导读：17年4月份信用债市场出现大幅下跌，与16年同期如出一辙，但背后的原因千差万别，对后市的影响也不尽相同。
信用债市场经历似曾相识的调整。近期信用债市场出现了幅度较大的下跌，信用利差显著走扩，一二级市场表现为：（1）相比较4月中旬的低点，目前1、3年期中短期票据估值已经出现了幅度在40-50bp之间的上行，而5年期收益率则出现了幅度在30-40bp之间的上行；从信用利差看，1、3年期上行了20-30bp，而5年期上行了10-20bp。（2）信用债一级市场发行收益率出现大幅回升，部分城投票面利率重新回到“7”时代，上周信用债取消发行量更是创下17年以来单周最高。如此大幅的调整不禁让人回想起一年前，2016年的3、4月份信用债市场同样遭遇了一波大幅调整，但相似的调整背后确蕴藏着不同的原因，这也导致后续信用债的走势也会有所不同。我们总结了这两轮信用债大幅调整不同之处，供投资者参考：
（1）导致调整的原因不同。16年3、4月份的信用债调整主要原因在于对信用风险的担忧升温。当时信用事件短时间内集中爆发，并且从量变出现质变，包括东特钢违约、中城建变更实际控制人、铁物资暂停交易、城投债首次提前还款等等，一方面是这些发行人的债券余额较大，另一方面，这些信用事件也进一步打破了投资者对于地方国企、央企以及城投债的信仰，短期内对市场情绪造成大幅冲击，从而引发了信用债3、4月份的暴跌。随后，伴随着城投债提前还款事宜的取消，市场情绪得到安抚，进入5月份之后信用债收益率重新进入下行通道。而当下主要是监管趋严导致委外赎回带来的需求萎缩，叠加信用债供给阶段性放量引发市场调整。一方面是3月末到4月中上旬银监会连发7道监管文件对银行理财、同业等业务进行监管，导致上周委外出现集中赎回，叠加4月后两周由于发行人在年报公布之前抢发，信用债净供给大幅增加，短期内供需关系大幅恶化，最后导致信用债出现大幅调整。
（2）不同评级之间调整的幅度不一致。正是由于两轮信用债调整的原因不同，导致不同品种之间调整的幅度也出现差异。从市场走势来看，2016年由于信用风险担忧升级导致的调整对低评级品种的影响更大，我们拿2016年4月底与3月中下旬信用债收益率的低点相比，1Y、3Y的AAA品种信用利差整体走扩幅度多在40-50bp，而1Y、3Y的AA及AA-品种信用利差上行幅度多在50-70bp。本轮委外赎回及供给增加带来的调整压力对各评级品种的影响相对比较均衡，主要原因在于市场抛压增加短期内主要对流动性较好的高等级短久期品种影响较为直接，但考虑到当前信用债收益率曲线极度平坦，评级利差也处于历史较低水平，中长久期低评级信用债估值也跟随流动性较好的短久期品种出现明显上行。
（3）期间利率债受影响程度不同。信用风险的爆发如果不造成流动性的挤兑，短期不会对利率债造成太大的压力，而委外赎回则会引发市场首先抛售流动性较好的资产，利率债往往也会受到牵连。从两轮信用债调整期间利率债的走势来看，16年由于信用风险引发的调整幅度要远小于当前利率债的调整幅度，从16年3月底的低点到4月底，10年期国债仅从2.81%调整到2.89%，一个月的时间内10年期国债近上行8bp（部分原因亦为某机构的逆势加仓），而当前10年期国债已经从4月中旬3.3%的低点一度上行至3.5%，半个月时间调整幅度就高达20bp。
（4）后续信用债的走势可能不同。不同的调整原因导致此轮信用债的调整在品种和幅度上与前一轮有所差别，对后续信用债的走势判断的影响可能也会千差万别。一般来说，信用风险的阶段性爆发对市场的影响往往偏短期，在信用风险集中爆发时点度过之后收益率将重新回到原来的趋势，但往往政策或者监管层面的趋严对市场的影响相对偏长期。上一轮信用债调整结束是在四月底，“14海南交投MTN001”和“14宣化北山债”先后宣布取消关于提前兑付债券的持有人会议，市场情绪出现明显好转，信用债收益率也开启了一波大幅度的下行。
但本轮信用债经历4月暴跌之后却很难复制16年5月份之后的一波大行情。一方面是在监管趋严的大背景下，未来信用债需求的收缩可能将会是持续性的。同时从信用风险的角度来看，15年经济经历大幅下行，16年年初企业内部现金流处于最差的阶段，信用风险居高不下，但后面随着供给侧改革的推进，产能过剩行业状况有了明显的好转，市场对信用风险的担忧也有所缓解，这也是16年4月份之后信用利差大幅压缩的原因；而17年初站在16年企业盈利大幅改善的基础上，信用基本面整体相对较好，但往后看随着经济逐步下滑、供给侧改革力度边际放缓、融资收缩的影响慢慢出现，下半年的信用风险将会显著增高，届时仍然会对信用利差造成阶段性的打击。总结来看，虽然同样是在4月份信用债出现大幅调整，但17年可能很难复制16年之后信用利差大幅压缩的行情，短期信用策略应整体坚持短端为主。不过，目前已经看到利差大幅调整从短端蔓延到中等期限信用债的迹象，若后期利差继续走扩，信用债评级利差和期限利差得到显著修复，中长久期信用债的配置价值也将逐渐显现。
债市股市均小幅上涨。昨日临近五一节前，债市交易逐步转为清淡，债券市场整体维持小幅上涨态势。国债期货开盘后持续维持小幅震荡格局，午盘后突然拉升带动现货市场收益率也出现下行，但尾盘后国债期货再度出现跳水，全天来看，仍然维持小幅上涨，其中5、10年期国债期货主力合约TF1706与T1706分别上涨0.03%、0.19%。现货市场上，10年期国债、国开分别持平于3.45%、4.16%，其余期限品种多数收益率小幅下行。其他市场上，股市开盘后震荡走弱，随后出现拉升，全天来看，股市小幅上涨，上证综指与创业板指分别上涨0.36%、1.23%。期货市场上，农产品小幅下跌，而焦煤、螺纹钢、铁矿石等黑色系小幅上涨。
【货币市场：整体偏紧】
货币市场资金面延续紧张态势。昨日，央行公开市场展开300亿元7天期逆回购操作，100亿元14天期逆回购操作，100亿元28天期逆回购操作，昨日逆回购到期900亿，昨日公开市场净回笼400亿元。隔夜利率较上一交易日上行3bp为3.03%，7D上行40bp至4.37%，14D利率上行25bp至4.61%。DR001较上一交易日上行5bp至2.86%，DR007上行9bp至3.03%，DR014上行13bp至3.87%，DR1M下行3bp至4.27%；长端Shibor1M上行1bp至4.02%，Shibor3M基本与上一交易日持平为4.29%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少906.91亿，7D增加719.21亿，14D增加214.94亿。交易所资金GC001加权平均利率飙升797bp至12.2204%，GC007加权平均利率上行15bp至4.1823%。
在岸人民币贬值。昨日，在岸人民币兑美元收盘价报6.8922，较前一交易日调贬14bp；人民币兑美元中间报价6.8896，较前一日调贬51bp。截至昨日20:00，离岸人民币兑美元中间报价为6.9036，较前一交易日调贬62bp，低于在岸114bp。
【利率债市场：小幅上涨】
一级利率债发行需求偏弱。昨日发行口行债90亿，3Y、5Y加权中标利率分别为4.0003 %、4.1974 %。其中3Y、5Y口行债中标利率分别低于前日二级市场利率5.99bp、5.34bp。3Y、5Y口行债投标倍数分别为2.87、3.72倍。昨日发行国开债110亿，1Y、5Y中标利率分别为3.5527%、4.19%，低于前日二级市场利率10.44bp、0.77bp，投标倍数分别为2.67倍、2.19倍。
收益率小幅下行。国债1Y较前一交易日上行3bp至3.17%、5Y下行1bp为3.33%，10Y与前一交易日持平。进出口债1Y上行2bp至3.73%、5Y下行2bp至4.23%、10Y与前一交易日持平。国开债1Y上行5bp至3.71%、5Y下行1bp为4.19%、10Y与前一交易日持平为4.16%。
国债期货小幅上涨。国债期货高开震荡走高，全线小幅收红。5年期国债期货主力合约TF1706收于98.405，相对前一交易日结算价上涨0.03%；TF1709收于98.07元，上涨0.1%；TF1712收于97.67元，上涨0.07%；10年期国债期货主力合约T1706报收96.095元，上涨0.19%。
【信用债市场：收益率下行】
收益率下行。昨日短融交投活跃,参与机构主要是银行和基金。成交主要集中在三个月以下和五个月做的 AAA 短融产品。中票交投情绪一般。企业债交投活跃，基金，券商，保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行6bp为4.38%，3Y下行6bp至4.61%，5Y下行3bp至4.68%。
信用利差普遍收窄。1Y各评级信用利差均下行9bp；3Y AAA级、AA+级信用利差分别下行5bp、3bp，AA级及AA-级信用利差均下行1bp；5Y AAA级信用利差下行2bp，5Y其余等级信用利差当日均无变动。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今53%-61%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于58%-62%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于37%-44%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为56%、44%。
【转债及交换债市场：中证转债指数小幅上涨】
昨日，中证转债指数上涨0.14%。在涨跌幅排行榜中，国贸转债和顺昌转债涨幅居前，分别上涨1.41%和1.32%；海印转债、辉丰转债跌幅居前，分别下跌0.77%、0.73%。
【股票及商品市场：股市小幅回暖】
沪深全面上涨。大盘全天呈现震荡反弹走势，上证综指涨0.36%，深成指涨0.24%，创业板指涨1.23%。传媒、通信涨幅居前，分别上涨1.12%、1.10%。概念板块中，次新股指数、冷链物流指数概念涨幅居前，分别上涨3.52%、2.80%，次新股全线上涨。
大宗商品多数上涨。国内期市收盘多数上涨，黑色系震荡走升。相对前一交易日结算价，焦炭、焦煤、螺纹钢、动力煤、铁矿石分别上涨0.19%、2.43%、1.17%、0.11%、0.50%；有色板块涨跌互现，黄金、铜分别上涨0.05%、0.13%，白银、铝分别下跌0.34%、0.42%；化工品全面上涨，甲醇、PTA、PVC分别上涨1.57%、0.04%、3.5%。农产品走势分化，豆粕、玉米下跌1.31%、0.86%，鸡蛋、棉花分别上涨0.03%、0.97%。
国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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