总体而言，受益于Q3旅游旺季市场对旅游板块关注度与预期提升，叠加人民币升值对市场情绪催化影响，近期出境游板块大涨。其中凯撒旅游周五收盘涨幅5%，周涨幅18.87%位列餐饮旅游（中信）板块第一；众信旅游周五收盘涨幅5.49%，周涨幅11.36%，位列板块第二。
1、行业层面：中短期结构复苏，长期维持高景气度
从出境游行业角度来看，我们的观点是：行业持续高景气度，中短期结构性复苏，长期来看空间广阔。2017年上半年权重较大目的地韩国受地缘政治影响大幅拖累行业整体增速，但分拆目的地来看，行业景气度持续复苏。
中短期：欧洲低基数复苏，其他目的地有所回升
欧洲方面，今年中国赴欧团队游价格指数明显好于2016年，价格向上拐点已现，全年复苏态势确立。根据艾威联合和华泰证券联合发布的OPI出境游价格指数，2017年中国赴欧团队游价格出现了明显好转，截止9月基本维持同比正增长，七八月“暑假”高峰期间价格维持10%左右的同比涨幅。我们认为，价格的上涨明确表明供需关系已经逐渐好转，2017年欧洲游路线需求强势复苏，在2016年低基数效应上企稳反转态势已经确立。
我们预计欧洲路线2017H2游客数同比增长24%左右，全年同比增幅为30%左右。根据德国统计局数据，2017年1-5月中国赴德游客数为54.82万人次，同比增长22.10%，由于低基数效应，我们预计2017H1中国赴德游客数约为73.85万人次，同比增加24.07%。考虑季节性效应，估计2017H2游客数环比增加40%左右，综合来看欧洲路线2017全年游客数预计同比增长29.51%左右。
英国方面促销效果显著，2017H1游客数触底反转。数据显示，2017年Q1中国赴英游客数为6.1万人次，同比增长15.1%；考虑到Q2恐袭因素影响，预计2017H1中国赴英游客数约为11.5万人次，同比增加15%。考虑季节性因素，2017全年中国赴英游客数预计为32.2万人次，同比增长4.55%。签证政策利好效应预计持续释放，乐观估计游客数还有进一步增长空间。
亚洲方面，泰国出游人数最多，对出境游市场影响力较大。泰国16年Q4同比-20%，17年H1游客同比-4%，主要受到打击低价团影响，预计下半年受到政策影响减弱，叠加韩国游客分流，拐点显现，预计17年H2游客+16-22%，全年同比+5-7.5%。马来西亚17年H1同比+8%；日本17年H1游客同比+7%；韩国17年H1同比-41%。澳大利亚17年H1同比+8%；香港17年H1游客恢复正增长+2.34%。
此外，根据调研访谈，部分目的地，如日本、泰国跟团游增速更高于自由行，主要原因是旅行社加大包机力度，团队游产品性价比更高，利好出境游旅行社龙头。
长期：需求旺盛，高景气度有望延续
中长期来看，出境游行业远未触及天花板，中长期需求旺盛。人均收入快速增长，中产阶级消费升级，出境游需求持续释放，增速高于国内游。未来的出国游行业的变化体现在两个方面，一方面是由人口红利带来的出国游总人次的增长，另一方面是结构升级带来的长线游人次的增长。
2、投资建议：把握龙头市占率提升机遇，推荐凯撒旅游
出境游结构性增长的时期，产业布局广、扎根深的龙头旅行社市占率有望加速提升。一方面，龙头企业增速及盈利能力稳定且高于行业平均，保持明显的竞争优势；另一方面，龙头企业的市占率加速提升，众信旅游市占率从2010年的1.44%提升至2015年的4.45%，凯撒旅游市占率从2012年的1.39%提升至2015年的2.25%。
凯撒旅游核心逻辑：凯撒旅游出境游零售业务具有较强品牌美誉度，登陆资本市场加快产业链布局，背靠大股东海航集团海内外丰富的航空、酒店、金融、线上渠道等资源，产业地位日益提升。定增尚未过会，不考虑摊薄影响，预计17/18/19年EPS为 0.42/0.49/0.61元/股，对应PE分别为39.0/33.4/26.9倍。考虑出境游行业整体处于高成长周期，公司业绩将呈现确定性高增长，长期看好公司和集团在旅游产业布局。维持“买入”评级。
职业资格号：S0570516080003
我们自7月31日报告《崛起吧，制造！！！》起，坚定认为制造业领域进入中周期盈利修复阶段。从近期不断公布的经济数据来看，经济韧性较强，人民币不存在长期贬值基础。而且中美利差重回高位，为人民币提供了一定的支撑。汇率单边趋势行情的概率较低，将进入宽幅双边震荡，中期来看人民币在经历了两年的下行之后进入小幅升值通道的概率增加。
我们通过资产负债表、利润表，以及实际业务需求中的三个指标：1）外币负债占比高；2）原材料进口>产成品出口 且 进口总量/整体产量占比高；3）业务需求受人民币升值带动复苏，筛选出了人民币升值利好的行业。
人民币升值利好外债占比较高的行业
从资产负债表来看，人民币升值带动A股企业人民币资产的集体升值，相对差异主要体现在负债端。以财务费用中的汇兑损益/利息支出为指标确定行业外债占比情况。6月30日人民币兑美元汇率的官方收盘价为6.7796，处于近5年的低位，所以我们挑选2017年中报汇兑损益为负，即人民币低位时汇兑损益造成负向作用的行业，同时外债占比又高的二级行业，主要为航空业（汇兑损益绝对值/利息支出约为38%）。在人民币升值过程中该类行业的债务以人民币计相对减少，财务费用降低。若人民币保持高位至9月底，则该类行业在三季报中财务费用支出将大幅减少。
原材料进口>产成品出口且原料进口占比高的行业在人民币升值过程中获益
从利润表来看，企业对材料进口成本和产品出口销售价格两个因素的对比关系决定了其利润对汇率变化的反应。我们以行业出口金额/进口金额比值小于1为指标进行筛选，即进口敏感度>出口敏感度的行业在人民币升值过程中较为获益。同时，将进口总量与行业整体产量进行对比，比重较高表示该类行业的进口量占整体显著，为进口敏感类行业，人民币汇率变动的影响更为明显。通过两个指标的联合筛选，我们可知轻工行业中的造纸业，作为生产原料中的纸浆和废纸多为进口，在人民币升值过程中，进口原料成本降低，若需求、销售价格和其他成本项保持平稳，则利润空间能有所提升。
人民币升值带动部分行业需求恢复，关注境外游
人民币升值，增强了国际购买力，刺激本国居民在境外的消费需求，从而带动部分子行业的需求复苏。在过去两年人民币贬值期间，出境游人次同比增长速度处于低位。但随人民币升值和海外购买的消费需求提升，出境游有望随之复苏，并带动航空业的需求增强。
看好航空与旅游行业
从以上三个维度进行筛选，推荐因采购和维修而持有大量美元负债，人民币升值改善汇兑盈利，且受境外游带动需求提振的航空业，以及因人民币升值境外消费需求回暖而复苏的旅游业。建议关注“南方凯撒”组合（南方航空，凯撒旅游）。
路透社报道外汇风险准备金取消
9月8日路透社报道，中国央行将自下周一(11日)起将外汇风险准备金调整为零；而在9月1日至10日发生的相关业务仍收取20%的外汇风险准备金。他们引述央行下发的特急文件并称，此举意在进一步完善宏观审慎政策，防范宏观金融风险。路透曾在7月底就报导称，中国国家外管局就外汇风险准备金取消或者调整进行调研。
什么是外汇风险准备金？
2015年人民币贬值压力较大时期，央行在境内开始执行外汇风险准备金，以此抑制非理性和非实需的外汇远期购汇。外汇风险准备金是企业客户在境内办理远期购汇业务时，需要额外上缴人民银行20%的准备金，准备金的上缴期限不论远期购汇期限一律为1年。通常情况下，因为企业很少在购汇之前便有境内美元，因此银行间外汇市场会员银行在办理代客结售汇购汇方向业务时，一般代理企业客户向央行代缴风险准备金，然后将成本加在客户的购汇价格中。2015年10月开始执行远期购汇风险准备金之后，央行又将风险准备金扩大至远期购汇方向的外汇掉期、期权等业务。
外汇风险准备金发挥什么作用？
外汇风险准备金本质上是一种汇率单向调节机制，类似于关税在在贸易中的调节作用，增加企业远期购汇成本，起到了一定的抑制单向购汇的作用。为什么仅仅是远期及类远期期权和掉期交易上缴风险准备金？因为我国企业即期购汇需要提供较为真实的贸易凭证单据，基本符合实需原则。企业签订远期购汇合约，一般无需缴纳本金，往往含有一部分预期和投机成分，因此央行仅仅针对远期征收风险准备金是有目的性的针对含有投机预期的交易。缴纳20%的风险准备金，通常情况下银行在操作层面相当于增加200BP的远期升水点数，成本0.4%左右。
央行为何选择此时取消风险准备金？
首先，企业在2016年的一致性贬值预期背景下累积了较多人民币空头头寸，随着人民币汇率的阶段性升值，这些头寸逐渐在企业的财务报表中呈现负向估值影响，企业有止损平仓的需求。银行间结售汇数据可看出，4月份至今企业远期净头寸已经由净购汇转为净结汇，继续收取风险准备金的必要性已经不大。其次，央行的外汇管理政策将会由现行的诸多窗口指导政策转变为MPA考核，风险准备金变得不那么重要。最后，美元指数的逐渐转弱给了央行较强的人民币汇率调控空间，也是央行选择此时取消风险准备金关键的信心来源。
人民币汇率短期和长期预测
短期我们依然坚持人民币汇率在均衡水平上双向波动，也就是单边的升值和单边贬值概率都较低。在近期人民币汇率大幅拉升的背景下，我们继续调升人民币汇率的波动中枢至6.60。长期的人民币汇率和美元指数直接相关，我们对美元长周期的判断仍偏悲观，一旦其他国家经济与美国经济走入同步（不管是弱复苏还是弱衰退），美元将进入长周期贬值，人民币也可能转为长期升值预期。
人民币升值拉动航空业绩增长。我们认为来自2个方面。
第一，人民币升值带来汇兑收益和成本下降。1）航空公司负债率约为60-70%，其中40%为美元负债，虽然航空公司近几年削减美元负债比重，但绝对影响还是很大，按半年报最新数据测算，人民币每升值1%，增厚净利润约3.2亿元，等于4-5%的利润。2）航空油价占公司成本的30%，中国国内航油价格以新加坡航空油价为基准变动，每月调整1次，如果人民币升值1%，即带来人民币计价的油价下降1%，对应利润1.4亿左右，等于2%的利润。
第二，人民币升值刺激出境收入增加。人民币升值带来出国游成本下降，刺激出境旅客量增长、也有希望拉高票价。当航班量不变的情况下，新增旅客提高客座率，对利润的弹性很大。
考虑京沪高铁即将提速，对中国国航和东方航空的压制，首推对人民币升值的业绩弹性最大的南方航空。
华泰社服团队简介
2016年 “金牛分析师”餐饮旅游行业第四名
2015年“金牛分析师”餐饮旅游行业第一名
2015年“水晶球奖”社会服务行业第二名
2015年“新财富最佳分析师”社会服务行业第五名
梅昕，华泰社服组组长。具有三年证券研究经验，美国LeHigh大学分析金融硕士，武汉大学金融工程学士，曾任职长江证券，2015年加盟华泰证券，深度覆盖餐饮旅游、职业教育等行业领域。
陈昊冉，华泰社服组研究员。北京大学金融硕士，中山大学理学学士，2017年7月加入华泰证券，主要负责餐饮旅游和教育相关产业研究和重点标的覆盖。
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