【民生电子】深度|胜宏科技：高精密度PCB国内领先，定增打开成长空间

公司主业聚焦高精密度PCB领域。胜宏科技位于广东惠州，2015年6月11日在深交所创业板成功上市。公司具有一支优秀的PCB生产团队和一流的生产设备，专业从事高密度印刷线路板的研发、生产和销售。PCB产品应用领域包括：显示器、服务器、通讯、医疗器械、新能源汽车、电脑周边等领域。公司客户分布主要包括计算机及周边、网络通信、工控设备、服务器、安防、医疗、汽车设备、消费类电子、电源等。

公司拥有深厚的客户资源，与戴尔、德赛西威、沃特玛、富士康、达创科技、世科创力、 乐视、佳明、利亚德、兆光光电、共进电子、纬创、TCL、嘉威科技、仁宝、赛尔康、歌尔股份、LG等建立了长期战略合作关系。

公司实际控制人为陈涛，通过控股惠州宏大和深圳胜华共持有公司48.92%股权。截至2017年一季报，公司十大股东中除了博达兴、香港盛宏、深圳胜华，其他7大股东均为机构投资者。

公司主要有两家子公司，分别是胜华电子（惠阳）有限公司和宏兴国际科技有限公司。两家公司均为PCB板生产商，但侧重点不同：前者产品主要以中低端的双面、四层板为主，后者产品则以四层及以上电路板为主。

研发能力强，原始创新为主。公司注重产品研发和技术创新，研发机构包括惠州市工程技术研究开发中心、广东省工程技术研发中心。公司已申请超过280项专利，累积获得211项，其中包括35项发明专利，175项实用新型专利。公司近两年研发投入大幅增长，从2014年的5250.65万元上升至2016年的9895.87万元，年化增长率为37.28%。

公司重视核心技术的发展，目前核心技术均为公司自主研发取得，属于原始创新技术，水平国内领先。核心技术覆盖多层高精密PCB和HDI产品设计、生产、质量检测以及PCB生产环保等完整产业链环节。2016年公司成功掌握了混合材质选择性压合技术和流胶控制技术，并成功研发出混合材料LED显示器用线路板、刚挠结合板、铁氟龙板和五压5阶HDI板。

营收加速增长，利润率稳中有升。公司营业收入从2012年的9.54亿元增长至2016年的18.18亿元，CAGR为17.48%，增长主要来自于公司产品规模逐步扩大，市场份额持续提升。公司产品性能国内领先，质量稳步提高，成本控制良好，产品性价比较高，市场占有率和客户认可度不断提高。

公司归母净利润从2012年的0.78亿元增长至2016年的2.32亿元，CAGR为31.55%。增长主要来自于公司优良的成本控制。采购成本上，公司定期分析原材料价格走势，紧密结合原材料厂商，减少中间环节，提高原材料周转率，降低采购成本。生产成本上，公司改进设备工艺，提高产能，降低能耗，提升排版利用率；同时对生产中的原料回收利用，做到节能减排，降污增效。

公司期间费用从2012年的1.11亿元增长至2016年的2.10亿元，CAGR为31.54%。费用增长主要来自于研发支出增加导致的管理费用增长。公司管理费用从2012年的0.75亿元增长至2016年的1.95亿元，CAGR为27.24%，而2016年财务费用为负，主要因为人民币汇率变动导致收益变动增加，以及利息收入增加。

公司整体毛利率和净利率均稳步上升，整体毛利率从2012年的21.11%上升至2016年的27.32%；净利率从2012年的8.12%上升至2016年的12.77%。毛利率稳步提升主要原因来自于技术含量相对较高的多层板营收占比上升，以及管理改善带来成本下降。2016年公司双面板毛利率为16.27%，相较于2015年下降4.07个百分点；而多层板毛利率为28.00%，相较于2015年上升10.01个百分点。

1）印刷电路板是电子产品不可或缺的一部分，产业链承上启下

印刷电路板，简称PCB（Printed Circuit Board）是现代电子设备中不可缺少的基础组件，电子产品中不可或缺的一部分，几乎所有的电子产品中都能看见PCB的身影，在电子信息产业链中有着承上启下的作用。因此，PCB行业的发展状况和电子信息行业的发展状况紧密相连。

PCB行业上游主要为原材料及半成品，包括铜箔、玻纤布、油墨等。生产过程大致为：在覆铜板上贴上干膜，通过曝光、显影、蚀刻和清洗四个步骤后形成导电的线路图形，使其起到导电和传输信号的作用。多层线路板中，还需要进行钻孔和孔金属化处理，打通内外层电路连接。

PCB行业下游则主要为各种电子类产品。主要包括计算机、通信设备、消费电子、汽车电子、工控及医疗、军工航天等。消费电子中，个人电脑及相关产品目前整体出货量保持稳定，向高端化、轻薄化发展，手机市场则是PCB市场主要驱动力；通讯设备重，随着4G的普及和5G的到来，通信和网络设备市场容量巨大；汽车电子中，随着消费者对安全性、舒适性和娱乐性的需求不断增加，以及新能源汽车的占比提升，行业也将快速发展。

2）PCB行业世界分布，亚洲仍占主导地位

2002年以来，中国PCB行业连续多年持续增长；2006年，中国PCB产值首次超过日本，自此成为全球最大PCB生产地区。根据Prismark统计，中国PCB行业产值占全球份额一路走高。2008年中国占全球份额31.18%，到2015年已经达到47.36%，增长16.18个百分点。其他国家和地区中，仅有除中国以外其他亚洲国家和地区份额保持相对稳定，日本、美洲和欧洲总市场份额均出现下滑。

根据Prismark的研究，预计从2016年至2021年，中国PCB产业仍将保持3.4%的年复合增长率，高于全球2.2%的年复合增长率，2021年国内PCB产业总产值将达到320.4亿美元，占当年全球总产值53.04%。而未来欧洲、日本将出现小幅下滑，美洲保持稳定。

2015年全球PCB分类中，多层PCB产值占总产值37%，仍为PCB行业主要产品，FPC市场份额扩大。单双层PCB和HDI产品保持稳定。

3）中国PCB行业保持增长，产业向多元化、高端化发展

根据Prismark统计，2016年中国PCB行业总产值为268.78亿美元，连续七年保持增长，2009年以来，年复合增长率为14.29%。

从PCB行业结构上来看，我国PCB行业仍以单/双面板和多层板为主。2015年，世界多层PCB份额为37%，而中国地区为43.48%；世界单层PCB份额为10%，而中国地区为19.81%。整个行业产品结构以中低端为主。

从结构变化来看，产品逐渐向多层、高精密发展，多层板、FPC和HDI板市场规模正在不断扩大。多层板仍为市场主流产品，其生产规模不断扩大，工艺日渐成熟；HDI板受下游电子产品更新换代需求，正处于快速发展中。

1）公司行业地位不断提高，产品朝高附加值演化

公司自设立起便开始生产高密度多层显卡PCB，目前在显卡PCB市场份额全球第一。同时公司还是中国电路板协会（CPCA）副理事长单位，是行业标准的制订单位之一。公司研发能力和市场地位不断增强。2011年，公司入选N.T Information世界PCB行业百强，排名92位。至2015年，公司排名已跃居第67位。

公司主要产品为双层板（PCB）和多层板（PCB）。双层板产品相对低端，毛利率较低，仅在电路板两面有布线，通过涂有金属的导孔连接。相较于单层板来说，双层板解决了单面板中因为布线交错导致的难点，因此元器件既可以焊接在正面，也可以焊接在反面。

多层板即多层线路板，使用了更多单面或双面板的布线。多层板使用一块或几块双面板做内层，两块单面板做外层，通过定位系统以及绝缘粘贴材料，按照设计要求进行互联的印刷电路板即多层PCB。

HDI是（High Density Interconnector）的缩写，即高密度互连板，属于PCB中的一种技术，也是公司目前正在发展的一项技术。随着电子产品精度和密度不断提高，对线路板的精度和密度也提出了新的需求。HDI板通过减少通孔数量，精确设置盲孔和埋孔实现更高精度和密度。它为传统的印制电路板带来了精细导线化、微小孔径化等特性。

HDI板相较于普通多层板具有更可靠的电性能和信号完整性，可改善射频干扰、电磁波干扰和静电释放。在2002年摩托罗拉开始全面采用HDI板制造手机电路板后，目前绝大多数手机主板都采用HDI板。目前HDI被广泛应用于手机、数码相机\摄像机、笔记本电脑、汽车电子和其他数码产品等，其中手机中的应用最为广泛。

根据电子行业咨询机构 Prismark 姜旭高博士2017年3月“CPCA春季论坛”作的报告， 预计2016-2021年HDI板和挠性板（包括刚挠结合板）的年复合增长率将超过传统PCB产品，分别为2.8%和3.0%。

公司IPO募集资金项目主要用于高端高精密线路板扩产，共计投资72814万元，预计将于2017年7月31日达产。公司2014年已有约170万平方米年产能，建成后将增加每年18万平方米高端HDI板产能和42万平方米高端多层板产能，产能增幅为35.29%，预计募投项目将为公司带来年均12.44亿元营收和1.61亿元净利润。

募投项目所涉及的高端 HDI、高端多层板基本实现批量生产，具有成熟的生产工艺流程。高端产品包括：高端HDI板、高端汽车板、高端光电板、高端通讯背板等。

从产品营收上看，公司多层板业务占据主导地位，双层板尽管也有较快增速，但其营收占总体比例在20%左右。多层板2011年营收为5.73亿元，到2016年营收为13.51亿元，年复合增长率为18.71%，双层板2011年营收为1.24亿元，到2016年营收为4.15亿元，年复合增长率为27.23%。

而从毛利率上来看，多层板业务毛利率较高，且从2012年开始稳步增长，其毛利率从20.38%上升至2016年的28.00%，而单层板毛利率则稳定在16%-17%之间。公司未来还将持续投入毛利率高的多层板业务。

从行业对比来看，A股上市公司中，博敏电子与中京电子两家公司产品结构与胜宏科技较为相似，均以单、双、多层板为主营业务。

公司采取多种方式降低原料成本。上游原材料方面：公司关注原材料相关重金属行情，把握合理采购时机，并与原厂商合作，减少中间环节，对部分原材料实施供应商备货制度，降低库存，提高周转率，降低价格波动风险。生产方面：公司成立成本管控小组，通过工艺优化和设备改进，降低能耗同时提高产能，提高排版利用率，同时回收生产中的部分原料，回收再利用生产的余热、用水，做到节能减排、降污增效。

与其他厂商相比，公司在多层板方面的制造成本相对较低，制造费用+直接人工仅占成本的36%，低于中京电子的41%和博敏电子的54%。我们认为，在成本方面的控制帮助胜宏科技在竞争激烈的多层板领域保持毛利率稳步提升。 

产品结构持续优化，高毛利多层板占比持续提升。在公司PCB层数分布中，从营收上看，2015年公司约20%产品为双层板，4层板为公司主打产品，占约45%，10层及以上仅占约5%；而2016年，更高技术含量和毛利率的10层及以上多层板占约10%，提升约5个百分点，而四层板降至40%，双层、六层和八层基本保持不变。10层及以上多层板为公司提高毛利率做出了贡献。

从具体下游产品应用领域分布上，计算机及周边产品随着个人计算机行业发展进入成熟阶段，公司主动降低相应产品比重，从2012年的65.96%降至2016年的约25%。同时积极拓展产品适用范围，进入工控及医疗设备、汽车设备和电源等相对高利润行业。截至2016年，公司工控及医疗设备、汽车设备和电源三个行业产品占总份额的约45%。而网络通信和消费类电子均为15%左右。

汽车电子市场正在快速增长。根据德勤测算，2016年全球汽车电子总规模达到2348亿美元，国内汽车电子市场规模也达到了740.6亿美元，2010年至今，年增长率均超过10%。汽车电子中，PCB用于承载和连接各种元件，属于汽车电子的基础部件之一。

车用PCB价值量高、技术难度大、验证周期长。根据中国产业信息网统计，汽车电子中，PCB在汽车电子行业占比约为2%，占所有PCB生产份额的10%左右。但出于安全考虑，车用PCB在耐温、抗电磁波、抗震、抗腐蚀等要求上高于普通PCB产品，因此汽车厂商对供应商要求较为严格，长期稳定质量保证比产品价格更为重要，因此平均而言，一辆汽车大约使用一平方米的PCB板，价值约60美元，毛利率高于普通PCB。

工控设备主机是一种加固的增强型个人计算机，工业环境较复杂，工控设备主机需要长期可靠稳定运行，因此普遍具有较高的防磁、防尘、防冲击能力。其应用范围包括户外广告管控系统、高速公路管控系统、轨道交通管控系统等。

医疗用电子产品主要表现为医疗器械中的高新技术医疗设备，其基本特征是数字化和计算机化。医疗电子PCB设计相对简单，加工难度不大，品种较多，单批量较小，但安全和可靠是医疗用PCB最核心问题，而其对成本关注度较低，因此医疗用PCB毛利率相对较高，挖掘潜力较大。

根据Prismark预测，2016~2021年，通讯设备、汽车电子、工业设备和医疗设备年复合增长率将分别为3.2%、4.3%、4.2%和3.2%，高于行业平均水平2.2%。随着这些产业向智能化、无线化发展，其PCB需求将进一步提升，引领行业发展。

2）公司客户优质，市场竞争优势明显

闪公司积累了大量客户和良好声誉，在不同行业与上百家客户建立了合作关系，最终产品广泛应用于苹果、三星、思科、惠普、联想、日立、LG、夏普、台达、SKY等国内外众多知名企业产品上。客户行业影响力强，市场竞争优势明显，客户产品在市场起领导作用。

公司2014-2015年前五大客户包括消费电子领域代工厂商鸿海精密，消费电子设备生产商戴尔国际，汽车电子厂商德赛西威，网络通讯设备供应商Delta Networks、共进电子，显卡生产厂商Galaxy Microsystems。客户集中度逐步下降，行业分布领域不断拓展。

3）硬件更新带来高端产品需求，硬件及周边行业需求稳定

在电脑及周边行业，公司主营业务稳定。公司目前显卡PCB行业市场份额第一，同时积累了大量优质客户，包括戴尔、华硕等PC厂商，也包括富士康、伟创、仁宝、和硕等大型代工厂商，还包括技嘉等板卡厂商。

根据IDC统计，2017年第一季度，个人电脑市场重新回暖，总出货量为6032.8万台，环比增长0.6%。与此同时，市场集中度进一步提升，惠普、联想、戴尔、苹果、宏碁五大品牌市场占有率达到71.9%，环比提高了3.8个百分点。

PC市场将筑底回暖，稳步增长。IDC预测，至2021年，台式机及台式工作站、笔记本和移动工作站、二合一平板和普通平板电脑年复合增长率将分别为-3.0%、0.9%、16.4%、-6.9%，整体复合增长率为-1.4%；剔除普通平板电脑后的年复合增长率为1.1%，中高性能移动设备出货量将增长，整体市场份额略有提升。

2016年，随着Nvidia基于16nm Pascal新架构的显卡和AMD基于织女星新架构显卡发布，全球显卡行业迎来更新换代。根据Jon Peddie Research统计，2016Q3，全球显卡出货量约为1304万块，同比增长8.96%，Q4出货量约为1377万块，同比增长21.02%。

PC硬件方面，PC游戏为推动高端性能前进的主导力量。根据Jon Peddie Research统计，2016年全球PC游戏硬件市场容量已达300亿美元，亚太地区市场容量为11.3%，而在未来3年内，全球PC硬件市场还将保持6%的CAGR增速，亚太地区略高于全球，增速将达到7%。

根据JPR统计，2016年高端游戏硬件市场销售占比约43%，高于中端和低端市场。PC游戏硬件市场中，随着显示器分辨率的提高，QHD（2560*1440）和4K（3840*2160）开始普及，对显卡性能要求不断提升，与此同时，主板和CPU也是不可或缺的一部分。PC游戏市场发展将带动PC硬件升级，进一步带动公司业绩。

3）消费电子稳步增长，通讯设备需求快速增加

随着中国智能手机渗透率不断提高，人们对于移动网络需求快速攀升。2017年5月，我国4G手机在手机出货量中已达94.89%、移动网络用户数量达11.63亿户，月移动互联网接入流量为170.28亿GB，户均接入流量为1464MB；相较于2013年1月，分别增加0.47倍，17.86倍和11.77倍。

4G网络具有更高的附加值，在进一步普及4G网络的过程中，运营商还需要采购大量的网络设备扩容现有基站能力，增强用户4G体验。PCB产品作为电子行业基础产品，还将在未来4G发展和5G更新换代中广泛应用，得到快速发展机会。

随着4.5G/5G时代的到来，运营商正积极建设网络基站。由于高频、低延时、大带宽等特性，5G网络基站密度和数量相比3G、4G网站大幅提升，利好高端PCB。