【天风电子】一周半导体动向：从首批科创板受理半导体公司看行业估值体系

对于国内半导体行业公司而言，我们认为科创板的建立将从资本市场角度大力推动行业发展。半导体是新一代信息技术中的关键环节，科创板的建立会给半导体企业带来全方位的战略支持。我们将从行业发展/估值/优质企业等角度阐述科创板赋能半导体企业，对行业产生深远影响。同时建议投资者关注A股和港股优质标的： 北方华创/闻泰科技/国科微/圣邦股份/兆易创新/长电科技/韦尔股份/北京君正（A股）；上海复旦/中芯国际/华虹半导体（港股）

从估值角度看，海外对于半导体公司的估值一般采用asset approach（主要包括成本重置法）/market approach（主要为相对估值法）/income approach（主要为绝对估值法）三种方法。考虑到半导体行业在国内处于初始阶段，很多企业还处于先期投资或者产品研发阶段，用海外绝对的对标估值方式并不合适。我们认为，可以分以下几种情况讨论：1 晶圆制造类的重资产企业， 因为企业还处于产能建设和爬坡期，产能利用率不足，折旧摊销成本也较高，建议采用 PB或者EV/EBIDTA 两种相对估值法；2 轻资产的芯片设计类企业 ，有些公司还处于早期研发阶段，尚未形成稳定的利润来源，因此要综合考虑企业所处行业的竞争地位，产品的市场前景等，建议采用 EV/Sale或者EV/EBIDTA法 。3 上游半导体设备/材料类企业 ，这些企业面临的是国内广阔的下游晶圆线建设带来的市场，未来的销售收入可能出现快速增长，但利润有可能会因为研发摊销等而短期释放不出来，建议采用 PS法 。

本周半导体行业最大关注点为首批科创板受理企业公布，9家企业中就有3家半导体企业，我们将对其中的晶晨半导体及和舰芯片进行估值分析。

1. 晶晨半导体——优质SoC 芯片设计公司

1.1. Fabless 模式 IC 设计公司，技术国际领先

专注多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售，技术领先。晶晨有限成立于2003年7月11，公司自成立以来一直专注于多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售。产品主要应用于智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等科技前沿领域，业务覆盖中国大陆、香港、美国、欧洲等。公司的核心技术如全格式视频解码处理技术和全格式音频解码处理技术处于国际领先水平。

公司主营产品及模式： 公司主营业务为多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售，芯片产品主要应用于智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等科技前沿领域，具体来看有智能机顶盒芯片（FHD高清、UHD超高清）、智能电视芯片（应用终端有一体式智能电视、可升级式智能电视、智能摄像头）和AI 音视频系统终端芯片（智能视频smart vision、）。公司的主营业务模式为Fabless 模式 IC 设计公司，专门从事集成电路研发设计，也就是公司将研发设计的集成电路布图交付专业晶圆厂制作光罩，作为今后芯片批量化出货的生产光罩模具，然后根据该等光罩模具进行流片，即试生产，生产少量晶圆并经封装后成为芯片成品。

1.2. 公司财务稳健

公司业绩稳步增长，呈现较高成长性。公司营业收入从2016年的11.50亿元增长到2018年的23.69亿元，年复合增长率达43.56%。营收结构来看，公司18年智能机顶盒芯片占比55.62%，智能电视芯片占比33.13%，AI新视频系统终端芯片为11.21%。营收区域来看，2018年公司境内营收占比40.12%。公司的归母净利润从2016年的0.73亿元提升到2018年的2.83亿元。

费用率控制得当，盈利能力稳中有升。 2016-2018年公司费用其占营业收入的比重分别为24.57%、27.73%和21.38%。盈利能力方面，公司综合毛利率16-18年分别为 31.51%、 35.19%和 34.81%，具体来看，2018年智能机顶盒芯片、智能电视芯片以及AI音视频系统终端芯片毛利率分别为36.73%、30.67%以及37.61%。

1.3. 同业比较及估值分析

可比公司毛利率对比： 受不同企业的产品类型、产品功能、市场竞争程度、下游终端消费产品价格不同等因素影响，不同企业的毛利率存在一定的差异。A股来看公司的可比公司有富满电子、国科微、圣邦股份、兆易创新以及全志科技，2016-2017年可比公司平均毛利率为37.33%、38.14%，略高于公司历年毛利率水平。

研发投入绝对值高于可比公司平均值，研发支出占比营收的相对值则低于平均值 。2016-2018年全志科技、北京君正、国科微、富瀚微的研发支出绝对值的平均值为1.34、1.5、2.22亿元，晶晨的研发投入绝对值为2.11、2.67、3.76亿元，为同时期可比公司平均值的157%、177%、169%倍；研发投入占比营收方面，选取公司的平均值为27.09%、26.76%、27.54%，而晶晨为18.34%、15.8%、15.88%。

使用PE法对晶晨半导体进行估值分析。 我们看到，晶晨半导体是典型的 Fabless 模式的轻资产IC设计公司，且费率控制得当，营收稳步增长，净利润近三年均为正，我们可以很好的参考PE来对标A股的可比公司，如全志科技、国科微等。根据WIND的数据，可比公司在2016年、2017年、2018年和2019/3/22的PE均值分别为622.24、420.93、117.91、170.03。

2.    和舰芯片——世界先进的晶圆代工厂

2.1. 12英寸及8英寸晶圆研发制造

和舰芯片为台湾晶圆代工厂联电在大陆的子公司 ，是一家8英寸晶圆专工企业，提供从0.5微米至110纳米主流逻辑、混合信号、嵌入式非挥发性记忆体、高压及影像传感器工艺，代工产品以消费与汽车、工业电子为主，涵盖液晶驱动、微处理器、电源管理、指纹辨识、智能卡、身份识别等安全类产品。

公司业务结构发生较大变化，12寸产品正式量产。 2016-2018年，公司8英寸产品占比下降，主要因公司产品结构多元化，12英寸产品在2017年正式量产，开始贡献营收，2018年度，12英寸产品占比为36.85%，8英寸占比62.21%。

公司主要业务是提供各种先进和特殊的工艺平台 ，8英寸工艺平台涵盖0.11μm、0.13µm、0.18µm、0.25µm、0.35µm、0.5µm等技术节点；8英寸特殊工艺平台涵盖嵌入式非易失性存储、嵌入式高压、电源管理、指纹辩识、影像感测、射频到功率器件等多项特殊工艺；12英寸工艺平台涵盖28nm、40nm、55nm、80nm等技术节点，12英寸特殊工艺平台含盖嵌入式非易失性存储、嵌入式高压、射频等多项特殊工艺，可充分满足市场需求，为芯片设计客户提供最佳的生产成品率、质量、交期及成本控制。公司核心技术主要有九大项。

公司产品均需要应用上述核心技术，核心技术产品收入占公司销售总收入情况如下：

2.2. 公司财务状况

营收持续提升，归母净利润扭亏为盈。 近三年，公司营业收入持续上升，由18.78亿元上升至36.94亿元，2018年营业收入实现同比增长9.94%；归母净利润方面，公司2016年实现归母净利润-1.44亿元，2017年实现扭亏为盈，同比增长149.31%。

子公司财务数据如下：

根据公司招股说明书，2016-2018年度，公司主要的竞争对手毛利率均值为31.04%、30.70%和31.09%；2017-2018年度，公司母公司毛利率均高于均值；2016-2018年度，公司合并毛利率为19.78%、-18.59%和-35.46%，主要因公司子公司厦门联芯前期固定资产折旧和无形资产摊销太大导致毛利率为负且需计提存货减值和预计负债所致。

经营性现金流持续为正，公司盈利质量良好。 2016-2018年，公司实现经营性现金流净额分别为12.67、29.13和32.06亿元。经营活动持续的现金流入可以保障公司现有团队的稳定、引进科研技术人员、加大先进制程及特色制程技术的研发投入。

经营指标持续向好，存货周转率达到行业平均以上水平。 2016-2018年，公司流动比率及速动比率持续上升，流动比率由0.68倍上升为1.73倍，速动比率由0.64倍上升为1.64倍。存货周转率方面，公司2018年存货周转率为5.28次，高于可比对象均值。

2.3. 估值分析

和舰芯片是重资产的企业，固定资产投入较大，前期折旧与摊销费用高昂，目标的利润还没有放出来，不能用PE进行估值。这里我们用PB—ROE的方式对其进行估值。通过可比公司的PB-ROE我们得到一条拟合线，参考和舰芯片的ROE水平，可以得到和舰合理的估值中枢。

行情与个股

我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续。

【再次强调半导体设备行业的强逻辑】中国集成电路产线的建设周期将会集中在2018-2020年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。我们深入细拆了每个季度大陆地区的设备投资支出。判断中国大陆地区对于设备采购需求是未来行业投资主线。核心标的： 北方华创/ASM Pacific/精测电子

【我们看好国内设计公司的成长。设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在于企业的赛道和所能看的清晰的发展轨迹】。我们看好“模拟赛道”和“整机商扶持企业”：1） 中国大陆电子下游整机商集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善；2） 赛道逻辑在于超越硅周期；3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变；4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。核心推荐： 圣邦股份 （模拟龙头） /纳思达 （整机商利盟+奔图）/ 兆易创新/闻泰科技/上海复旦 ，建议关注： 韦尔股份

【多极应用驱动挹注营收，夯实我们看好代工主线逻辑】。我们正看到在多极应用驱动下，代工/封测业迎来新的一轮营收挹注。这里面高性能计算芯片（FPGA/GPU/ASIC等）是主要动能。落实到国内，我们建议关注制造/封测主线。龙头公司崛起的路径清晰。核心标的： 中芯国际/华虹半导体/长电科技/华天科技 ，建议关注： 晶瑞股份

【在中美贸易战之前从海外收购回来的优质资产在注入上市公司后，会提升整个半导体板块的公司质量，半导体的研究向头部公司集中会成为国内行业研究的趋势】，建议积极关注 闻泰科技 （发布预案收购安世半导体）/ 北京君正 （发布预案收购北京矽成部分股权）/ 韦尔股份 （拟收购豪威科技）

风险提示：半导体行业发展不及预期，下游行业需求减弱，海外资产收购方案被否

近期重点报告