摘要：
本案例标的是高速公路运营公司，此类案例有比较多的特殊点，近年来类似案例不多见，是相关行业收购并购很好的案例。
1
、本案例做过一次方案调整，修改了配套募集资金的发行方案，由向战略投资者配套发行变更为向不超过
35
名特定对象发行。主要是对战略投资者的身份不认可。该问题问了两次。从二反我们可以总结到战略投资者具体要求：
1
）能为上市公司带来国内国际领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，应当可以具体描述；
2
）双方开展战略合作的具体方案、预计效果及其可行性，战略合作能够给上市公司带来的预期收益应当可量化测算，且战略合作期内预期收益实现应当有具体措施；
3
）应当对战略合作未能充分实施，各方应具体承担的法律责任，以及责任的性质、担责范围、期限和方式作出明确规定。这个是对战略投资者的要求比较明确的一个反馈意见，可供大家在对战略投资者适格性判断方面提供很好的借鉴。
2
、标的公司的房产
100%
没有办权属，土地很大一部分是划拨地，存在类似情况的公司可以参考下案例中关于资产权属的描述。
3
、收入确认问题及收入预测问题是问得比较多的，主要类似业务的盈利水平确实不是很乐观，而且近年来的疫情对业绩产生了较大的影响。当然由于业务本身的特殊性，收入确认方式、无形资产摊销的方式等，都是有其特殊性的，监管要求对类似具备行业特殊性的处理方式做详细说明。
4
、本案例另外一个比较关注的问题在于资金占用的关注。近年来，处理上市公司的资金占用，是监管关注重点。去年也有一场轰轰烈烈的清理活动。由于结算方式的特殊安排导致了标的公司与控股股东存在较多的资金往来并在形式上形成占用的情况。上市公司也协调相关部门改变结算路径，很好地解决了资金合规性问题。有类似情况的公司可以参考。
山西路桥股份有限公司
发行股份购买资产并募集配套资金
暨关联交易报告书（草案）（修订稿）
中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会
2021
年第
11
次会议于
2021
年
6
月
9
日上午召开。山西路桥股份有限公司（发行股份购买资产）获无条件通过。
一、本次交易方案概述
本次交易方案由发行股份购买资产及募集配套资金两部分组成。本次发行股份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施。
（一）发行股份购买资产
上市公司拟向山西高速集团发行股份购买其持有的平榆公司
100%
股权。本次交易完成后，平榆公司将成为上市公司全资子公司。
本次交易的交易价格以资产评估机构出具并经有权国有资产监督管理机构或其授权单位备案的评估报告的评估结果为参考依据，由交易双方协商确定。
本次交易中，上市公司发行股份购买资产的股份发行定价基准日为公司第七届董事会第十八次会议决议公告日：
2020
年
8
月
25
日，发行股份购买资产的股票发行价格为
3.41
元
/
股，不低于定价基准日前
60
个交易日股票交易均价的
90%
。
（二）募集配套资金
上市公司拟向不超过
35
名符合条件的特定投资者非公开发行股票募集配套资金，募集配套资金总额预计不超过
48,005.75
万元，且不超过本次发行股份购买资产交易价格的
100%
，发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的
30%
，即不超过
14,077.93
万股。
最终股份发行数量将由公司董事会根据股东大会授权与承销机构在中国证监会最终核准的方案范围内根据具体情况协商确定。若证券监管机构的最新监管意见发生调整，公司将按最新监管意见进行相应调整。
募集配套资金扣除中介机构费用及其他相关费用后，将用于补充上市公司流动资金、偿还债务。
二、方案看点
1
、本次交易进行方案调整，但不构成重大调整
上市公司于
2020
年
8
月
24
日与招商公路签署了《战略合作协议》《股份认购协议》，约定引入招商公路作为上市公司的战略投资者开展战略合作，并由招商公路认购公司本次重组募集配套资金非公开发行的
140,779,300
股股份。基于目前资本市场环境的变化，
2021
年
3
月
31
日，公司召开第七届董事会第二十四次会议、第七届监事会第十六次会议审议通过《关于公司与招商局公路网络科技控股股份有限公司签署
<
股份认购协议之终止协议
>
的议案》《关于公司与招商局公路网络科技控股股份有限公司签署
<
战略合作协议之终止协议
>
的议案》，同意终止双方的战略合作事宜，以及
终止向招商公路非公开发行股份事宜
。
原方案中，上市公司拟向招商公路非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额预计不超过
48,005.75
万元，不超过拟购买资产交易价格的
100%
，且募集资金发行的股份数量不超过
14,077.93
万股，即不超过本次交易前公司总股本的
30%
；募集配套资金的定价基准日为上市公司第七届董事会第十八次会议决议公告日，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的
80%
；招商公路所认购的本次非公开发行的股票自发行结束之日起
36
个月内不得转让；募集配套资金扣除中介机构费用及其他相关费用后，拟全部用于补充上市公司流动资金、偿还债务。
调整后的募集配套资金方案中，上市公司
拟以询价方式向不超过
35
名特定投资者非公开发行股份募集配套资金
，拟募集配套资金总额不超过
48,005.75
万元，不超过本次交易中以发行股份方式购买资产交易价格的
100%
，且募集配套资金拟发行的股份数量不超过本次发行前公司总股本的
30%
；发行股份的定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前
20
个交易日公司股票均价的
80%
，由公司董事会根据股东大会授权在公司取得中国证监会关于本次交易的核准文件后，按照《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等相关规定，遵循价格优先的原则确定；募集配套资金发行对象所认购的股份自发行结束之日起
6
个月内不得转让；募集配套资金扣除中介机构费用及其他相关费用后，拟全部用于补充上市公司流动资金、偿还债务。
2
、特许经营权的摊销金额与预测结果存在差异的风险
标的公司未来每年度摊销金额以实际车流量与预测车流量熟高为原则确定。本次评估中，预测车流量引用了广西交科出具的《流量预测报告》，并以此为基础计算特许经营权的各期摊销金额。实际车流量可能与预测存在差异，并可能进一步导致特许经营权的预测期间摊销金额与实际摊销金额存在较大差异，对标的公司经营业绩造成不利影响，提请广大投资者关注标的资产特许经营权的摊销金额与预测结果存在差异的相关风险。
3
、山西交控集团积极践行承诺
根据山西省委、省政府的统一部署，山西交控集团为山西省内交通资源整合主体。山西交控集团作为上市公司的间接控股股东，于上市公司前次重大资产重组时已公开出具承诺，在前次榆和公司
100%
股权注入上市公司方案实施完毕后的
36
个月内，如平阳高速、灵山高速、平榆高速满足相应注入条件，山西交控集团将优先启动该等资产的注入工作。其中，平阳高速、灵山高速为政府还贷高速公路，平榆高速为经营性高速公路。
（
1
）经营性高速公路
截至
2020
年
9
月末，山西交控集团下属公司全资持股的经营性高速公路共
9
条（不含上市公司运营的榆和高速），收费里程共计约
579
公里。
平榆高速为上述经营性高速公路中
2019
年单公里收费最高、盈利能力最强的高速公路。
（
2
）政府还贷高速公路
截至
2020
年
9
月末，山西交控集团管理运营政府还贷高速公路
60
条，收费里程共计约
4,330
公里。政府还贷高速公路转为经营性高速公路是注入上市公司的条件之一。自前次重大资产重组实施完毕后，山西交控集团即启动政府还贷高速公路转为经营性高速公路的工作。截至目前，山西交控集团尚未与金融债权人就政府还贷公路转经营性高速公路方案达成一致。山西交控集团将继续推动平阳高速、灵山高速等政府还贷高速公路注入上市公司的相关工作。
4
、本次交易已履行的决策及审批程序
（
1
）交易对方已履行内部决策程序并签署附条件生效的《发行股份购买资产协议》及《补充协议》；
（
2
）本次发行股份购买资产预案等相关议案已经上市公司第七届董事会第十八次会议审议决策通过；
（
3
）本次交易已取得省国资运营公司预批准；
（
4
）本次交易标的资产的评估报告已经省国资运营公司备案；
（
5
）本次发行股份购买资产草案等相关议案已经上市公司第七届董事会第二十一次会议审议决策通过；
（
6
）本次交易已取得省国资运营公司的最终批准；
（
7
）本次交易已经上市公司股东大会审议通过；
（
8
）上市公司股东大会已同意交易对方及其一致行动人免于发出要约收购；
（
9
）上市公司召开第七届董事会第二十四次会议审议通过调整配套募集资金的议案；
（
10
）调整募集配套资金的方案已获得省国资运营公司的批准。
5
、交易价格
在对标的资产的评估中，平榆公司
100%
股权采用收益法和市场法两种方法评估，并经综合分析后确定选用收益法结果为本次评估结论。
本次交易标的作价具体计算过程如下：
单位：万元
平榆公司成立时注册资本为人民币
201,800.00
万元，截止评估基准日实缴资本为人民币
171,530.00
万元，占注册资本的
85.00%
，剩余注册资本
30,270.00
万元尚未完成实缴。
山西高速集团已出具《关于平榆公司注册资本的承诺函》，承诺于上市公司召开股东大会审议本次重组相关议案之前，以现金的方式实缴完毕平榆公司全部注册资本。
上述补缴注册资本事项将导致平榆公司评估基准日后溢余资产及非经营性资产价值增加
30,270.00
万元，因此本次交易作价在评估结果的基础上增加补缴的注册资本金额。
截至本报告书签署之日，上述注册资本已补缴。
综上所述，基于收益法评估结果调整得出最终交易定价的依据充分、合理。
6
、业绩承诺及补偿安排
根据上市公司与本次交易对方签署的《补充协议》，业绩承诺方承诺本次重大资产重组实施完毕后，平榆公司在
2021
年度、
2022
年度和
2023
年度实现的净利润分别不低于
17,567.60
万元、
14,989.76
万元及
16,058.97
万元，相关净利润为经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润。如果中国证监会、深交所对业绩承诺另有规定或要求的，从其规定或要求。
（
1
）业绩承诺期内补偿安排
山西高速集团优先以山西高速集团通过本次购买资产而取得的上市公司股份进行补偿，不足以补偿的部分以现金方式对上市公司进行补偿。上市公司应在业绩补偿期限内，依据下述公式计算并确定山西高速集团需补偿的金额及股份数量：
当期应补偿总金额
=(
截至当期期末目标公司累计承诺扣非净利润总和－截至当期期末目标公司累计实现扣非净利润总和
)÷(
盈利承诺期内目标公司累计承诺扣非净利润总和
)×292,327.80
万元－
(
已补偿股份数量
×3.41
元
)
－累积已补偿的现金金额。
如依据前述公式计算出的当期应补偿总金额小于
0
时，按
0
取值，已经补偿的股份、现金不冲回。
山西高速集团优先以山西高速集团通过本次购买资产而取得的上市公司股份进行补偿，需补偿的股份数量的具体计算公式如下：
当期应补偿股份数量
=
当期应补偿总金额
÷3.41
元。上市公司在盈利承诺期内实施转增或股票股利分配的，则补偿股份数量相应调整为：补偿股份数量
(
调整后
)=
当期应补偿股份数量
×(1
＋转增或送股比例
)
。就应补偿的股份上市公司曾经进行过现金分红的，亦应同步返还给上市公司。
（
2
）资产减值补偿
在盈利承诺期结束后
3
个月内，上市公司将聘请满足《证券法》规定的会计师事务所对标的资产出具《减值测试报告》（减值测试的截止时间为盈利承诺期末）。
如标的资产减值额
>
山西高速集团在盈利承诺期内已支付的补偿额，则山西高速集团应对上市公司另行补偿。
标的资产减值应补偿金额的计算公式为：应补偿的金额
=
减值额－在盈利承诺期内已支付的补偿金额。山西高速集团应优先以山西高速集团通过本次购买资产而取得的上市公司股份进行补偿，不足以补偿的部分以现金方式对上市公司进行补偿。
应补偿股份数量
=
应补偿总金额
÷3.41
元。上市公司实施转增或股票股利分配的，则补偿股份数量相应调整为：补偿股份数量
(
调整后
)=
当期应补偿股份数量
×(1
＋转增或送股比例
)
。就应补偿的股份上市公司曾经进行过现金分红的，亦应同步返还给上市公司。在计算得出并确定山西高速集团需补偿的金额后，山西高速集团应根据上市公司出具的补偿书面通知，在该《减值测试报告》出具之日起
30
个工作日内，将其用于补偿的上市公司股份交付上市公司予以锁定并待上市公司后续以总价
1
元的对价回购注销，或者将应补偿现金金额一次性汇入上市公司指定的账户。
山西高速集团用于减值补偿与业绩承诺补偿累积补偿的总金额不超过本次发行股份购买资产的交易对价。
7
、上市公司最近三年受到行政处罚或者刑事处罚的情形及对本次重组的影响
2018
年
6
月
22
日，上市公司收到中国证监会山西监管局《行政处罚决定书》（﹝
2018
﹞
03
号）。
2014
年至
2017
年，山西三维陆续收到洪洞县环境保护局出具的七份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计
2,858,448.00
元。同时，其日常生产经营中存在多次排污超标的情形。但是，山西三维在《
2014
年半年度报告》《
2014
年度报告》《
2015
年半年度报告》《
2015
年度报告》《
2016
年度报告》《
2017
年半年度报告》中披露的环境保护相关内容，与其多次受到环保部门行政处罚的事实不符、与其日常生产经营中排污超标情况时有发生的事实不符。山西三维的行为违反了《证券法》第六十三条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条所述行为。中国证监会山西监管局要求山西三维责令改正，给予警告，并处以
60
万元罚款。上述行政处罚对本次重组不构成影响。
截至本报告书签署之日，除上述行政处罚外，上市公司最近三年不存在其他受到行政处罚或者刑事处罚的情形。
8
、高速公路特许经营权、收费批复及验收情况
（
1
）特许经营权情况
2015
年
11
月
24
日，平榆公司与山西省交通厅签署了《山西省汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段项目建设运营移交协议书》，山西省交通厅授予平榆公司独占的、具有排他性的特许权，该权利在整个特许经营期内有效。平榆公司享有的特许权包括：①投资、设计、施工建设项目的权利；②运营、管理项目的权利；③收取车辆通行费的权利；④项目沿线规定区域内的服务设施经营权；⑤项目沿线规定区域内的广告收益权
40%
的权益。特许经营期分为建设期和运营期（含收费期）两个阶段，其中，建设期为自项目开工日起至交工日止；运营期（含收费期）为自交工日起至项目移交日止，其中收费期
30
年（以省政府最后批准期限为准），自平榆高速收费许可颁布之日起计。
（
2
）收费批复
2016
年
1
月
9
日，山西省政府下发《关于同意汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段项目转按经营性公路管理的批复》（晋政函
[2016]5
号），同意：①该项目转按经营性公路管理，收费主体为平榆公司。运营期间，由省高速公路管理局履行行业管理职责。②该项目收费期限为
30
年，至
2042
年
12
月
24
日止。
2016
年
1
月
21
日，山西省交通厅、山西省财政厅、山西省物价局下发《关于汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段转按经营性公路管理等相关事宜的通知》（晋交财发
[2016]31
号），批复同意该项目收费公路属性由政府还贷路转为经营性公路，在山西省政府批准的收费期限内，该收费公路的相关权益归属平榆公司，并确定收费期限为
30
年，至
2042
年
12
月
24
日止。该项目继续执行山西省政府原批准的收费标准，即客车执行山西省现行乙类高速公路道路及隧道收费标准，货车执行山西省现行高速公路计重收费标准，免费车辆范围执行国家和山西省相关规定。
（
3
）竣工验收
山西省交通厅于
2020
年
9
月
14
日出具《山西省交通运输厅关于同意汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段建设项目通过竣工验收的函》（晋交建管函
[2020]392
号），同意汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段建设项目通过竣工验收。
9
、平榆公司收费权是否存在因相关协议约定或法律规定被收回、撤销或变更的风险及持续经营能力
2015
年
11
月
24
日，平榆公司与山西省交通厅签署了《
BOT
协议》。山西省交通厅授予平榆公司独占的、具有排他性的特许权。
2016
年
1
月
9
日，山西省政府下发《关于同意汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段项目转按经营性公路管理的批复》（晋政函
[2016]5
号），同意平榆高速转按经营性公路管理，收费主体为平榆公司；收费期至
2042
年
12
月
24
日止。
根据《
BOT
协议》之
12.2.1
条约定，除法律规定或该协议另有约定外，任何一方不得擅自终止或解除《
BOT
协议》，《
BOT
协议》授予的特许经营权应在特许经营期满时结束。同时，《
BOT
协议》之
12.2.2
条约定，如平榆公司存在重大违约或违法行为致使《
BOT
协议》无法继续履行或协议目的无法实现的，则山西省交通厅有权随时终止或解除《
BOT
协议》。
根据山西省交通厅于
2020
年
10
月
13
日出具的《证明》，平榆公司在投资、建设、运营平榆高速的过程中，未发生履约纠纷，平榆高速正常运行，未发生因违反法律、法规、规章而受到其行政处罚的情形。
综合上述，平榆公司收费权被收回、撤销、变更的风险较小，平榆公司具有持续经营能力。
10
、在平榆高速未竣工验收、未获得特许经营权情况下，平榆公司进行收费的合规性
（
1
）在平榆高速未竣工验收的情况下，平榆公司进行收费的合规性
2016
年
1
月
9
日，经山西省政府《关于同意汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段项目转按经营性公路管理的批复》（晋政函
[2016]5
号）批准，平榆公司获得平榆高速收费权。
2020
年
9
月
14
日，山西省交通厅作出《关于同意汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段建设项目通过竣工验收的函》（晋交建管函
[2020]392
号），同意平榆高速建设项目通过竣工验收。
根据《公路建设监督管理办法》的规定，公路建设项目通车试运营
2
年后，交通主管部门应组织竣工验收，试运营期不得超过
3
年。根据《公路工程竣（交）工验收办法》的规定，项目法人对试运营期超过
3
年的公路工程不申请组织竣工验收的，由交通主管部门责令改正；对责令改正后仍不申请组织竣工验收的，由交通主管部门责令停止试运营。平榆高速未能及时完成竣工验收，存在一定的瑕疵。
2020
年
10
月
13
日，山西省交通厅出具《证明》确认，平榆公司在项目投资、建设、运营中，未发生因违反法律、法规、规章而受到其行政处罚的情形，平榆高速已经顺利通过竣工验收并正常运行。
（
2
）未获得特许经营权情况下，平榆公司进行收费的合规性
平榆高速转按经营性公路管理之前的收费权归山西省交通厅所有，不归平榆公司所有。
2016
年
1
月
9
日，经山西省政府《关于同意汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段项目转按经营性公路管理的批复》（晋政函
[2016]5
号）批准，平榆公司获得平榆高速收费权，随后，平榆公司开始就平榆高速收费所得确认收入。
在山西省政府《关于同意汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段项目转按经营性公路管理的批复》（晋政函
[2016]5
号）批复之前，平榆公司未取得平榆高速通行费，不存在
“
未获得特许经营权情况下进行收费
”
的情形。
11
、关于土地合规性
平榆公司共持有
17
宗划拨用地。
根据《土地管理法》《划拨用地目录》，国家重点扶持的能源、交通、水利等基础设施用地经县级以上人民政府依法批准，可以以划拨方式取得。
根据《国务院关于促进企业兼并重组的意见》（国发
[2010]27
号），兼并重组涉及的划拨土地符合划拨用地条件的，经所在地县级以上人民政府批准可继续以划拨方式使用。
根据《购买资产协议》，本次购买资产的标的资产为平榆公司
100%
股权，平榆公司以划拨方式获得的国有建设用地使用权在本次交易中将继续保留，并且不会改变用途。除一宗尚未办理出让权属证书的国有建设用地外，平榆公司已取得平榆高速途经的武乡县、榆社县、平遥县、祁县及介休市人民政府出具的《确认函》，确认平榆公司在各县地域范围内以划拨方式及出让方式获得的土地，已全部办理不动产权证，权属清晰；平榆公司在高速公路特许经营期限内可以继续合法使用。
平榆公司控股股东山西高速集团出具了《关于平榆高速土地、房产权属的承诺函》，山西高速集团承诺将确保平榆公司在
2021
年
12
月
31
日前就上述土地办理权属证书，并承诺无论平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑物等高速公路设施及相关路产是否办理了权属证书，平榆公司均有权在平榆高速收费期限内使用。如平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑物等高速公路设施及相关路产，因任何原因导致平榆公司遭受包括但不限于赔偿、罚款、额外支出、利益受损、无法继续使用等实际损失，山西高速集团将在相关损失发生之日起两个月内足额补偿平榆公司。
综上，平榆公司上述划拨土地用途范围符合《土地管理办法》《划拨用地目录》的要求，亦经平榆高速沿线全部县级人民政府确认，平榆公司使用的以划拨性质供地的国有建设用地土地使用权合法、有效；在本次交易中，平榆公司继续保留以划拨方式获得的国有建设用地使用权划拨土地，符合《土地管理法》《划拨用地目录》《国务院关于促进企业兼并重组意见》等相关划拨用地规定，不构成本次交易的实质障碍。
12
、房屋建筑物
（
1
）房屋建筑物的情况
截至本报告书签署之日，平榆公司占有并使用房产均属于平榆高速公路附属设施，建筑面积合计为
33,735.07
平方米，其用途均为确保平榆高速的正常通行，目前尚未办理产权证书，未办理产权证明房产建筑面积占平榆公司占有并使用房产建筑面积的
100%
，根据《
BOT
协议》，平榆公司占用的
41
处无证房产均委托山西省交通运输厅项目管理处代为建设，相关建设成本等已经包含在无形资产
-
特许经营权中，并未单独进行会计核算。上述
6
处单独列示于固定资产的房屋建筑物均由平榆公司自行出资建设。相关会计处理方式符合会计准则的规定，且符合同行业上市公司惯例。
根据《
BOT
协议》，在特许经营期满后，平榆公司需将平榆高速及其附属设施（含土地使用权）无偿移交山西省交通厅或其指定机构；在特许经营期内，平榆公司仅有占有
/
使用该等房屋建筑物、享有平榆高速收费权等收费公路权益的权利，并无对房屋建筑物的所有权。
（
2
）上述房产尚未办理权属证书的原因
根据《公路建设监督管理办法》（交通部令
2006
年第
6
号）等相关公路建设法规，交通主管部门主管本行政区域内公路建设监督管理；交通主管部门负责组织公路建设项目的项目建议书、工程可行性研究工作、编制设计文件、经营性项目的投资人招标、竣工验收和项目后评价工作。
根据《不动产登记暂行条例》等不动产登记法规，国务院国土资源主管部门负责指导、监督全国不动产登记工作。
平榆公司占有、使用的房产均为平榆高速的附属设施，其用途均为确保平榆高速的正常通行，均为依据公路建设法规建设并验收。
2020
年
9
月
14
日，山西省交通厅已出具《关于同意汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段建设项目通过竣工验收的函》（晋交建管函
[2020]392
号），确认平榆高速已通过竣工验收。
尽管平榆高速及其附属设施已完成竣工验收，但是在房屋权属登记由国土资源部门指导、监督的不动产登记机构负责的情况下，在交通主管部门先前主导完成建设和竣工的高速公路附属设施办理不动产证书存在一定的难度，办理时间存在一定的不确定性。基于上述高速公路行业的普遍原因，平榆高速的附属设施目前均未办理不动产登记。平榆公司将根据有关行政部门的要求确定办理的计划及进度。
（
3
）房产未办理权属证书不影响平榆公司的使用，不会对平榆高速的生产经营产生实质不利影响，不构成本次交易的实质障碍；本次交易的标的资产权属清晰，符合《重组管理办法》第十一条第（四）项及第四十三条第一款第（四）项的规定
平榆高速尚未办理不动产证书的房屋建筑物，平榆公司并不享有所有权，所有权属于国家。平榆公司未办理权属证书的房产均为高速公路附属设施。平榆高速已取得山西省政府批准的收费经营许可，平榆高速及其附属设施建设亦已根据法律法规的规定以及交通主管部门的要求办理了必要的建设手续，并已经山西省交通厅竣工验收，未办理权属证书不影响平榆公司对该等附属设施的正常使用，不会影响平榆高速的运营。
截至本报告书签署之日，平榆公司已取得平榆高速沿线全部县级人民政府出具的《确认函》，确认平榆公路相关附属设施权属清晰，平榆公司可以在高速公路特许经营期限内继续合法使用。基于上述，平榆公司占有、使用的国有建设用地使用权未办理不动产权证书，行政处罚风险较小，不会对平榆公司的正常经营产生重大不利影响，不构成本次交易的实质性法律障碍。
山西高速集团亦出具了《关于平榆高速土地、房产权属的承诺函》，山西高速集团就未办理权属证书的房屋建筑物出具承诺函，承诺将确保平榆公司在高速公路及其附属设施办理不动产证书政策明确之日起三年内就平榆高速房屋建筑物办理权属证书，并承诺无论平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑物等高速公路设施及相关路产是否办理了权属证书，平榆公司均有权在平榆高速收费期限内使用。如平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑物等高速公路设施及相关路产，因任何原因导致平榆公司遭受包括但不限于赔偿、罚款、额外支出、利益受损、无法继续使用等实际损失，山西高速集团将在相关损失发生之日起两个月内足额补偿平榆公司。
综上，平榆公司未办理权属证书的房产作为平榆高速的附属设施，不影响平榆公司的使用，不会对平榆公司的生产经营产生实质不利影响；本次交易的标的资产权属清晰，符合《重组管理办法》第十一条第（四）项及第四十三条第一款第（四）项的规定。
（
4
）尚未办理不动产权证书的房屋建筑物
①平榆公司并不享有尚未办理不动产权证书的房屋建筑物的所有权，其所有权归国家所有
根据《
BOT
协议》，在特许经营期满后，平榆公司需将平榆高速及其附属设施（含土地使用权）无偿移交山西省交通厅或其指定机构；在特许经营期内，平榆公司仅有占有
/
使用该等房屋建筑物、享有平榆高速收费权等收费公路权益的权利，并无对房屋建筑物的所有权。
根据《收费公路权益转让办法》（交通运输部、国家发展和改革委员会、财政部令〔
2008
〕第
11
号），收费公路权益转让，是指收费公路建成通车后，转让方将其合法取得的收费公路权益有偿转让的交易活动；转让双方依法转让公路收费权益，但是转让收费公路权益的公路、公路附属设施的所有权仍归国家所有。也即，即使未来平榆公司转让平榆公路收费权益，享有平榆高速相关的房屋建筑物所有权的主体也不会发生变更，仍为国家享有所有权。
②平榆公司有权在特许经营期限内使用尚未办理不动产权证书的房屋建筑物
平榆公司实际投资建设了平榆高速尚未办理不动产权证书的房屋建筑物。根据《
BOT
协议》，平榆公司有权经营平榆高速，在特许经营期限内，平榆公司有权使用平榆高速及其相关设施。
根据国务院《不动产登记暂行条例》，不动产登记由不动产所在地的县级人民政府不动产登记机构办理。截至本报告书签署之日，平榆公司已取得全部未取得不动产证书的房屋建筑物所在地的县级人民政府出具的确认函，确认平榆公路相关附属设施权属清晰，平榆公司可以在高速公路特许经营期限内继续合法使用。
尚未办理不动产权证书的房屋建筑物系由平榆公司投资兴建，且已经获得了不动产所在地县级人民政府的确认；在特许经营期限内平榆公司有权使用上述房屋建筑物，使用上述房屋建筑物不会对平榆公司的正常经营产生重大不利影响，上述房屋建筑物未办理不动产权证不构成本次交易的实质性法律障碍。
13
、就本次股权转让取得金融债权人同意的情况：
（
1
）前期借款金融债权人同意情况
根据平榆公司与光大银行太原分行、光大信托签署的借款、融资协议，本次交易需取得金融机构的同意。
截至本报告书签署之日，平榆公司已取得光大银行太原分行、光大信托就本次交易的同意函。
（
2
）新贷款金融债权人同意情况
根据平榆公司与民生银行签订借款协议，本次交易需取得民生银行书面同意。
截至本报告书签署之日，平榆公司已取得民生银行就本次交易的同意函。
14
、标的公司主营业务
平榆公司的主营业务是运营管理平榆高速及相关配套设施。平榆高速西起汾平高速，东接榆和高速，沿途经过平遥、介休、祁县、武乡、榆社五个县（市），收费里程长
83.066
公里。平榆高速是山西省
“
三纵十二横十二环
”
高速公路网第八横的重要组成部分。
平榆高速共有隧道
3
座，共长
16.290
公里，桥梁
73
座，共长
18.574
公里；桥隧比例达
42%
，互通立交
4
座。全线共设
3
个收费站，
3
个隧道管理站，
1
个养护工区，
2
个服务区，按双向四车道全封闭、全立交高速公路标准建设，于
2012
年
12
月
25
日建成通车。
2016
年至
2020
年平榆高速车辆通行费收入及断面车流量情况如下所示：
15
、平榆公司与山西省高速公路结算机构收入划拨、资金流动的环节和过程
（
1
）通行费收入的拆分核算
由于高速公路收费方式的特殊性，存在部分车辆途经平榆高速但未于平榆高速缴纳通行费，或途经其他高速公路但通行费在平榆高速缴纳的情形。由于前述特殊性，每旬结算中心各高速公路单位的通行费收入根据高速公路收费系统记载的车辆通行数据和缴费数据进行通行费拆分，并出具“全省高速公路通行费划拨通知单”（以下简称“划拨通知单”）。
对于各高速公路单位收费站实收款项的金额，划拨通知单上列示为“划前收入”；对于各高速公路单位经核算后应收入的通行费款项的金额划拨通知单上列示为“划后收入”；各高速公路单位应收入通行费款项与实际收入款项的差额列示为“收入划差”。划拨通知单分别对
MTC
（人工收费）收入和
ETC
收费收入的
“
划前收入
”
、
“
收入划差
”
、
“
划后收入
”
进行列示。
（
2
）报告期结算中心将通行费收入向标的资产拆分的具体依据
由于高速公路行业收费模式的特殊性，车辆驶出高速收费站时，所途经所有路段的通行费缴纳至车辆驶离高速的收费站所属路段，但该车辆途径了其他高速公路路段，其它路段应收取归属于该路段的车辆通行费用，因此需要进行通行费收入拆分。
2018
年至
2019
年省界收费站撤销及
ETC
门架系统上线之前，出省车辆在省界收费站支付省内高速公路通行费，通行费收入在省内各途径路段之间进行拆分。高速公路收费系统根据车辆驶入高速公路的收费站及驶离高速公路的收费站信息，依据最短路径法测算出车辆应缴纳的通行费（即驶过高速公路各路段通行费的总和）、所途径的高速公路路段以及各路段应收到的通行费金额。每旬结算中心出具划拨通知单确认所有按最短路径法测算经过平榆高速的车辆通行费中归属于平榆公司的通行费收入即为该旬平榆公司的“划后收入”，即结算中心根据高速公路收费系统所记载的车辆通行数据及缴费数据向平榆公司拆分通行费。
2020
年省界收费站撤销及
ETC
门架系统上线后，
ETC
门架系统记录每一辆车的实际行驶路径，车辆通过单个
ETC
门架的收费金额，按其所辖里程和收费标准计算。行驶车辆在驶离高速公路时，按实际通行路径以省为单位累加缴纳通行费。如行驶车辆仅在省内行驶的，结算中心根据车辆省内的实际通行路径将车辆通行费向各路段进行省内拆分。如行驶车辆途径多个省份，通行费以出口收费站收费金额实行全国联网清分结算。
（
3
）
MTC
移动支付方式及
ETC
方式支付通行费收入需先进入山西交控集团账户的原因、依据及合理性
①
MTC
移动支付方式
2018
年，为解决高速公路现金收款方式存在的弊端、提高通行效率，山西交控集团开展了高速公路移动支付项目的软硬件开发工作，并与合作银行达成了合作方案。期间，山西省内其他四家高速公路经营公司（非山西交控集团下属公司）先后提出参与该项目，从而使该项目最终覆盖山西省内所有高速公路。
2018
年
8
月
28
日，山西交控集团向山西省交通厅所属山西省高速公路管理局提交了《关于正式启用高速公路移动支付功能的报告》（晋交控运管发
[2018]466
号），明确山西交控集团及其所属山西路桥集团、山西省交通开发投资集团有限公司和山西高速集团下属的高速公路经营管理单位的移动支付交易专用账户由山西交控集团在相应合作银行统一开立、统一管理。
②
ETC
支付方式
按照交通运输部的统一部署，自
2020
年
1
月
1
日起，正式取消全国省界收费站，全国的联网收费系统正式并入
“
一张网
”
运行。根据交通运输部发布的《收费公路联网收费运营和服务规程》，通行费收费按各省级人民政府批准的标准执行，对所有通行车辆分段计费。安装了
ETC
车载装置的车辆在出口收费站自动完成扣费。
ETC
发行方与出口收费站所在省份的结算中心（以下简称
“
省中心
”
）归属同一联网省份的单省
ETC
交易（例如：安装了山西省
ETC
发行服务机构（即发行方）车载装置的车辆在山西省内驶入高速公路并在山西省内驶出高速公路），由省内
ETC
发行方在
ETC
资金账户归集后，由省中心拆分至收费公路经营管理单位；其他
ETC
交易，由交通运输部路网监测与应急处置中心（以下简称
“
部联网中心
”
）拆分至各联网省份的跨省资金结算账户，再由省中心拆分至收费公路经营管理单位。
山西省交通信息通信有限公司不停车收费运营服务中心（以下简称“不停车中心”）是山西省高速公路的
ETC
发行方、运营服务主体，负责
ETC
支付账户管理，统一结算省内、省外
ETC
通行费资金。安装了不停车中心的车载装置的车辆缴纳的
ETC
通行费均要通过各
ETC
发卡银行先归集至不停车中心专用资金账户。
2017
年
11
月山西交控集团正式成立。山西交控集团是省政府出资设立的国有独资公司，承担省内交通运输基础设施的投融资、建设和运营管理。根据《山西省人民政府关于同意成立山西交通控股集团有限公司的批复》
(
晋政函
[2017]100
号
)
，山西省交通厅出资的山西省交通信息通信有限公司无偿划转至山西交控集团。山西省交通信息通信有限公司下属不停车中心亦随之划转至山西交控集团。
山西交控集团的设立和相关资产的重组是山西省交通体制改革的重要组成部分。由于山西交控集团负责了省内绝大部分高速公路（省内所有政府还贷高速公路）的运营管理，山西交控集团印发《关于通行费收入汇缴相关事项的通知》（晋交控财发
[2018]2
号），明确自
2018
年
1
月
1
日起，已运营
55
条政府还贷高速公路和不停车中心的通行费收入由山西交控集团收取并管理。据此，不停车中心将
ETC
通行费先行缴付至山西交控集团指定账户。
（
4
）资金结算流程
在上述资金归集的五个阶段下，车辆途经平榆高速并缴纳通行费后，平榆公司应收到的
MTC
通行费、
ETC
通行费的流转路径示意图如下：
2021
年
6
月
1
日起，平榆高速、榆和高速下属收费站以
ETC
方式收取的通行费（
ETC
划前收入）不再由不停车中心支付至山西交控集团。
2021
年
6
月
1
日起，对于平榆高速、榆和高速经核算后应收的
ETC
通行费和
MTC
收费
“
收入划差
”
，不停车中心将于收到结算中心出具的全省高速公路通行费划拨通知单后直接支付给结算中心，将不会经过任何其他第三方账户。
为保证上述改进措施的有效实施，不停车中心进一步承诺如下：
“不停车中心在收到结算中心每旬出具的全省高速公路通行费划拨通知单后
5
个工作日内，将平榆高速、榆和高速经核算后应收的
ETC
通行费和
MTC
收费
“
收入划差
”
支付至结算中心，并于上缴当日以书面方式通知平榆公司、榆和公司和上市公司。如不停车中心未在上述期限内向结算中心支付平榆高速、榆和高速经核算后应收的
ETC
通行费和
MTC
收费
“
收入划差
”
，将按照该旬平榆高速、榆和高速经核算后应收的
ETC
通行费和
MTC
收费
“
收入划差
”
金额的万分之五
/
日的利率向平榆公司、榆和公司支付利息，但因跨省资金结算延期、
ETC
结算系统发生故障等不停车中心不可控因素导致未按期支付的除外。”
综上所述，改进措施实施后，标的公司划前
MTC
移动通行费由标的公司自有账户归集，划前及划后的
ETC
通行费由不停车收费中心代收后根据划拨通知单直接划转至结算中心并由结算中心下拨至标的公司账户，标的公司各类通行费均不再经过山西交控集团账户，不再存在上述第四阶段因山西交控集团无法及时缴款导致通行费回款周期延长的风险。
16
、本次交易完成后上市公司及平榆公司资金归集、分配和使用的具体模式，该模式下上市公司及平榆公司能否实现对所属资金的有效控制
第一阶段，上市公司下属榆和高速、平榆高速出口收取的
ETC
通行费，
ETC
发行方为不停车中心的，直接先缴存至不停车中心账户，发行方为山西省外
ETC
机构的，直接先缴存至省外
ETC
发行方账户；榆和高速、平榆高速收取的
MTC
通行费分别存至榆和公司、平榆公司账户。
第二阶段，部联网中心组织全国各省中心完成省际间跨省资金清算、结算。不停车中心作为山西省履行跨省资金结算职能的主体，在完成跨省资金结算后，将上市公司下属榆和高速、平榆高速通行费以外的全省其他高速的通行费缴付至山西交控集团。
第三阶段，结算中心完成全省通行费的核算。结算中心出具各路段包括划后
ETC
通行费、划后
MTC
通行费在内的通行费收入划拨通知单，各高速公路经营主体据此确认通行费收入。
第四阶段，不停车中心将上市公司下属榆和高速、平榆高速的
ETC
通行费
“
划后收入
”
、
MTC
通行费
“
收入划差
”
划转至结算中心。
第五阶段，结算中心按照划拨通知单中榆和高速、平榆高速的
ETC
通行费
“
划后收入
”
、
MTC
通行费
“
收入划差
”
划转至榆和公司、平榆公司账户。
本次交易完成后，改进后的归属于平榆公司的资金流转示意图如下：
17
、无形资产摊销方法比较
18
、营业收入的预测
预测期营业收入预测：平榆公司收入主要分为通行费收入、服务区租赁收入、物业管理费收入以及加油站外包收入。通行费收入根据采用广西交科出具的《流量预测报告》中预测数据；服务区租赁收入以及物业管理费收入根据平榆公司与菊韵人家签定的《平榆高速公路服务区非油品经营性项目租赁合同》确定收入，该合同的有效时间为
2014
年
10
月
20
日至
2024
年
10
月
19
日，合同当中对于每年的物业管理费及租赁费规定了具体的报价及增长标准，经与平榆公司了解，未来期间若不发生重大事件，对于物业管理费及租赁费将延用此合同规定的计算方式，本次对于物业管理费及租赁费的预测以此合同约定内容为准；另外，预测期其他收入为加油站租赁收入。加油站截止评估基准日尚未完成建设，平榆公司预计加油站在
2021
年完成建设转入固定资产并投入使用。本次对于加油站未来收入的预测以目前市场上周边加油站外包价格为依据。
19
、营业成本的预测
平榆公司的主营业务成本包括路费征收成本、公路养护维修成本及其他费用。其中路费征收成本中占比重较大科目为职工薪酬与固定资产折旧，公路养护维修成本中占比重较大科目为无形资产摊销、专项费用、养护费用。
20
、综合折现率
r
的确定
根据公式：
r=rd×wd+re×we
，通过公式计算得出加权平均资本成本为：
21
、流动性折扣的确定
本次采用“非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比法”，计算得到运输行业于基准日流动性折扣。经
Wind
并购数据库统计，从
2018
年
7
月至
2020
年
6
月，交通行业共完成非上市公司并购
29
起，平均市盈率为
15.13
；
2020
年
6
月
30
日，上市的交通行业平均市盈率为
19.37
，计算得到缺乏流动性折扣率为
21.89%
。
22
、关于本次交易国资审批权限的说明
2018
年
7
月
14
日，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》（国发
[2018]23
号）指出，
“
国有资本投资、运营公司均为在国家授权范围内履行国有资本出资人职责的国有独资公司
…
国有资本投资、运营公司对所持股企业行使股东职责
”
，
“
按照国有资产监管机构授予出资人职责和政府直接授予出资人职责两种模式开展国有资本投资、运营公司试点。
1.
国有资产监管机构授权模式。政府授权国有资产监管机构依法对国有资本投资、运营公司履行出资人职责；国有资产监管机构根据国有资本投资、运营公司具体定位和实际情况，按照“一企一策”原则，授权国有资本投资、运营公司履行出资人职责，制定监管清单和责任清单，明确对国有资本投资、运营公司的监管内容和方式，依法落实国有资本投资、运营公司董事会职权。国有资本投资、运营公司对授权范围内的国有资本履行出资人职责。”
2021
年
3
月
31
日，山西省人民政府办公厅作出《关于山西省国有资本运营有限公司审批权限说明的函》（晋政办函
[2021]45
号），说明
“
山西省人民政府授权山西省人民政府国有资产监督管理委员会将承担的企业发展战略、企业重组、资本收益、产权（股权）流转、资本运作、薪酬分配、企业经营业绩考核等出资人管资本职能，全部转授山西省国有资本运营有限公司承担。山西省属企业资本运作过程中涉及《上市公司国有股权监督管理办法》有关规定应履行的相关审批、核准或备案程序由山西省国有资本运营有限公司负责审批、核准或备案
”
。
综上所述，山西省人民政府已将企业重组、产权（股权）流转、资本运作等出资人管资本职能转授省国资运营公司承担，本次交易应由省国资运营公司负责审批、核准或备案，无须另行取得山西省国资委或其他有权部门批准。
三、审核关注重点
（一）一次反馈
1
、关注平榆高速投资建设及实施过程
1
）结合
BOT
或其他项目协议（如有）主要内容，补充披露平榆高速投资建设模式和实施过程，相关政策明确前平榆高速及其附属设施的权利归属及其保障措施，对投资建设成本、风险的分担安排。
2
）补充披露除前述协议、批复外，对排他性特许权有无其他确权方式，及对潜在权属争议的解决安排。
3
）结合平榆公司资产、技术、人员、项目储备和开发计划等，补充披露其核心竞争力的具体体现。
4
）补充披露平榆公司收费权是否存在因相关协议约定或法律规定被收回、撤销或变更的风险，并结合收费权的稳定性，说明公司的持续经营能力。
5
）在平榆高速未竣工验收、未获得特许经营权情况下，平榆公司进行收费的合规性。
6
）结合上述情况，补充披露本次交易必要性。
2
、关注持续盈利能力
1
）标的资产预测期每年还本付息金额均高于预测期每年的净利润。如
2021-2023
年，每年还本付息约
2.6-2.9
亿元，净利润仅
1.4-1.7
亿元，标的资产报告期负债率不断上升，偿债压力较大，然而公路收费收入的稳定性受影响因素较多，存在其他交通方式替代、道路分流等持续性影响。请你公司补充披露：车流量下降和收入标准调整可能造成未来营业净现金流量无法覆盖贷款本息的风险，标的资产的持续经营能力和相关抗风险能力。
2
）结合报告期业绩下降的影响因素及其持续影响，补充披露业绩承诺期变动趋势与报告期不一致的原因及合理性。三年承诺期业绩存在高低变动的合理性，业绩承诺的可实现性。疫情对标的资产经营的影响情况，并结合
2020
年业绩表现，充分评估疫情是否将继续对
2021
年业绩产生影响，在本次评估收入预测、交易估值中的考虑。
3
、关注预测收入的准确性
1
）选择广西交科出具《流量预测报告》的决策过程和主要考虑。
2
）评估机构对上述《流量预测报告》可信度的明确意见，引用依据及合理性。
3
）昔榆高速、黎霍高速车流量分流数据的预测依据、对收费收入影响的评估依据。
4
）报告期平榆高速运煤货车占比及变动情况，与煤炭等相关数据的关联性和匹配性，评估预测的相关考虑。
5
）预测期每日全线折算标准车流量的预测依据，约为
2016-2019
年每日断面车流量
2
倍以上的原因和合理性，车流量相关预测是否谨慎。
6
）结
2020
年
7-12
月实际车流量，补充披露《流量预测报告》对应车流量预测的合理性。
7
）结合车流量和车辆通行单价情况，补充披露营业收入预测的合理性。
8
）说明《流量预测报告》中预测期标的资产通行费收入高于预测期营业收入的原因，是否经过调整。
4
、关注标的公司贷款情况
1
