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一、当前美国基本面似乎表明降息的必要性不大，但是全年依然预计降息4次，即100个bp。我们认为降息预期较强可能有以下五方面的考量：
1）从近几年的美联储的降息背景来看，美联储更偏向于“预防性”降息，且并非完全由经济因素贡献。
2019年上半年，美联储宣布在7月降息，主要源于全球增长疲软和贸易政策不确定性，并将本次降息判定为“中期调整”。在2020年疫情影响下，市场波动率加剧导致美股多次“熔断”，为稳定市场情绪，美联储将
联邦基金利率
下降到0%并开启无上限的量化宽松。
2）实际利率和去年7月同期相比，不降反升，或对基本面的负面影响更大。
当前美联储官员认为的
中性利率
接近2.5%，而联邦基金目标利率为5.5%，即使在根据通胀进行调整后的实际利率依然高于中性利率。另外，从时间维度来看，2023年7月名义
美债收益率
在4.0%，但是核心通胀4.2%，而今年1月名义美债收益率在相同位置，但是核心通胀较7月下行明显，实际利率不降反升。
3）联邦基金利率已经超过
泰勒规则
所隐含的利率。
根据克里夫兰联储公布的泰勒模型数据来看，2024年2月泰勒规则所隐含的联邦基金利率已经回落到了3.7%，低于当前联邦基金利率的5.5%。
4）高利率背景下，金融系统相对较为脆弱。
从数据来看，截至2月16日，美联储隔夜
逆回购
规模5321.3亿美元，基本已经持平于2021年6月的水平，随着缩表的持续进行，以及货币市场基金中政府债券规模大幅上升，隔夜逆回购用量将持续下行。
5）降息有助于财政压力。
截止2023年12月，美国联邦政府经常性支出中对利息的支出高达2564.5亿美元，其中主要是由私人和企业的利息支出贡献。1月31日，美国财政部公布了季度再融资方案，连续第三次提高了长债的季度发行规模，这或意味着2024年一季度附息国债的发行规模将进一步上升，这也将制约美国经济真正面临衰退时期的财政空间，而降息有助于解决短期的财政困境。
二、未来关注什么？除了非农和通胀，消费的变化决定是否会转换成“预防性降息”。
美股和美国房地产对居民的财富效应仍存，叠加劳动力市场从薪资端对居民收入形成支撑，完全打破这个闭环的契机需要看到多部门从疫情后的“错位周期”回到“共振周期”，共同对居民消费端形成下压。主动降息的拐点大概率还是金融市场动荡。我们在年报中提到2024年美联储降息的驱动因素可能更多还是来自于金融市场。美联储负责监管的副主席巴尔表示，美国监管机构正“密切关注”商业房地产贷款的风险。
风险提示：
全球经济放缓超预期，美联储加息超预期
。
从当前美国基本面来看，似乎表明降息的必要性不大。
从数据上来看，2023年第四季度美国实际GDP环比折年率为3.3%，2023年全年美国实际GDP增长2.5%，高于2022年1.9%的增速。另外，从美联储关注的通胀和劳动力市场来看，1月CPI同比增速仍然超预期，服务价格和住房租金依然为主要支撑。另外，1月非农韧性不改，失业率维持在3.7%低位的同时，去年11月和12月新增就业人数合计较修正前增加12.6万人。综合来看，虽然货币政策降息预期从3月有所后移，但是全年依然预计降息4次，即100个bp。我们认为降息预期较强可能有以下五方面的考量：
1) 从近几年的美联储的降息背景来看，美联储更偏向于“预防性”降息，且并非完全由经济因素贡献。
2019年上半年，美国虽然增长动能放缓，但是韧性仍存，鲍威尔在7月降息，解释为降息是对冲全球增长疲软和贸易政策不确定性，并将本次降息判定为“中期调整”，而非一轮降息周期的开始。另外，在2020年疫情影响下，市场恐慌情绪蔓延，避险情绪引发市场抛售风险资产，市场波动率加剧导致美股多次“熔断”，为稳定市场情绪，美联储直接将联邦基金利率下降到0%并开启无上限的量化宽松。所以对标当前的情况，基本面处于下行通道+地缘政治不确定性+高利率可能引发的黑天鹅都使得市场对降息预期较为强烈。近期鲍威尔在接受《60分钟》最新访谈实录中表示“我们不会等到通胀率达到2%才降息。事实上，我们现在正在积极考虑未来降息，以12个月为基础，通胀不是在2%，是在2-3%之间，或表明在必要时候美联储会降低对通胀的优先控制。
2)实际利率和去年 7 月同期相比，不降反升，或对基本面的负面影响更大。
从中性利率的角度看，中性利率是指经济以健康速度持续增长的利率，若实际利率高于中性，那么将对经济造成更为严重的下行压力。当前美联储官员认为的中性利率接近2.5%，而联邦基金目标利率为5.5%，即使在根据通胀进行调整后的实际利率依然高于中性利率。从时间维度来看，2023年7月名义美债收益率在4.0%，但是核心通胀4.2%，而今年1月名义美债收益率在相同位置，但是核心通胀较7月下行明显，实际利率不降反升。但是从基本面来看，2023年美国7月美国居民实际收入持续上行，且美国超额储蓄仍未被耗尽，对抗高利率的成本较低。
3) 联邦基金利率已经超过泰勒规则所隐含的利率。
根据克里夫兰联储公布的泰勒模型数 据来看，2 月泰勒规则所隐含的联邦基金利率已经回落到了 3.7%，低于当前联邦基金利 率的 5.5%，由于泰勒规则主要描述了短期利率应如何针对通胀和产出变化进行调整，即 根据泰勒规则所显示的 3.7%是美联储应当将联邦基金利率控制的最优利率，以实现防风 险和稳增长的平衡。
4）高利率背景下，金融系统相对较为脆弱。
2024年1月底纽约社区银行“暴雷”，主要是由于持有较多的商业地产贷款，计提拨备引发的资产减值，并非受到流动性冲击影响。另外，从OFR（office of financial research）公布的数据来看，全球金融压力指数和市场波动率指数依然处于较低的水平，金融市场的风险相对处于低位。但是市场担忧的点在于美国金融市场的流动性在持续收紧。从数据来看，截至2月16日，美联储隔夜逆回购规模5321.3亿美元，基本已经持平于2021年6月的水平，随着缩表的持续进行，以及货币市场基金中政府债券规模大幅上升，隔夜逆回购用量将持续下行。另外，美联储宣布，银行定期融资计划（BTFP）将按期于3月11日停止，虽然对银行间的流动性影响有限，叠加当前美国存款机构准备金规模相对较高，放缓缩表或择时降息的必要性仍存。
5）降息有助于财政压力。
2024年美国经济较2023年有所下滑，而美债收益率维持高位使得利息负担加重，进而会对财政赤字形成掣肘。从数据来看，截至2023年12月，美国联邦政府经常性支出中对利息的支出高达2564.5亿美元，其中主要是由私人和企业的利息支出贡献。此外，附息国债的发行规模处于上行通道中，数据显示，2023年12月主要期限美债的拍卖总额在2760亿美元，且在1月31日，美国财政部公布了季度再融资方案，连续第三次提高了长债的季度发行规模，这或意味着2024年一季度附息国债的发行规模将进一步上升，这也将制约美国经济真正面临衰退时期的财政空间，而降息有助于解决短期的财政困境。
