晰化的窗口期，建议关注特朗普在关税、财政、能源、监管等方面的政策变化以及首批关税对美国基本面的影响。由于政策不确定性仍强，建议对美债长端保持谨慎，可在调整后适度参与短端。