广发宏观 | 规模+效率就是护城河：宏观周度述评系列（2025.03.31-04.06）

规模+效率就是护城河。中国制造业已兼具规模和效率优势，对于“关税”的影响，应重视但无需过度担心。两个政策方向值得注意。

4月第一周全球股指“Risk off”升级，海外商品、利率均明显下行，黄金亦高位回调 。国内股债跷 跷板效应强化。

美国有效关税税率升至22.5%，为1909年以来最高水平。关税对美国经济来说将上拉通胀，下拉增长；鲍威尔发言显示出该环境下的两难。

高频模型测算至4月第一周，4月实际、名义GDP同比分别为5.22%、4.56%。

货币政策如 何应对关税冲 击？参考2019年外部环境变化与2020年疫情冲击时的政策应对经验，我们认为央行可能从四个方面发力。

本周建筑工地资金到位率环比继续回升，但同比仍然承压；实物工作量方面仍待提升。

我国宣布对美所有进口商品征收34%关税作为反制。我国自美进口商品主要有哪些？

全球大宗商品深度调整可能会带来短期的工业端价格压力。

中欧双方同意尽快重启电动汽车反补贴案价格承诺谈判。

4月第一周全球股指“Risk off”升级，海外商品、利率均明显下行，黄金亦高位回调。国内股债跷跷板效应强化。

一是关税超预期后，全球股指“Risk off”升级。美股三大指同时创下自2020年3月以来最大单周跌幅，道琼斯工业、标普500、纳斯达克周涨幅分别为-7.9%、-9.1%、-10.0%，下跌主要集中于周四周五两日。标普行业中必需消费、公用事业相对抗跌，能源行业调整最深，周涨幅为-14.1%。标准普尔500波动率指数(VIX)飙升至45.31%，周环比109.3%，录得自2020年2月后的最显著单周涨幅。日欧股市并未走出独立行情，日经225跌幅9.0%，全球股指中跌幅仅次于美股纳斯达克与标普500；欧洲STOXX600周跌幅达7.0%，其中前期相对坚挺的德国DAX指数周跌幅达8.10%。中国风险资产境内外分化明显，境内资产同样下挫，但跌幅相对温和。境外中国资产代表纳斯达克中国金龙指数周涨幅-10.8%。境内资产沪深300调整1.4%，港股市场处于中间位次，恒生指数、恒生科技分别下跌2.5%、3.5%。

二是全球定价商品、债券市场同样定价对全球经济增长的担忧，黄金高位回调。关税冲击叠加OPEC+扩大5月增产，WTI原油、布伦特原油分别深度调整9.7%、10.9%。铜价同样在豁免关税与衰退预期双重信号下调整明显，LME铜期货周跌10.4%，铜金比、铜油比分别降至滚动三年的-2.64倍、-1.57倍标准差。10年期美债利率下行26BP至4.0%。10-2Y期限利差关税落地后趋陡至33BP，市场对抗通胀资产需求下降，对经济前景担忧明显增加。伦敦金现货价收于3054.5美元/盎司，周跌0.6%。此前黄金连续上涨三周，较充分定价了关税、地缘等风险；叠加利率锚支撑减弱（美国实际利率先下后上），出于流动性考虑，黄金迎来一定程度抛压。

三是国内股债跷跷板强化，万得全A震荡下行1.17%同时，10年期国债利率下行9.46BP。大盘、稳定、红利板块更占优，上证50、中信稳定、中证红利分别录得-0.7%、+1.9%、0.9%涨跌幅。申万行业中，内需板块涨幅居前（公用事业周涨+2.55%、农林牧渔周涨+1.51%、医药生物周涨+1.20%、美容护理周涨+1.18%）。汽车、电力设备、家用电器表现靠后，周跌幅均超过3%。两市总体成交活跃度下降，日均成交额降至1.1万亿元。观察股市“估值-宏观偏离度”，截止4月3日“万得全A P/E-名义GDP增速”维持在13.82，处于滚动五年的+0.44倍标准差，与上周基本持平（+1倍标准差是经验警示位）。

美国有效关税税率升至22.5%，为1909年以来最高水平。关税对美国经济来说将上拉通胀，下拉增长；鲍威尔最新发言亦显示出这一环境下的两难选择。 特朗普4月2日关税计划包括两个部分。一是对除加拿大和墨西哥以外的所有国家的进口商品征收10%的基础关税；二是对除墨西哥和加拿大以外的大多数贸易伙伴的进口商品征收额外关税，其计算方式为美国与该国的双边贸易逆差占美国从该国进口额的一半。

关税将上拉美国通胀，下拉美国经济增长。按照耶鲁大学预算实验室最新测算，美国有效关税税率升至22.5%，为1909年以来最高水平。短期内关税使价格水平上升2.3%，折合2024年平均每户家庭消费者损失约3800美元。对2025年美国四季度实际GDP的下拉为0.87个点。

3月非农数据显示美国就业市场短期变化尚不显著：（1）3月新增非农22.8万人，高于预期的14万人，前期疲软的消费相关行业（零售、休闲酒店）就业出现一定反弹，可能是对前期天气因素扰动的回补；（2）市场较关注的DOGE冻结招聘以及裁员政策暂时没有导致政府部门就业明显弱化；（3）失业率相对仍低，3月失业率（U3）从前值的4.14%小幅升至3月的4.15%（参见《鲍威尔的两难》）。

4月4日鲍威尔发表讲话，其主要表达包括：（1）目前劳动力市场处于大致平衡状态；通胀下行有所进展但进展放缓；（2）新一届政府在贸易、移民、财政、监管等四个领域出现了重大的政策变化，美联储正在评估其影响；（3）目前尚难确切评估关税的影响。但现在可以预见的是，关税的提高幅度超出预期，其经济影响也会比预期要大，包括更高的通胀和更慢的增长；（4）在对未来的前景有更明确的认识之前，美联储的政策立场不会调整。

我们理解鲍威尔的态度较为纠结，如果目前数据是明确指向典型“衰退”，那么降息是一个理所应当的选择。但高关税对通胀以及长期通胀预期的影响是一个待评估的潜在风险，“滞胀”风险会让美联储操作变得两难，会约束美联储如2019年一样预防性降息。简单来说，鲍威尔并没有因为经济衰退担忧而给出海外市场期待的“FED PUT”。

四、高频模型测算

高频模型测算至4月第一周，4月实际、名义GDP同比分别为5.22%、4.56%。 4月第一周工业生产略有回落，传统部门工业开工表现有所分化，汽车半钢胎、全钢胎开工、地炼开工、PTA开工略有同比放缓；25省电厂日耗煤、沥青开工均同比降幅收窄、30城地产销售同比继续改善。4月基数有所走高，预计工业增加值同比较3月小幅放缓至5.60%。4月尚未有汽车销售数据，3月底汽车销售同比继续改善，3月1-31日全国乘用车零售同比去年同期增长39%。与居民生活半径相关的高频数据则小幅回落。4月社零进一步打开低基数优势，预计4月社零同比为4.69%，服务业生产指数为6.08%。4月第一周CPI新涨价层面表现平稳，猪菜果蛋均窄幅波动，油价回落明显，对CPI环比拖累-0.1个百分点。叠加4月翘尾因素回落0.1%，预计4月CPI环比、同比分别回升至-0.02%、+0.15%；工业品价格内外分化显著，模型提示最新一周环比为0.03%，预计4月PPI月环比-0.27%，同比-2.27%。CPI、PPI对应的平减指数同比预计在4月回落至-0.66%（3月预计为-0.46%）。

五、货币与流动性

货币政策可能会如何应对关税冲击？ 参考2019年外部环境变化与2020年疫情冲击时的政策应对经验，我们认为央行可能从四个方面发力：一是降准或重启国债买卖，为银行提供便宜的流动性，缓解银行扩表的流动性约束。本周DR007已下降35BP至1.7%附近，为年后最低值，政策已有所行动；二是降息/降低银行存款利率，打开实体融资成本的下降空间。国内通胀中枢偏低、海外弱美元弱美债均有利于缓解降息的内外约束，打开降息空间；三是利用结构性工具叠加，强化对中小微企业、外贸企业与消费领域的支持力度。2018年末央行推出了TMLF来定向支持中小微企业，2020年央行推出了两项直达实体的货币政策工具并大幅提升再贷款再贴现额度，本轮可能也会有类似的工具。3月13日，央行党委扩大会议已指出，“研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸”；四是进一步推动积极的信贷政策，包括加大信贷供给、优化放贷/续贷条件等。2019-2020年外需受损时，国内信贷与社融表现都不差，本轮若政策协同加力扩内需应对，广义流动性应该也不会太差。

六、财政与建筑业

本周建筑工地资金到位率环比继续回升，但同比仍然承压；实物工作量方面仍待提升。 据百年建筑调研，本周样本建筑工地资金到位率为57.95%，周环比上升0.08个百分点，环比增幅较上期收窄。同比来看，房建资金好于去年，总项目和非房建均进入同比下降通道。百年建筑表示 ，从实际资金落实节奏看，3月资金到位节奏略慢于预期，项目施工进度不温不火；个别样本企业预期资金到位提升可能要等待至6月份。

实物工作量方面情况类似。截至本周今年的基建水泥直供量累计同比4.1%（上周5.1%），百年建筑表示 ，多地专项债提速、重大项目集中开工等政策效应逐步释放。但局部受制于资金到位率不足、新项目储备有限等制约，水泥需求恢复不及往年。本周沥青开工率25.7%，环比下降1个百分点， 相较去年同期平均水平同比增速-10.5%。目前看仍然表现较好的为电力侧实物开工。

财政进度方面， 最新公布的二季度国债发行计划显示 ，5000亿元中央金融机构注资特别国债将从4月开始发行，超长期特别国债安排暂未公布，我们预计5月始发，与去年一致。这一节奏将导致3-4月财政资金在项目方面支出可能较少，5月始发也较难在5月当月形成实物工作量。因此这一空缺一则需要观察4月专项债发行节奏如何演绎，目前看4月第一周小幅加速，但第二周又有放缓迹象，仍有待后续趋势性改善；二则今年已安排2300亿超长期特别国债支持“两重”建设 ，或为先支出后发债的形式，用于支撑1-4月相关项目的建设。

七、中观产业

我国宣布对美所有进口商品征收34%关税作为反制。我国自美进口商品主要有哪些？4月2日美方宣布“对等关税”政策，其中对中国输美商品加征34%的“对等关税”，4月9日生效。国务院关税税则委员会4月4日发布公告，自4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。

整体来看，我国从美国进口比较多的主要是农产品、

简单来看，自美进口占比较高的主要是航空产品、农产品、药品、化工品、化妆品。 按照HS分类2位码，2024年自美进口占我国进口占比较高的产品包括活动物（19.8%，自美进口占我国该产品进口的比重），肉及食用杂碎（11.3%），其他动物产品（28.9%），谷物（19.5%），油籽;子仁;工业或药用植物;饲料（20.5%），肉、鱼、甲壳动物、软体动物及其他水生无脊椎动物的制品（37.2%），蔬菜、水果、坚果或植物其他部分的制品（16.3%），杂项食品（20.8%），食品工业的残渣及废料;配制的饲料（13%），烟草、烟草及烟草代用品的制品（11.4%），有机化学品（10.6%），药品（14.6%），精油及香膏;芳香料制品及化妆盥洗品（11.7%），洗涤剂、润滑剂、人造蜡、塑型膏等（13.3%），杂项化学产品（18.8%），塑料及其制品（13.2%），生皮（毛皮除外）及皮革（18.1%），纸及纸板;纸浆、纸或纸板制品（10.6%），书籍、报纸、印刷图画及其他印刷品;手稿、打字稿及设计图纸（34.9%），棉花（19.9%），絮胎、毡昵及无纺织物；线绳索缆及其制品（14.3%），石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料的制品（14.8%），陶瓷产品（11.2%），玻璃及其制品（13.6%），钢铁制品（11.2%），车辆及其零附件,但铁道车辆除外（14.4%），航空器、航天器及其零件（50%），光学、照相、医疗等设备及零附件（17.5%），乐器及其零件、附件（15.9%）。尤其是动物产品、棉花、有机化学品、药品、医疗设备等产品2019年以后平均进口依赖度进一步上升。

八、通胀变化

全球大宗商品深度调整可能会带来短期的工业端价格压力。 4月首周（截至4月4日）全球大宗商品跌幅扩大，IPE布油期货价、LME铜、铝现货价分别回落11.6%、8.7%、6.5%。内需大宗商品以稳为主，截至4月3日，螺纹钢、玻璃期货价分别上涨0.3%、1.7%，水泥价格指数环比回落0.3%。居民消费价格中，截至4月第一周，全国猪肉平均批发价月环比回升0.3%，全国28种重点蔬菜价格月环比回升0.8%。截至3月24日，全国二手房挂牌价指数录得156.34，今年2月24日、1月27日读数分别为156.61、157.94。值得注意的是，上海、深圳二手房挂牌价格边际改善，月环比（截至3月24日）分别回升0.4%、0.1%。

九、政策与改革

中欧双方同意尽快重启电动汽车反补贴案价格承诺谈判。 国家金融监督管理总局办公厅、科技部办公厅、国家发展改革委办公厅三部门印发《银行业保险业科技金融高质量发展实施方案》，提出未来5年，银行业保险业加快构建同科技创新相适应的金融服务体制机制，科技金融制度逐步健全，专业化服务机制、产品体系、专业能力和风控能力不断完善，外部生态体系持续发展，科技信贷和科技保险扩面、提质、增效，为科技创新重点领域和薄弱环节提供更加精准、优质、高效的金融保障，加快实现科技金融高质量发展；要鼓励银行加大科技型企业信用贷款和中长期贷款投放，灵活设置贷款利率定价和利息偿付方式，引导保险公司围绕技术研发、成果转化及其应用推广、知识产权运用保护等关键环节，针对研发损失、设备损失、专利保护等重点领域，提供与科技型企业生命周期阶段相适应、覆盖科技创新活动全流程的保险产品。

4月3日，商务部新闻发布厅召开例行新闻发布会，商务部新闻发言人何亚东介绍，中欧双方同意尽快重启电动汽车反补贴案价格承诺谈判，为推动中欧企业开展投资和产业合作营造良好的环境。