1.1 总量特征：本世纪回购放量并超越分红，历年回购规模占市值约3%
1982年，美国证券交易委员会颁布 10b-18规则，正式奠定美股回购基础制度。
上世纪50年代起，美股回购初步发展，但受制于内幕交易和股市操纵的监管限制，上市公司的回购积极性和规模较低。1982年，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）颁布10b-18规则，明确上市公司股票回购的合理例外情形和信息披露要求，为股票回购设置了“安全港”，正式奠定了美股回购“合理例外”的制度基础。
据上交所研究，10b-18规则关于股票回购合理例外的界定主要关于以下几个方面：
1）交易方式上，为避免公司委托多家证券商买回，制造交易热络的表象，回购交易如果由发行人主动提出则只能通过一个经纪商或者交易商进行；2）交易时间上，回购不能在交易日的开盘和收盘的半个小时内进行，引入日均交易量价值和可流通价值指标来测试确定何时回购方必须要暂时退出市场，避免扰乱市场；3）交易价格上，回购价格不超过当前的最高独立买价及本交易日内的最高独立买价之间的高者；4）交易量上，每日总共的买卖不超过该证券四周前平均日交易量的 25%。10b-18规则也对回购信息披露作出要求，包括回购日期、获批准的回购数量或金额、回购计划的终止日期、股票回购的总量、每股的平均购买价格、从事股票回购交易的经纪商、公开宣布回购计划中已经完成的回购总量、尚未进行回购的股票的最大数量。随后，美股回购制度在发展中逐步完善。2000年，SEC制定10b5-1交易规则，明确上市公司及董监高可以事先设置股票回购计划进行股票回购，以避免被指控为“内幕交易”。2003年，SEC进一步修订10b5-1交易规则，进一步完善回购的信息披露要求，提高回购的透明度。
在10b-18规则的基础上，美股股票回购整体实施“库存股”制度，已回购股份不计入普通流通股。
针对股票回购的会计处理，美国不同州有不同的处理方式，但本质均属于“库存股”制度。据上交所研究，美国特拉华州直接采用“库存股”制度，根据《特拉华州普通公司法》规定，只要不损及资本，公司可以购买自身股份为库存股，该类股份无表决权或作为决定表决权的依据，不得用于盈余分配或再使用于取得自身股份；加州则将公司回购的股票都作为“已授权但尚未发行的股票”。会计处理上，上市公司回购所得股份均应确认为“库存股”科目，作为所有者权益的备抵项，记录为股东权益的减少。因此，无论美股上市公司回购所得的股份无论是成为“库存股”或“已授权但尚未发行股份”，或被注销，均需要被排除在普通流通股以外，分母股本的减少进一步会带来EPS的提升。
伴随回购制度的完善，美股回购自2004年开始基本高于分红规模，成为美股上市公司股东回报的主要方式，历年回购规模占总市值比重平均约3%。
相较于分红，回购具有一定避税（分红有股息税）、灵活调整的优势，使得部分上市公司逐步倾向于用回购进行利润分配。从规模来看，2002-2023年，美股年度回购规模从1273亿美元增长至7952亿美元，CAGR达9.1%，年度回购规模占年末总市值比重平均约3%；同期美股年度现金分红规模从1478亿美元增长至5882亿美元，CAGR为6.8%，年度现金分红规模占年末总市值比重平均约2%。从支付率来看，2023年，标普500指数回购规模占当期报告净利润比重约49%（回购支付率），现金分红规模占当期报告净利润比重约37%（股利支付率）。
1.2 结构特征：大公司回购规模达九成，科技/金融/可选消费回购规模居前
分市值来看，美股具有“赢家通吃”、集中度较高的特征，对应美股回购业主要由大市值公司贡献。
根据标普官网，标普500、标普中盘400、标普小盘600指数共同构成标普1500指数，占美股超90%以上市值，可以作为美股大盘、中盘、小盘的代表指数。2023年，标普500、标普中盘400、标普小盘600指数回购规模分别为7952亿美元、587亿美元、268亿美元，分别占合计回购规模比重的90%、7%和3%，均占各自当年末总市值的2%；回购公司数分别为389家、292家、389家，分别占各自成分股数量77%、73%和65%。历史数据来看，2002-2023年，美股回购长期由标普500指数代表的大市值公司贡献，回购规模占比长期超九成。标普500指数内部的回购集中度也较高，2023年，标普500指数成分股中回购规模前20家的合计回购规模占标普500整体回购规模接近五成，其中，苹果公司的回购规模最高，占比标普500整体回购规模约一成。
分行业来看，美股的信息技术、金融、通信、可选消费行业的回购规模居前。
近十余年，信息技术的回购规模长期领先，通信和金融行业回购规模提升较多，可选消费有所下滑
。美股回购主要由科技板块贡献，金融和可选消费的回购规模也相对较高。2023年，标普500指数回购规模前四行业为信息技术、金融、通信、可选消费行业，分别占标普500整体回购规模的25%、17%、16%、10%。从变化来看，信息技术行业回购规模长期领先，回购规模占比稳定在25%-35%之间；通信和金融行业回购规模占比在2010年均不足10%，近十余年增长最为明显；可选消费行业回购规模占比在2010年达15%，至2023年下滑至10%。医疗保健和必需消费行业回购规模占比分别从2010年的15%和18%下降至8%和3%。另外，能源、工业、材料、公用事业等重资产行业的回购规模占比长期稳定在10%以下，更倾向于通过分红回报股东。
1.3 驱动因素：回购潮伴随盈利增长/外部融资，个股层面存在市值管理诉求
现金流充裕是
上市公司回购股票的基础，复盘美股本世纪四轮回购潮，盈利增长和低息环境下的外部融资扩张是主要驱动。
本世纪，美股共经历了四轮回购增长浪潮：2004-2007年、2010-2015年、2018-2019年和2021-2022年。盈利增长和外部融资扩张是美股回购潮形成的主要驱动。第一，企业盈利增长贡献更多的可分配利润，标普500指数的回购规模增速与营业利润增速走势高度一致，
回购规模增速拐点略滞后于利润增拐点
，也反映出美股回购是上市公司进行利润分配、回报股东的重要方式。第二，低息环境下，企业倾向于通过外部债务融资充裕现金流，进而进行杠杆回购，比较典型的是2010-2015年、2021-2022年。根据美国国会研究服务部的研究，过去十年的低利率环境下，美股部分回购资金源于债务融资，即杠杆回购，但各方对于杠杆回购的规模数据未有一致测算，该研究引用摩根大通测算2018年美股杠杆回购占整体回购的 14%，是自2009年以来的最低占比，引用Yardeni测算2018年美股杠杆回购占比约56%。
分行业来看，近十余年，回购规模较高的可选消费、信息技术行业的资产负债率提升明显。
2004-2007年：企业盈利增长+次级贷提供超额流动性
。该阶段是2008年金融危机前的繁荣期，美股企业盈利快速增长，同时次级贷贡献较多超额流动性，推升上市公司回购规模快速扩张。2004年-2007年，标普500的回购规模从1975亿美元上升至5891亿美元。
2010-2015年：经济复苏下企业盈利增长+低息环境下企业债务融资扩张
。金融危机之后，美联储开启宽松周期，实施零利率政策和大规模的量化宽松，四轮量化宽松跨越2008-2014年。全球其他地区也同步开启宽松周期，刺激经济复苏，企业盈利逐步修复。同时，低息环境下，相比起股权融资，企业更倾向于通过借款或举债获得外部融资，充裕自身现金流并实现规模扩展，杠杆回购也逐步增加。2009年-2015年，标普500的回购规模从1377亿美元上升至5722亿美元。
2018-2019年：特朗普税改推动海外留存利润回流
。2017年12月，特朗普政府通过《减税与就业法案》，对美国企业留存海外的利润进行一次性征税，鼓励美国企业将海外利润汇回美国。美国商务部数据显示，2018年美国企业共计汇回海外利润6649亿美元，较2017年的1551亿美元实现翻倍增长。海外利润汇回充裕企业现金流，标普500的回购规模从2017年的5194亿美元上升至2018-2019年年均的7676亿美元。
2021-2022年：疫后复苏下企业盈利增长+货币宽松下企业债务融资扩张
。2020年初，全球新冠疫情爆发，经济增长受阻、企业盈利快速下滑。美联储加快降息，并配合大财政刺激，美股企业盈利自2021年起逐步修复，并大规模举债融资，进一步充裕企业现金流。期间，标普500的回购规模从2020年的5198亿美元上升至2021-2022年年均的9022亿美元。
个股层面，美股上市公司也有“逆市”回购进行市值管理的动机
，
通过回购向市场传递积极信号以稳定股价
。2022年初，在美联储加息预期升温、俄乌冲突等宏观因素影响下，美股开启调整，2022年全年标普500下跌20%。在此环境下，谷歌业绩受广告业务拖累出现明显放缓，公司股价持续下跌，2022年全年谷歌股价下跌约40%；对此，谷歌自2022年中起“逆市”加码回购以稳定股价，2022-2023年，谷歌季度回购规模平均151亿美元，较2021年季度平均回购规模增长20%；2023年，谷歌的股价反弹，全年上涨58%（同期标普500指数上涨24%）。类似的案例还有脸书，2021年三季度至2022年，脸书更名为“Meta”并押注“元宇宙”领域，业绩增速明显放缓，市场对其增长前景担忧升温，股价持续调整；在此情况下，脸书持续加大回购力度，2021年-2022年的回购规模较过往增长。
1.4 市场表现：回购注销长期提振股价，回购指数具有长期超额收益
整体而言，美股回购规模与指数走势长期同步上行，持续的注销式回购带来增量流动性、长期提振股价和EPS
。近二十余年，标普500指数的回购规模与标普500指数的整体走势呈现同步上行趋势（除2007-2008年全球金融危机、2020年新冠疫情危机），具有较为明显的“顺周期”特征。从机制上看，美股回购具有长期持续的特点，且往往会直接进行“注销”，如苹果公司的普通股流通股股数从2012年末的约260亿股下降至2023年末的约150亿股。一方面，注销式回购直接为二级市场带来增量流动性，同时消除市场对上市公司再度出售已回购股票的担忧，对股价有提振推升作用。另一方面，回购股本注销后，分母端净资产的减少可以对EPS（每股收益）带来一定提振，进而进一步支撑股价，2009-2023年，标普500指数的EPS累计增长469.1%，高于同期利润增长的358.7%。
在此情况下，标普500回购指数长期跑赢标普500，即持续回购的一揽子标的较大盘具有长期超额收益。
标普500回购指数由标普500成分股中回购率最高的100只股票构成（回购率为近四季度回购规模除以普通股总市值）。本世纪以来，标普500回购指数长期跑赢标普500指数，尤其是2009年以来，伴随回购规模的扩大，标普500回购指数的超额收益也在持续扩大，2009/1/1-2023/12/31，标普500回购指数、标普500、标普500高分红指数累计涨幅分别为606%、428%、210%（标普500高分红指数由标普500成分股中分红率最高的80只股票构成），尤其是2022年以来，回购规模放量进一步拉高标普500、标普500回购指数较标普500高分红指数的超额。回购推升EPS、进而带来高收益的同时，也增加了一定风险。在特殊风险时期，标普500回购指数的波动性和回撤大于标普500指数，如2007-2009年金融危机时期、2020年初新冠疫情危机、2022年初美联储加息预期均引发市场对大规模回购持续性的担忧，并带来标普500回购指数更大的回撤。
个股层面来看，上市公司股票回购的投资机会还要进一步回归基本面，部分公司存在过度杠杆回购的估值泡沫风险
。苹果和波音均是美股近十余年持续实施大规模回购的公司，并在2009-2019年长期推升股价上涨。进一步比较来看，苹果公司的基本面更为稳健、成长性更优，回购资金大多源于经营利润的再分配，外部债务融资仅作为补充。波音公司则更多通过举债加杠杆进行回购，导致公司净资产从2017年开始转为负值，资产负债率长期高于100%，增加了公司基本面的脆弱性。因此，在面临2020年全球新冠疫情冲击、2022年美联储开启加息等因素时，两家公司的股价表现明显差异，2020-2023年，苹果公司的股价上涨169%，波音公司的股价下跌20%。
