【海通策略】业绩和博弈的双线思维（荀玉根、李影）

（转载请注明出处：微信公众号 “ 荀玉根 - 策略研究”）

核心结论： ①中报净利累计同比 17% ， ROE 回升至 10% ，盈利驱动的中枢抬升震荡市大格局未变。 6 月初以来提出震荡市向上波段还没结束，三个逻辑没破坏，三大情绪指标位于中等水平。②过去 5 年最后三四个月行情结构往往突变，前三季净值排名后 1/4 的基金通过年底逆袭进入前 3/4 的比例达 25% 。③业绩主线出发配置金融和消费白马，考虑年底博弈因素，重视低涨幅、低配置、存在潜在政策催化的建筑、地产，主题看好国改。

业绩和博弈的双线思维

上周上证综指继续上行，最高至 3382 点，创 16 年 1 月底以来新高，市场走势基本符合我们在前期周报《 3300 点需要恐高吗 -20170827 》中的判断。震荡市向上波段未结束，振幅有望向上拓宽，坚守业绩为王，随着四季度临近，重视博弈。

1. 盈利改善支撑震荡市中枢抬升

中报显示盈利整体较好， ROE 进入圆弧底右侧。 在《 ROE 已经步入圆弧底右侧—— 2017 中报分析 -20170831 》中介绍到， 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股归属母公司净利累计同比分别为 16.6%/19.8%/5.8% ，剔除金融后为 33.2%/48.3%/22.7% ，剔除金融两油后为 29.2%/35.1%/23.6% ，二季度净利润同比增速均下滑，源于 16 年的高基数。进一步分析单季度表现，全部 A 股 17Q2/17Q1/16Q4 归母净利润单季度同比为 12.6%/19.8%/21.8% ，剔除金融后为 22.6%/48.3%/58.3% ，剔除金融两油后为 25.7%/35.1%/54.2% 。根据 11-16 年各季度净利润占全年的比重和 17 年中报业绩，推算全部 A 股 17 年全年预测净利同比为 14% ，剔除金融后为 26% ，剔除金融两油后为 24% 。全部 A 股 17Q2/17Q1/16Q4 的 ROE （ TTM ）为 10.1%/9.7%/9.6% ，剔除金融后为 8.3%/7.8%/7.4% ，剔除金融两油后为 8.8%/8.2%/8.0% ，实现连续 4 个季度回升。从杜邦公式三因子看， 17Q2 资产周转率、净利率、杠杆率均回升，但资产周转率回升是主因。进一步看，资产周转率是衡量企业供需状况的重要指标，自 11 年 Q1 起营收累计同比长期低于总资产增速，这反映实体经济供给过剩，直到 17Q1 营收增速才再次超总资产增速，供给侧改革初见成效。在新的供需平衡下，收入比资产以更快速率增长，由此判断资产周转率有望进入中期拐点，未来将带动资产周转率进一步回升。 ROE 已经进入圆弧底右侧，中期迎来上升周期。

重申中枢抬升震荡市，源于盈利改善。 在《 A 股见底了吗？ -20160128 》中，我们提出熊市结束， A 股步入震荡市，市场表现看震荡市中枢不断抬升，其根本还在于盈利的改善。我们在前期专题报告《投资世界长期属于乐观者 -20170710 》中曾经分析过多个国家市场的长期历史经验，回顾各国 / 地区经济发展与股市的历史， GDP 同比增速与指数年化涨幅这两个核心数据展现出了很强的同步性。中国 1991 年来上证综指年化涨幅 14.1% 、 GDP 年化名义增速 14.2% ；美国自 1929 年来分别为 4.92% 、 6.03% ；中国台湾 1967 年来分别为 9.64% 、 9.86% 。经济增长越快的国家股市表现也明显越强劲。对比上证综指和净利累计同比可以发现，两者走势长期趋同，特别是在盈利进入回升期后，行情随之上涨。 1990 年以来， A 股共经历五轮这样的业绩回升期（持续超四个季度），分别为 96/12-97/12 、 99/03-99/12 、 06/06-07/03 、 09/06-10/03 、 16 年中至今，对应 A 股净利累计同比回升区间分别为 -1.4%~13.6% 、 0.8%~29.6% 、 7.4%~80.7% 、 -15.0%~61.4% 、 1.9%~16.3% ， ROE （ TTM ）为 9.4%~9.7% 、 7.3%~8.1% 、 5.5%~6.7% 、 10.3%~13.8% 、 12.7%~13.4% ，同期上证综指涨幅为 36% 、 19% 、 194% 、 31% 、 15% 。

2. 行情的结构分化正是源于业绩差异

业绩还是行情分化的根本。 6 月中下旬投资者对风格分歧加大时报告《盈利趋势决定风格 -20170625 》分析指出，风格取决于盈利增速趋势、投资者结构。最典型的案例是， 2013 年初 -15 年中，整体上中小创大幅跑赢中证 100 、上证 50 ，尤其是 2013 年是个转折点，回顾当时盈利增速趋势，创业板指与上证 50 的累计净利同比之差从 13 年 Q1 的 -4.4% 一路回升至 15 年 Q4 的 41.1% 。 16 年 8 月以来中证 100 和上证 50 相对更强，上证 50 与创业板指累计净利同比之差从 16 年 Q1 的 -84.7% 一路升至 17 年 Q2 的 25.0% 。此外，投资者结构影响风格，边际资金决定边际价格。 16 年 1 月底以来震荡市整体是存量资金，结构上散户资金略减少、绝对收益资金略增加，他们投资风格更偏价值。尤其是 16 年 8 月放开沪港通额度上限、宣布深港通开通， A 股国际化正在加速，投资者更加关注估值和业绩的匹配度。对比今年以来 A 股个股涨幅和中报净利累计同比，也从微观上佐证业绩是风格的风水岭。 17Q2 净利累计同比区间为低于 -50% 、 -50%~0% 、 0%~50% 、 50%~100% 、 100% 以上的个股年初至今涨跌幅均值分别为 -11.6% 、 -6.5% 、 12.6% 、 13.2% 、 16.3% ，更高的净利同比增速对应更高的个股涨幅，业绩成为当前投资的风向标。

盈利和估值匹配度较好的行业如银行、非银、地产、建筑、家电、食品、汽车。 按照行业属性， A 股可分为周期、金融、地产、消费、科技等，其中前三者适用 PB&ROE 分析法，后两者适用 PE& 净利同比分析法，来分析 A 股估值和盈利匹配度较好的行业。结合中报业绩，银行、煤炭、地产、建筑估值和业绩匹配度更好， PB （ MRQ ） /ROE （ TTM ）分别为 1.0 倍 /13.1% 、 1.7 倍 /10.0% 、 2.1 倍 /12.1% 、 1.8%/10.2% ，从细分行业看国有银行、股份制银行、城商行、炼油、动力煤、住宅地产、建筑施工等 PB 和 ROE 匹配度更好。轻工制造、电子元器件、家电、食品饮料估值和业绩匹配度更好， PE(TTM)/ 中报净利同比分别为 37.1 倍 /59.3% ， 47.9 倍 /56.9% ， 20.3 倍 /23.4% ， 32.5 倍 /20.0% ，从细分行业看动力设备、造纸、果蔬饮料、海洋捕捞、照明设备等 PE 和净利同比增速估值匹配度更好。另外，按照 11-16 年中报净利润占全年比重和 17 年中报业绩，推算 17 年预测净利同比和动态 PE ，以沪深 300 作为参照点，我们选取比沪深 300 估值更低和业绩更优的行业，银行、非银、地产、建筑材料、家电电器、汽车 17 年全年预测净利同比分别为 4% 、 15% 、 26% 、 92% 、 28% 、 22% ，对应的动态 PE 分别为 7 、 22 、 13 、 14 、 17 、 17 倍。

3. 投资策略： 业绩为王，重视博弈

震荡市向上波段没结束。 2016 年 1 月底上证综指 2638 点以来，我们的中期观点一直未变：单边下跌熊市结束、步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢略抬升。短期观点灵活，基本上 3 个月左右有调整， 6 月 4 日《再次开启多头思维》我们将观点由谨慎转向乐观，提出震荡市向上波段开始，核心逻辑是判断资金面趋稳、基本面数据不差、改革推进，目前看这三个逻辑并没有破坏。此外，从市场情绪指标看三大情绪指标处于中等水平，市场也没过热。 16 年 1 月底以来日成交量、日换手率（年化周平滑）高低点分别为 689 亿股、 190 亿股， 381% 、 138% ，目前分别为 463 亿股、 207% ，处于均值水平。目前偏股混合型基金仓位 85.7% ，处于震荡市 80-85% 的高位水平。对于市场未来上拓空间，我们在《 3300 点需要恐高吗？ -20170827 》中介绍到，回顾 1990 年以来历年市场波动幅度，上证综指振幅在 02 、 03 年降至历史最低值，约 25% 。参考有国家队参与的震荡市，即 2016 年，测算上证综指实际振幅约 20% ，如果 2017 年也为这个振幅，从底部 3016 点测算，指数高点在 3619 点附近。

业绩主线出发，配置金融、消费白马。 《行情至此谁来接力？ -20170820 》中已经分析过，震荡市的大背景里业绩为王，今年来消费白马、金融、资源股轮涨本质上源于基本面的变化，轮涨一遍后，估值和业绩匹配度较好的金融、消费白马仍较优。金融板块 17Q2/17Q1/16Q4 净利累计同比为 4.8%/4.2%/-5.0% ，我们预计全年金融净利同比有望达到 7.5% ，未来盈利有望继续改善，中期格局持续向好。重点关注滞涨低估低配的券商股，今年初至今券商指数涨 7.1% ，同期上证综指涨 8.5% 。目前券商股 PB （ LFR ）为 2.1 倍，其中龙头中信证券、国泰君安低至 1.5 、 1.6 倍，基金中报重仓股中券商占比为 0.9% ，较 A 股自由流通市值占比低配 3.7 个百分点。券商在牛市中是领头羊，而震荡市中往往在反弹行情后半程发力。回顾 2010 年以来几次典型的震荡市反弹行情中（ 10/7-10/11 、 12/1-12/5 、 12/12-13/2 、 15/8-15/12 、 16/1-16/4 、 16/6-16/11 ），券商板块均在反弹中半程发力，详见策略每周酷图《券商在反弹行情中往往后半程发力 -20170825 》。消费板块 17Q2/17Q1/16Q4 净利累计同比为 14.4%/15.5%/21.8% ，我们预计全年消费率净利同比有望达到 19% 。其中，家电、白酒业绩较为靓丽， 17Q2 累计净利同比分别为 23.4% 、 25.3% ， PE （ TTM ）分别为 20 、 30 倍，估值和业绩匹配度较好。

博弈角度重视建筑、地产，主题看好国企改革。 2012 年以来 A 股每年在最后 3-4 月行情都会出现一些突变，公募基金排名发生一些变化，博弈因素对行情的影响变大。 12-16 年基金净值收益率在前三季度排名为后 25% 的基金产品，通过四季度逆袭最后全年排名进入前 75% 的概率分别为 25% 、 18% 、 51% 、 24% 、 11% ，均值为 25.8% 。过去 5 年最后几个月表现突出的行业和主题如： 12 年 12 月的银行， 13 年 9 月的上海自贸区， 14 年 11 月的一带一路和券商， 15 年 11 月初的券商和 12 月的地产， 16 年 10-11 月的建筑。他们共同的特征是：第一，大涨前股价表现一般，即低涨幅。第二，大涨前公募基金配置比例很低，即低配置。第三，出现一些政策或事件催化。今年从博弈角度看，可能会是什么行业板块？我们认为重视建筑、地产。 17 年以来建筑涨 3.97% ，而同期钢铁指数、煤炭指数分别涨 31% 、 30% ，涨幅远远落后，目前 PB （ LYR ） 1.97 倍，估值较低。基金中报显示机构重仓股中建筑占比为 2.7% ，环比下降 1.2 个百分点，相较 A 股自由流通市值行业占比，建筑低配 1.8 个百分点。若地产销售数据下滑，财政政策更偏积极， PPP 项目加快落地，建筑板块有望受益。 17 年初以来房地产微跌 0.3% ，同期沪深 300 上涨 15.7% ，属于滞涨板块，目前 PB （ LYR ）为 2.2 倍，估值不高。基金中报显示机构重仓股中地产占比为 2.5% ，环比减少 0.3 个百分点，处于历史低位，相较 A 股自由流通市值行业占比，地产低配 3.2 个百分点。 9 、 10 是传统的地产销售旺季，若金九银十销售数据较差，地产调控政策可能向偏松转变。国改方面， 8 月 16 日联通混改方案公布之后，国企改革板块热度再次升温。上半年由于国企改革政策推进速度相对较慢，板块整体表现较弱。十九大将在 10 月 18 日召开，国企改革主题催化剂频现。关注国改相关公司，包括中国石化、中国联通、中煤能源、外运发展、中国巨石、中航机电、上海临港、百联股份、山西汾酒、星网锐捷、隧道股份、上海电气、申达股份等。

风险提示： 业绩不及预期，经济增速下滑，金融去杠杆超预期。

附录：近期重要策略报告（点击标题可链接到报告原文）

一、市场拐点判断

1、《3300点需要恐高吗？-20170827》

2、《行情至此谁来接力？-20170820》

3 、《雨后彩虹 ——2017 年中期 A 股投资策略 -20170610 》

4 、 《再次开启多头思 维 -20170604 》

5、 《如何熬过倒春寒-2017042 3》

6、《 稳中求进-20170409 》 ：提示小心“倒春寒”

7 、《 开春撸袖子-20170202 》

8、《震荡阶段的休整期-20161204》：短期谨慎

9 、《天平倾向多方 -20160626》

10、《什么时候卖？-20160417》：转向谨慎

11、《A股见底了吗？ -20160128 》

二、重要专题研究

1、A股国际化： 《借鉴台韩：外资改变估值体系和波动率——A股国际化系列1》 、 《消费：龙头估值已经国际接轨——A股国际化系列2》 、 《金融：银行明显低估——A股国际化系列3》 、 《中国各行业龙头全球对比如何？——A股国际化系列4》 、 《基础设施：整体估值不低，龙头市值偏小——A股国际化系列5》

2、大类资产： 《投资世界长期属于乐观者》 、 《各种大类资产剖析：市场规模、投资者结构、牛熊周期》 、 《牛市有多远？》

、 《利率上行是系统性或结构性，大类资产表现迥异》

3、股市特征： 《增持是市场见底的信号吗？》

、 《A股估值安全边际在哪？》 、 《震荡市，结构胜于择时》

、 《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴》

4、市场风格： 《谁在买漂亮50？》

、 《A股进入二维投资时代 》

、 《A股的“三把交易”——论风格轮动》

、 《风水轮流转，白马再称王》

5、机构行为： 《

基金重仓股后市表现如何？ 》 、 《 加消费和保险，持仓向漂亮50集中 ——基金中报点评 》 、 《 险资投资股票那些事儿 》 、 《A股投资者的底牌：筹码分布剖析》

6、产业研究： 《消费升级原因及对国产化的推动》

、 《消费升级：稳稳的幸福》

、 《消费类业绩确定性的优势更强》

、 《白酒，香在哪里？》