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@Web3
_Mario
摘要：本周有个很有趣的主题，就是 MicroStrategy 微策略的热度，很多前辈对这家公司的运作模式进行了点评。消化并深入研究了一下，有一些自己的观点，希望与诸君分享。我觉得 MicroStrategy 股价上涨的原因在于 “戴维斯双击”，通过融资购买 BTC 的业务设计，将 BTC 的增值与公司盈利绑定，并通过结合传统金融市场融资渠道的创新设计而获得的资金杠杆，使公司具备了超越自身持有的 BTC 增值带来的盈利增长的能力，同时随着持仓量的扩大，使公司拥有一定的 BTC 定价权，进一步强化这种盈利增长预期。而其风险也在于此，当 BTC 行情出现震荡或反转风险时，BTC 的盈利增长将陷入停滞，同时受公司的经营支出和债务压力影响，MicroStrategy 的融资能力将大打折扣，进而影响盈利增长预期，届时除非有新的助力能够接棒进一步推升 BTC 价格，否则 MSTR 股价相对 BTC 持仓的正溢价将快速收敛，这个过程也就是所谓 “戴维斯双杀”。
何为戴维斯双击和双杀
熟悉我的小伙伴应该知道，笔者致力于帮助更多非金融专业的朋友能够理解这些动态，因此会重放自身的思考逻辑。因此首先还是先补充一些基本知识，何为 “戴维斯双击” 和 “双杀”。
所谓 “戴维斯双击”（Davis Double Play）是由投资大师克里夫顿·戴维斯（Clifford Davis）提出的，通常用来描述在一个良好的经济环境下，企业因两个因素而出现股价大幅上涨的现象。这两个因素是：
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公司盈利增长：公司实现了强劲的盈利增长，或者其业务模式、管理层等方面的优化，导致利润提升。
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估值扩张：由于市场对该公司前景更加看好，投资者愿意为其支付更高的价格，从而推动股票估值的提升。也就是说，股票的市盈率（P/E Ratio）等估值倍数扩张。
具体催动 “戴维斯双击” 的逻辑如下，首先公司业绩超预期，收入和利润都在增长。例如，产品销售好、市场份额扩大或成本控制成功等，这些将直接导致公司的盈利增长。而这种增长同时也会让市场对公司未来前景的信心增强，导致投资者愿意接受更高的市盈率 P/E，为股票支付更高的价格，估值开始扩张。这种线性和指数结合的正反馈效应通常会导致股票价格呈现加速上涨，就是所谓 “戴维斯双击”。
举例来说明这个过程，假设某公司当前的市盈率是 15 倍，预计其未来盈利将增长 30%。如果由于公司盈利的增长以及市场情绪的变化，投资者愿意为其支付 18 倍的市盈率，那么即使盈利增长率不变，估值的提升也会推动股价大幅上涨，例如：
股价从 $100 上涨到 $117，体现了盈利增长和估值提升的双重作用。
而 “戴维斯双杀” 则与之相反，通常用来描述在两个负面因素的共同作用下，导致股价的快速下跌。这两个负面因素分别是：
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公司盈利下降：公司的盈利能力下降，可能是因为收入减少、成本上升、管理失误等因素，导致盈利低于市场预期。
· 估值收缩：由于盈利下降或市场前景变差，投资者对公司未来的信心下降，导致其估值倍数（如市盈率）下降，股价下跌。
整个逻辑如下，首先公司未能达成预期的盈利目标，或者面临经营困难，导致业绩不佳，盈利下降。而这会进一步使得市场对其未来的预期变差，投资者信心不足，不愿意接受当前高估的市盈率，只愿为股票支付更低的价格，从而导致估值倍数下降，股价进一步下跌。
同样举例来说明这个过程，假设某公司当前的市盈率是 15 倍，预计其未来盈利将下降 20%。由于盈利下降，市场开始对该公司的前景产生疑虑，投资者开始降低其市盈率。例如，将市盈率从 15 降低到 12。股价可能因此大幅下跌，例如：
股价从 $100 下跌到 $48，体现了盈利下降和估值收缩的双重作用。
这种共振效应通常发生在高成长股中，尤其是在很多科技股体现很明显，因为投资人通常愿意为这些公司业务未来增长给予较高的预期，然而这种预期通常会有比较大的主观因素支撑，所以相应的波动性也很大。
MSTR 的高溢价是如何造成的，又为什么会成为其商业模式的核心
在补充了这个背景知识后，我想大家应该能够大概了解 MSTR 相对于其 BTC 持仓的高溢价是如何产生的了。首先 MicroStrategy 将自身业务从传统的软件业务，切换到了融资购买 BTC，当然不排除未来有相应的资管营收。这就意味着这家企业的盈利来源于其通过稀释股权和发债所获得资金购买的 BTC 增值的资本利得。伴随着 BTC 的增值，所有投资人的股东权益将相应变大，投资人因此获益，在这一点上 MSTR 与其他 BTC ETF 无异。
而产生区别的在于其融资能力带来杠杆效应，因为 MSTR 投资人对公司未来盈利增长的预期是来源于其融资能力的增长而获得的杠杆收益，考虑到 MSTR 的股票总市值相对于其持有的 BTC 总价值出于正溢价状态，也就是说 MSTR 的总市值高于其持有的 BTC 总价值。只要处于这种正溢价状态，无论股权融资和其可转债融资，伴随着将获得的资金购入 BTC，都会进一步增加每股权益。这就使 MSTR 拥有了与 BTC ETF 不同的盈利增长的能力。
举例来说明，假设当前 MSTR 持有的 BTC 为 400 亿美元，总流通股 X，其总市值为 Y。则此时每股权益为 400 亿 / X。以最不利的股权稀释来融资的话，假设增发新股比例为 a，这意味着总流通股变为 X *（a+1），以当前估值完成融资，共计筹得 a * Y 亿美元。而将这些资金全部转化为 BTC，则从 BTC 持仓变为 400 亿 +a * Y 亿，意味着每股权益变为：
我们将它与原先的每股权益相减去计算一下稀释股权对于每股权益的增长，如下：
这就意味着当 Y 大于 400 亿，也就是其持有的 BTC 价值时，也就是意味着存在正溢价时，完成融资购 BTC 所带来的每股权益增长恒大于 0，且正溢价越大，每股权益增长越高，两者称线性关系，而至于稀释比例 a 的影响，在第一象限呈现反比例特征，这就意味着，增发股份越少，权益增长幅度越高。
所以对于 Michael Saylor 来说，MSTR 市值与其持有的 BTC 价值的正溢价是其商业模式成立的核心因素，因此他的最优选择就是如何维护这个溢价的同时不断融资，增加自己的市占率，获得更多对 BTC 的定价权。而定价权的不断增强，又会增强投资人在高市盈率的情况下还会对未来成长保持信心，使其能够完成募资。
总结一下，MicroStrategy 商业模式的奥秘就在于，BTC 升值带动公司盈利上升，而 BTC 增长趋势向好则意味着企业盈利增长趋势向好，在这种 “戴维斯双击” 的支持下，MSTR 正溢价开始放大，所以市场在博弈的是 MicroStrategy 能够以多高的正溢价估值完成后续融资。
MicroStrategy 给行业带来的风险是什么
接下来我们来聊一下 MicroStrategy 给行业带来的风险，我认为其核心在于这种商业模式会显著增加 BTC 价格的波动性，充当波动的放大器。其原因在于 “戴维斯双杀”，而 BTC 进入高位震荡期就是整个多米诺骨牌开始的阶段。
让我们试想一下当 BTC 的涨幅放缓，进入震荡期时，MicroStrategy 的盈利不可避免的开始下降，在这里想要展开讲以下，我看到有小伙伴非常看重其持仓成本，以及浮盈规模。这是没有意义的，原因在于在 MicroStrategy 的商业模式里，盈利是透明且相当于实时结算的，在传统股票市场里我们知道，真正造成股价波动的因素是财报，只有季度财报公布，其真实盈利水平才会被市场确认，在此之间，投资人只是根据一些外部信息去预估财务情况的变化。也就是说，在大多数时间，股价的反应是滞后于其公司真实的盈收变化的，这种滞后关系会在每季度财报公布时被矫正。然而在 MicroStrategy 的商业模式里，由于其持仓规模以及 BTC 的价格都属于公开信息，因此投资人可以实时了解其真实的盈利水平，而且不存在滞后效应，因为每股权益是随其动态变化的，相当于盈利实时结算。既然如此，股价就已经真实反应其所有盈利，不存在滞后效应，因此再去关注其持仓成本是无意义的。
把话题拉回，来看下 “戴维斯双杀” 是如何展开的，当 BTC 的增长放缓，进入振荡阶段，MicroStrategy 的盈利将不断降低，甚至归零，此时固定的经营成本以及融资成本又会进一步缩小企业盈利，甚至处于亏损的状态。而此时这种震荡将不断消磨市场对后续 BTC 价格发展的信心。而这会转化为对 MicroStrategy 融资能力的质疑，从而进一步打击对于其盈利增长的预期，在这两者的共振下，MSTR 的正溢价将会快速收敛。而为了维护其商业模式的成立，Michael Saylor 是必须要维护正溢价的状态的。所以通过出售 BTC 换回资金回购股票是必须要做的操作，而这就是 MicroStrategy 开始卖出其第一颗 BTC 的时刻。
