本源基金：再融资新规下的定增市场与业务分析（小伙伴投稿）| 定增并购圈

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导读 上周五再融资新政市场还在不断消化中，定增并购圈也连续刊发了《 才挂网！证监会最新定增细则的政策全文（附新旧对比和简评）| 定增并购圈 》、《 最新反馈！证监会：并购重组购买资产定价不变，配融定价规模均按照新政执行（附社群讨论）| 定增并购圈 》和《 再融资监管新政：应流股份取消临时股东会，修订并购配融定增方案（附案例分析）| 定增并购圈 》三篇文章，今天选登一篇定增并购圈小伙伴的投稿，作者现任职于本源基金（筹）投研团队，也欢迎更多小伙伴投稿或约访，发表个人对于相关业务的观点或看法，谢谢！

新规下的定增市场与业务分析

一、政策变动概要

（一）变动情况简介

2月15日，中国证监会在发布2017年第5号公告，公布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，该决定自公布之日起施行。

2月17日下午，证监会召开新闻发布会，发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称“《监管问答》”）以及修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称“《实施细则》”）。

修订后的《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票的发行期首日，且不能锁价发行。

（二）新规变动内容

此次新规变动主要集中在定价、规模、期限、限制等方面，涉及实施细则、监管问答和新闻发布会三方面来源。

1.定价原则——市价发行，取消锁价

（1）市价发行

细则第七条作了改动，定价基准日删除了董事会决议公告日和股东大会决议公告日，只能以发行期首日进行确定，也就是市价发行。

（2）取消锁价发行

细则第九条、第十三条剔除了“其认购价格或者”，三年期定增只能按照确定的定价原则发行，不能按照之前规定直接确定发行价格发行。

2.规模限制——发行规模不超过总股本20%

上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

3.时间限制——前后融资期限不少于18个月

上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月，前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票，但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。

4.前提条件——不得存在部分财务性投资情形

上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

5.适用时效——新老划断

为实现规则平稳过渡，在适用时效上，《实施细则》和《监管问答》自发布或修订之日起实施，在2月17日之前已经受理的按照原规则审理，已公告预案但未受理的，按照新规则审理。

6.并购重组——发股购买资产不变，配套募资按新规执行

并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。

配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价；配套融资规模按现行规定执行，即不超过发行股份购买资产100%的比例限制，且需符合《发行监管问答》20%的规模比例要求；配套融资期限间隔无明确要求。

二、市场影响分析

（一）再融资市场套利空间压缩，对投资人项目筛选能力要求更高

此次修订后一年期及三年期定增定价基准日统一为本次非公开发行股票发行期的首日，较过去三年期定增规定的董事会会议日相比更接近市场价格。修订后定向增发市场将回归市场化定价，三年期定增盈利空间将被压缩，对投资人项目筛选能力提出更高要求。此项调整将有助于减少市场套利行为，引导定价机制走向市场化，更加看重个股成长性α和市场整体β研究，推动再融资市场回归价值走向理性。

（二）非公开发行规模以及频率受限，对整体业务规模影响较大

上市公司拟发行股份数量不得超过发行前总股本的20%的规定较配股不能超过原股本30%更为严苛。2016年初至2017年1月底实施的现金类定增项目共有584单，融资金额11,402元，新发股票超过总股本20%的有174单，占比29.8%，融资规模5715亿元，占比50%。

非公开发行频率方面同样受不得少于18个月规定的限制，若考虑到资金到位、召开股东会、董事会等流程，发行间隔的实际周期很可能为2-3年左右，预计短期内政策对非公开发行规模将造成压缩，但长期来看将引导上市公司理性融资，整体业务规模趋稳，预计向上的趋势不会变。

（三）发股购买资产或成未来政策导向

根据证监会新闻发布会专门针对并购重组事宜的解答，并购重组中的发行股份购买资产部分仍按照原来规则可折价发行，且规模和间隔期限未受限制，在国家鼓励资产证券化以及国企混改、供给侧改革等大背景下，限制现金融资，支持以资产置换上市公司股份或成为未来政策导向。

（四）配套融资规模受限制，并购外延生长公司受影响明显

对于确实存在融资需求的上市公司，市价发行以及18个月的期限要求对其没有明显限制，新增的20%股本比例限制将对其产生影响。在规模约束的影响下，上市公司并购标的的选择将受到明显限制，外加融资间隔期限的制约，上市公司讲述故事的吸引力明显下降，习惯通过并购外延式生长的公司的发展战略和发展模式将受到明显影响。

（五）可转债、配股等再融资品种受政策鼓励

此次会议在明显限制再融资市场主流品种定向增发的同时，鼓励可转债和配股的发行，未来可转债及配股审批或将提速。

三、定增业务影响分析

（一）从项目供给的角度看，参与门槛下降，三年期项目将转为一年期

无论是单次融资额20%的限制，还是间隔18个月的规定，对融资需求的影响都不大，预计整体融资规模不会有较大的收缩，但平均融资规模会下降，进而带动市场整体参与门槛下降，有利于投资者参与。

此外，以发行日作为定价基准日，以往的三年期现金类定增将失去存在意义，未来三年期现金类定增项目将大幅减少，甚至会完全消失转为一年期定增，一年期定增随着项目期限结构的转化，其整体规模不会出现大幅下滑，甚至有可能增长。以2016年为例，一年期和三年期现金类定增的比例大致是7:3。

（二）从定增投资需求的角度看，非专业投资者离场，有利于定增市场的进化和专业化

2015、2016年，投资者对定增的关注度极高，吸引了大量新投资者进入定增市场，折价率大幅下滑。这部分投资者对定增投资的认识比较肤浅，大多数仅停留在折价上。取消董事会和股东大会日作为定价基准日，仅采用发行日作为定价基准日的结果是，折价率在政策上出现天花板，最低不超过九折。定增失去了“打折买股票”的吸引力，将会有大批的投资者离开定增市场。

这样的结果将导致定增市场的热度快速降温，发行人发行失败的风险大幅增加，投行的承销压力增加，有利于市场的进化和专业化。

（三）公募基金定增业务的通道价值下降，研究价值提升

一方面随着市场对定增投资需求的下降，通道业务需求减少，市场竞争加大。另一方面在新规限制下，市场规模减少，折价率下降，原来定增的价差投资逻辑将被打破，投资者将回归基本面分析、价值投资理念，进而对项目以及公司研究的要求越高，研究价值明显提升，资源和平台的价值降低，对于具备专业研究能力的团队是一个机会。

（四）公募基金可围绕上市公司开展资产证券化的投行业务，开拓新业务模式

新政限制上市公司现金融资的同时，未对资产融资加任何限制。在暗含鼓励发行股份购买资产的导向下，公募基金公司可围绕上市公司开展资产证券化的投行业务，通过投行服务收取投资顾问费，开拓新的业务模式。

附件：非公开发行股票实施细则改动对比

实施细则共有7处修订，变动主要涉及2方面内容。具体变动如下：