一
说起组合管理，就不可不提马克维兹的现代投资组合理论，以及在此基础上发展出来的
CAPM
模型。
这两套理论逻辑严密，结构优美，从学术研究的角度看，确实不失为佳作。可是我从来没听说过，有哪家机构会用这些理论来指导实际操作。顶多是后台部门用它来算一些风控指标罢了。
为什么呢？因为数据的可得性。
有人可能感到奇怪，现在大数据技术已经高度发达了。金融市场更是产出数据的大户。还有什么数据拿不到的？
在现代投资组合理论中，我们需要用到三组数据：每支股票的预期收益，每支股票的预期波动率，以及任意两支股票之间的相关性。严谨一点儿说，是预期相关性。
请注意，我们需要的数据，都带有“预期”两个字。难就难在这两个字上。
大数据技术再发达，也只能收集已经发生了的客观数据。我们不可能钻到每一个投资者的脑子里，去看看他们的主观预期到底是什么。所以这是一个绕不过去的坎。
那么怎么办呢？只能做一个变通，拿过去一段时间的历史数据，代替我们所需要的预期数据。当然，由此产生的一切问题，都得由实践者自己负责，无损于理论本身的“光辉”。
在经济研究中，类似的变通其实非常普遍。比如我们熟知的泰勒法则，它要求盯住实际利率。那么实际利率怎么算呢？就是用名义利率减去通货膨胀率。
请注意，我们说的利率，是未来一年的利率。而我们说的通胀率，却是过去一年的通胀率。两者的作用区间完全不重合，怎么能相互运算呢？所以这里面隐藏着一个假设，就是说预期通胀率恰好等于历史通胀率。
对于“预期”这个行为，通常可以分成两大类。一类叫适应性预期，也就是过去怎么走，未来也就怎么走。另一类叫均值回归预期，也就是过去怎么走，将来就得反着来。在证券投资中，我们常常把前者称为顺势，后者称为反转。
顺势和反转，看上去是截然对立的两种思维方式。但是实际上，这两种立场是可以相互转化的，所以经常会发生“拿错剧本”的事情。
比如说，最近几十年，中国经济的发展势头一直很好。顺势预期者倾向于认为这个势头能够保持。反转预期者则会担心“强弩之末不能穿鲁缟”。
以上是对“中国崛起”的看法。但是假如我们把眼光放宽到两、三千年，来谈谈“民族复兴”呢？那么顺势预期者可能认为中国要成为一个真正的现代化强国，仍然困难重重。但是反转预期者却相信，中国的国势前景大到不可言说。
明眼人可能已经看出来了。时间范畴的盈缩，会导致趋势级别的变化，进而影响结论。十年趋势向上，百年趋势可能向下，千年趋势则又向上。关键看你取哪个时间段落。
时间段落里面的学问可大了。
21
世纪初年，那会儿我还在校园里读书。经常可以看到统计说，根据二战至今的长期统计，股票跑赢债券
4
到
5
个百分点。然后“借题发挥”，引申出一大堆理论，来解释为什么股强于债。
总体上我并不反对这个结论。可是
如果
你
2008
年来算这个数字，那感觉可就完全不一样了。或者我们把起点改一改，不是从
1950
年代开始，而是从
1929
年开始。那么即使到今年
2018
年，总共
89
年间，标普指数仍然没有跑赢
AAA
级企业债。
如果说以上算法主观性太强，那么我们再来个简单的，只算
21
世纪头
18
年。那么股票还是跑输债券。为什么呢？因为
2001
年正好是一个牛市顶点。
你看，时间段落不经意地稍微一变，结论可能就大相径庭了。
事实上，如果在我们的脑海中，已经有了一定的分析框架，那么时间段落就不应该是随便选取的。
比如说，
1971
年布雷顿森林体系崩溃。这是一个划时代的大事。在它之前，股票和债券是什么关系。在它之后，又是什么关系。这样分析起来就有意义了。
再比如中国的国运。众所周知，过去几千年，中国在人文、哲学、政治方面都有独特的积累，还有产生了许多民族性格方面的特征。
如果说这些东西都没用了，或者说在现代化浪潮面前，全都可以忽略不计。那么我们就应该把中国当成一个普通的发展中国家来看待。
就像
IMF
经常做的一些研究报告那样，把中国、印度、乌干达，以及委内瑞拉之流的数据放在一起，标成点阵图，求回归函数。
反过来，如果我们相信，民族文化可以持久、深远地影响一个国家的经济表现。那么我们就不能把中国的最近几十年，与过去几千年割裂开来。虽然最近几十年的上升势头十分猛烈，但是实际上，它不过是从千年大底的最低点刚刚冒头呢。
二
在现代组合投资理论和
CAPM
模型中，股票被抽象成两个要素的组合。收益由预期股价涨幅来表示，风险由预期股价波动率来表示。
对于一般财务投资者来说，收益来自股价上涨，这个问题不大。那么风险不是应该来自股价下跌吗？为什么要用波动率来衡量呢？
对此提出质疑的人并非少数。比如“股神”巴菲特就公开嘲笑说，学术界对风险的定义是错的，唯一的好处就是方便套用数学公式而已。
其实以上两种观点并不难以调和。因为任何真理都是相对的，任何理论都有特定的目标读者。
这就好比小马过河。河固然是那条河。老牛说的没错，松鼠说的也没错。
我们研究一个事物，首先需要确定它的时空定位。现代组合投资理论问世于
1952
年，
CAPM
模型完善于
1960
年代。那是什么年代？那正是美国公募基金行业蓬勃兴起的年代。
如果从“受人之托，代客理财”的定义出发，那么资产管理行业早就已经存在了几千年了。但是
1929
年大萧条摧毁了整整一代人的投资信心，基金行业几乎完全崩溃。所以现代意义上的公募基金行业，是在二战胜利之后的
1950
、
60
年代重新开始的。而
1933
年证券法，
1940
年投资基金法的颁布，则赋予了这个行业新的灵魂。
这样看就明白了。巴菲特属于传统的私人资本家，他跟美国历史上的范德比尔特、洛克菲勒、
JP
摩根并没有什么区别。所以马克维兹、夏普等学者发表的论文，并不是写给他看的，而是写给重生的资产管理行业，以及新一代基金经理们看的。
基金经理的职责是代客理财，依契约办事。所以他们受到非常严格的投资期限约束。他们无法预知客户是否会在下一个开放日赎回基金。
对于客户来说，他们的喜怒哀乐取决于申购金额与赎回金额之间的差值。赚到钱，万事好说。赚不到钱，随便你选哪支股票，就算后来涨到天上去，那也跟他没关系了。
