《证券期货投资者适当性管理办法》
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许英博，前瞻团队首席分析师，
010-60838704
徐涛，电子团队首席分析师，
010-60836719
投资要点
1
英伟达：从云到端领跑AI时代
英伟达：从云到端，领跑AI时代。
英伟达市值2年增长10倍，全球投资人密切关注。我们认为，公司凭借在GPU领域中的优势，逐渐拓展场景，从游戏市场快速推进至数据中心、无人驾驶汽车、智慧城市等领域；亦有望从云端逐渐拓展至终端“推理”市场。未来3-5年，预计公司在ABC（AI、Big Data、Cloud）领域依然具备显著竞争优势。长期看，图像和视频将驱动数据总量持续快速增长，由此带来AI芯片需求持续提升；公司由云到端的战略如果拓展成功，有机会显著扩大市场空间。
全球数据量爆发，数据智能将成为未来5-10年的科技投资主线。
互联网和物联网蓬勃发展，带来数据量爆发。在过去的十年中，全球每年产生的数据量以50%以上的CAGR增长，2015年全球产生数据8 ZB （1 ZB = 1012 GB）。我们预测，2020年全球产生数据量将超过60 ZB，相当于地球上每个人产生6200 GB的数据。其中仅流量数据就将达到2.7ZB。我们判断，基于海量数据深度学习的人工智能第三次浪潮可能走的更远。
GPU并行计算能力强大，海量数据运算具备绝对优势。
决定计算速度的一个重要因素是ALU（Arithmetic &logical Unit，算数逻辑单元）的数量。CPU架构中的大部分被Cache和控制电路占据，仅有几个ALU单元（一般是单核、双核、四核等，最多的AMD皓龙处理器有十六核），因而CPU更擅长复杂的逻辑控制，计算能力只是CPU很小的一部分。而GPU则包括数以千计的更小、更高效的核心（英伟达K80有5700个核），因此常被称为“众核”；GPU只有非常简单的控制逻辑并省去了Cache，适合把同样的指令流并行发送到众核上，进行海量数据的快速处理。事实证明，在浮点运算、并行计算等部分计算方面，GPU可以提供数十倍乃至于上百倍于CPU的性能。
英伟达为GPU龙头，尽享数据智能红利。
自2009年以来，PC独立显卡GPU一直被英伟达、AMD两家垄断。2014年以来，英伟达的市场份额进一步提升。截至2017年第一季度，英伟达占据全球独显GPU行业的市场份额超过70%，远超AMD等竞争对手。
营业收入快速增长，净利润增速远超收入。
公司2017财年收入69.1亿美元，同比增长37.9%；2018财年前三季度收入68.0亿美元，同比增长43.6%。2017财年净利润16.7亿美元，同比增长171.3%；2018财年前三季度净利润19.3亿美元，同比增长90.7%。公司净利润快速增加主要受益于收入增加，毛利率、营业利润率增加，以及更低的有效税率。
毛利率持续提升。
公司2013财年毛利率52.0%，随后快速提升至2017财年的58.8%。2018财年前三季度，公司毛利率继续提升至59.1%。
2
当前盈利来源：以游戏为依托，数据中心快速增长
英伟达业务布局：游戏显卡为主要收入来源，以数据中心、自动驾驶为代表的AI计算快速增长。
按照应用类别拆分，英伟达的业务包括游戏、数据中心、专业视觉化、OEM&IP、汽车业务五类。其中游戏为主要收入来源，2018财年前三季度占比55%，较2014年的37%有明显提升。数据中心业务占比快速提升，从2014年5%提升至2018财年前三季度的20%。汽车业务虽然占比较低，2018财年前三季度占比6%，但同比增速较高，2015-17财年自动驾驶收入同比增速始终保持在50%以上。专业视觉化业务收入保持稳定，但在总营收中的占比由2014年19%下降至2018财年前三季度的10%。OEM&IP业务收入持续下滑，在总营收中的占比由2014年的37%大幅下降至2018财年前三季度的9%。
游戏显卡绝对龙头，VR
带来增量空间
全球游戏市场：主机、PC游戏市场较为成熟，移动端游戏快速增长。
据DFC Intelligence统计及预测，2016年全球游戏市场收入810亿美元，其中PC端310亿美元、移动端300亿美元、主机端200亿美元。主机、PC游戏市场较为成熟，增速放缓，预计2020年主机端市场230亿美元，PC端市场390亿美元。移动端游戏仍处于快速成长期，预计2020年收入可达470亿美元。
随着国际主流游戏平台加速扩张，PC游戏市场重新打开空间。
以全球最大的综合性游戏数字发行平台Steam为例，DMR统计数据显示，截止到2017年8月，Steam拥有累计注册用户1.25亿人，月活用户6,700万人、平均日活用户3,300万人、平均每月新增用户150万人。玩家可以在该平台购买、下载、讨论、上传和分享游戏和软件，平台覆盖端游约占整个端游市场的50%至70%。根据该平台统计数据，仅2013年至2016年，在Steam平台上发布的游戏数量就从589款上升到5069款，实现了近10倍的爆发性增长。此外，截至2017年9月，Steam平台日同时在线峰值人数已经突破了2000万人大关。其中，中国玩家在Steam平台所有玩家中的比例仅次于美国本土玩家（Steam平台位于美国），占比高达12.99%。
以《绝地求生》为代表的PC端游表现火爆，带动GPU需求提升
。
2017年下半年后，在直播网红引入、明星引入等渠道下，《绝地求生：大逃杀》凭借新颖的游戏玩法及高上手度在大陆玩家中广受欢迎。玩家数量方面，截至美国时间9月5日23:00，《绝地求生》销量突破1000万，2个半月内增长1.5倍；截至北京时间10月11日，游戏销量已突破1600万，连续4日保持单日增速2%以上的高速增长。
游戏直播火爆，未来游戏用户仍存在增长空间。
仅以熊猫直播为例，晚9时30分左右直播黄金时段《绝地求生》观看人数超过100万人的直播视频数量可达2个，最高观看人数可超过130万，《王者荣耀》、《DOTA2》、《炉石传说》、《英雄联盟》等热门游戏最高观看人数也达数十万人。通过观察直播评论可发现，很多玩家在观看直播前从未接触相关游戏，可预计未来游戏用户仍存在一定增长空间。
PC游戏不断进步，对GPU性能要求亦持续提升。
自电脑游戏推出以来，游戏的渲染、画质、特效持续进步，对显卡的要求也随之提升。2002年发布的《魔兽争霸3》，仅要求8M显存的3D显卡；2009年发布的《英雄联盟》，要求提升至512M显存显卡；2013年发布的《DotA2》，最低显卡要求为英伟达GeForce8600/9600GT或 AMD Radeon HD2600/3600；2017年发布的《绝地求生》，最低显卡要求为英伟达GeForceGTX660 2GB 或AMD Radeon HD 7850 2GB。
英伟达游戏市场：业务发展稳健，新型Pascal架构带动换卡潮。
2018财年年一季度英伟达游戏业务收入10.3亿美元，同比增长49%；二季度游戏业务收入11.9亿美元，同比增长52%；三季度游戏业务收入11.9亿美元，同比增长25%。2018财年前三季度英伟达游戏业务收入37.7亿美元，总收入占比55%。游戏显卡是英伟达的老牌业务， 2017财年下半年收入爆发主要是由于新型Pascal架构GPU的发布带动一批换卡潮，2018财年进入爆发缓落期，增长速度放缓。长期来看，游戏显卡业务依然在英伟达收入中占主要成分。
英伟达GPU硬件性能明显优于AMD。
根据极速空间的测评，英伟达最新一代Pascal架构的GTX10系列显卡，性能明显优于AMD最新一代RX VEGA系列显卡。AMD的最高性能RX VEGA64与GTX 1080性能相当，明显低于GTX 1080Ti和Titan X。
英伟达游戏适配性能亦表现突出。
英伟达GeForce Experience可以自动保持驱动程序为最新、一键优化游戏设置，还可以录制游戏视频、捕捉游戏画面。截至2017财年，英伟达GeForce Experience用户数达9000万（同比+15%），全年游戏时间达270亿小时（同比+20%），包含63个Game Ready驱动程序（同比+200%），完成了3亿次游戏记录（包含视频、截图等）（同比+200%）。与英伟达合作发布Game Ready驱动的大型游戏包括《使命召唤：二战》、《命运2》、《绝地求生大逃杀》、《雷神之锤》、《生化危机7》等。
硬件性能强+服务生态优，英伟达渗透率持续提升。
根据Steam硬件调查结果，在Steam平台用户中，Nvidia显卡的玩家占有率占据绝对优势，且占比持续提升。2013年，52.39%的Steam用户使用Nvidia显卡，33.92%的Steam用户使用AMD显卡；到2017年，英伟达显卡占比达到70.3%，而AMD占比降低至17.1%。
英伟达搭载任天堂新款游戏机Switch，销量超出预期。
此前，三大游戏机厂商与AMD合作，索尼PS4、微软Xbox One、任天堂Wii U均采用AMD的GPU。2017年3月，任天堂开始发售新主机Switch，采用英伟达定制的Tegra X1处理器。从首发效果来看，Switch在日本比历史上最畅销的PS4更受欢迎。据VGchartz统计，截至2017年9月任天堂Switch的全球销量已经达到520万台。任天堂预计2017/04/01到2018/03/31财年，Switch销量有望达到1400万台。据英伟达2018财年二季度报，在Tegra总收入的3.33亿美元中，有1.91亿美元（对比去年同期0.47亿美元）来源于游戏机，其主要增长原因就是任天堂Switch。
VR/AR市场有望快速增长，或将成为游戏行业新形态。
虚拟现实（Virtual Reality，简称VR），是指通过模拟产生视觉、听觉、触觉等虚拟效果，让使用者可以”身临其境”地“沉浸式”感受虚拟三维空间的技术。增强现实（Augmented Reality，简称 AR），是一种实时地计算摄影机影像的位置及角度并加上相应图像、视频、3D模型的技术，在屏幕上把虚拟世界套在现实世界并进行互动。Gartner预计到2020时VR设备出货量将达到2580万台，AR设备的出货量也将达到1300万台。由此测算，VR/AR市场空间或达千亿量级。
VR玩家倾向于购买英伟达高端显卡，未来VR将成为游戏GPU最强推动力。
在虚拟现实领域，由于高清三维图像渲染对芯片的计算能力有非常高的要求，高端虚拟现实设备的普及势必将带来一拨独立显卡升级换代的高潮。据英伟达官方统计，VR玩家更倾向于购买高端显卡，购买最新一代显卡顶级配置GTX1080的玩家占比高达22%；此外，购买GTX 1070、GTX 970、GTX 980Ti和GTX 980的玩家分别占比18%、17%、11%、8%。
数据中心高速增长，软硬一体打造垄断地位
全球数据中心市场：收入规模持续增长。
技术创新驱动的智能终端、VR、人工智能、可穿戴设备、物联网以及基因测序等领域快速发展，带动数据存储规模、计算能力以及网络流量的大幅增加；再者，云计算技术的应用将单位机柜收入提升了五倍以上，毛利率水平大幅提高，极大调动了传统IDC服务商以及市场新进入者的热情，全球尤其是亚太地区云计算拉动的新一代基础设施建设进入加速期。2015年全球IDC需求热度不减，整体市场规模达到384.6亿美元，增速为17.3%，相比2014年增速有所提升。
AI芯片渗透率尚低，GPU将成主流。
根据Gartner统计，2016年全球服务器市场出货量1100万台，其中约78万台用于人工智能，其中仅2.6万台配置有GPU。对应GPU在全球数据中心的渗透率仅为0.24%。根据英伟达与AMD财务数据，我们预计GPU到2020年在数据中心业务中将达到约75亿美元市场规模。同时根据赛灵思与阿尔特拉等FPGA厂商，我们预计2020年FPAG数据中心业务将达到28亿美元。加上ASIC云端市场空间，我们预计到2020年云端AI芯片市场规模将达到150亿美元。AI芯片在云端会成为云计算的重要组成部分，发展潜力巨大。
英伟达数据中心市场：收入持续突飞猛进，成为核心增长点。
2018财年一季度英伟达数据中心收入同比暴涨接近200%，突破4亿美元大关，占总营收21%，较上一季度增长38%；二季度收入达到4.2亿美元，占总营收19%，较上一季度增长2%；三季度收入突破5亿美元，占总营收19%，较上一季度增长20%。数据中心业务的增长反映了深度学习训练、云计算、虚拟计算对英伟达GPU的强烈需求。
正如IBM之于大型机，英特尔之于微机，英伟达有望借数据中心业务成为人工智能时代的王者。
