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周日不遛娃 - No.46
外围开始趋稳，A股回归常态市场
《月风投资笔记》
（一）
虽然很早就吐槽过，美股这一轮下跌特别像2015年股灾期间的A股，不过当看到有策略分析师也提到这个逻辑，笔者还是松口气。——从这一点上看，越来越多的投资者开始认可这里美股是由基本面恶化（疫情导致）和流动性危机共同作用下的超预期大跌。
包括重阳投资的王庆总也表示，美国债券市场、股票市场均有一定的金融杠杆，具有某种程度上的脆弱性，因此在疫情的影响下出现大幅下跌。从目前来看，全球流动性危机已经暂时告一段落。下一步，美国疫情拐点的出现时机是需要我们关注的焦点。
某种意义上说，本轮A股的整体表现稳定，一方面确实是因为我们的新冠疫情控制情况领先于全球，另一方面则是因为A股没有出现流动性上的问题，每天5000-1万亿量级的交易量，也没有一次出现类似于美股熔断和千股跌停的流动性危机。
2015年6-7月A股的第一轮股灾，主要的驱动因素其实就是三点：1、杠杆率快速升高导致去杠杆时的流动性危机；2、经济持续下行导致业绩跟不上估值；3、部分个股估值高度泡沫化。
而美股此轮回调的驱动因素同样是三点：1、急跌下的流动性危机，多次出现熔断；2、短期经济的休克式下行；3、长期牛市导致估值相对偏高。
有相似但不是完全相同，不过美股也终于摆脱了下跌的负向循环开始趋于稳定。那么我们不禁担心，2015年A股可是有8月的第二轮股灾的，那么美股和外围市场会不会出现这样的问题？
1、2015年牛市以来的杠杆没有清理干净。比如8月14日两融余额还有1.38万亿，包括一些配资伞形信托还没有清理干净。事后我们才知道，A股稳定态的两融余额大概在0.8-1万亿左右，所以现在看后视镜当时还有4000亿两融余额需要挤出；
2、2015年8月11日启动了人民币汇改，人民币汇率快速的从6.3贬值到6.7左右。其实汇改这个事情，原本在央行的时间窗口是15年6月底启动的。但是由于股灾打乱了央行的计划，并且倒逼央行放水救市（我们启用了大杀器——国家队或者说平准基金），这使得人民币短期汇率压力极大。但是箭在弦上，8月汇改还是启动了，结果外资直接开始撤离，还引发了大家对于人民币资产安全性的担忧，A股再次暴跌，俗称第二轮股灾。
这么映射着去看美股的话，美股后面有没有第二轮股灾，其实也很简单：
1、看各个主体的杠杆率和负债率是否能在这一次以后有明显回落，去杠杆去的扎实不扎实；
2、看美元指数会不会大跌，1987年后面的二次大跌就是因为美元指数大跌导致的。
（二）
如果这一轮疫情确实得到了控制，那么公共卫生危机带来的避险需求如果得到缓解，那么
美元需求必然会大幅下降——这也解释了为什么目前美国是新冠疫情爆发数量最多的国家，但是美元指数却接连新高，因为所有人都在拼命抛售所有资产，换取相对最安全的美元。
第一，如果美国没有成功控制疫情，那么人们最终会认识到美元资产的安全性也可能会有问题，本轮美股股灾与1929、1987、2008年的最大区别是，当时都伴随了美元指数的大跌，但是本次并没有出现。但是一旦美国本土疫情彻底失控，那么美元指数终将承受压力；
第二，如果美国以及大部分发达国家最终成功控制疫情，那么公共卫生危机翻篇，全球主流市场趋稳，那么美元的避险需求会大幅回落，
此时，美联储和商业银行会不会同步大幅度收回美元非常存疑，美元需求下降的速度和中央银行大量回收美元的速度是否匹配，将成为非常不确定的问题。
也就说，在目前特朗普的执政风格下，美联储即使后面想要回收美元，但是也可能会受到预期外的阻碍（比如美股没有明显回升），这样就可能会出现美元供过于求的情况，美元熊市可能会出现，大量美元资本可能会流入中国市场，这会给人民币汇率带来预期外的压力，甚至有可能会出现资本市场尤其是有息资产的部分泡沫化。
——虽然听起来很奇葩，但是我们未来的压力有可能不是人民币的贬值压力，而是
升值压力
，尤其是美联储如此重启QE而我国货币政策相对“稳健”的大背景下。
从市场交易的角度，不需要等到疫情完全消失，在疫情见顶、拐点确认后，这个流入过程可能就会出现。届时，我们将面临新的政策挑战。这个观点并不是我的独创，包括高博在内的几位宏观分析师都有类似考量。
但是这里不会一帆风顺，因为这里如果出现外资的超预期流入，那么我们会看到美元指数的回落，可能还会伴随着美股的“第二轮股灾”，局面就会变得复杂而又纠结：
外围大跌\A股承压但不破位\北上资金大幅流出，这种情况还会再出现一次，但是好处是，那时内地的政策宽松空间会更大——因为那时人民币有升值压力
。
（三）
第三点就是广为流传的那张图，彭博社的记者提问刘行长，称：人民银行2019年做了一个压力测试，在GDP增速小于4.1%的情况下，17家大银行在测试中都没有获得成功。
笔者查了下《中国金融稳定报告（2019）》，是真的，但是记者提问的不够周全。
第宏观重度压力测试有4个维度，其中GDP增速仅为四项中的一项，分别是：
1、信用风险：重度冲击为GDP同比增速下降至4.15%；
2、银行利率风险：重度冲击为付息负债利率上升167个基点，贷款利率上升100个基点，其他生息资产利率上升167个基点；
3、债券投资风险：重度冲击为短期利率上升167个基点，长期利率上升215个基点；
在这4项同时成立的背景下，重度冲击下，30家参试银行整体资本充足率下降2.65个百分点，17家参试银行未通过压力测试。
目前看，这4项条件里有3项是有压力的：
1、GDP本身确实承压；
2、利率风险这里假设的是付息利率（存款）上行幅度大于收息利率（贷款）的上行幅度，导致了利差收窄，本质上其实是息差风险。不过目前政策主导降贷款利率而不降存款利率，本身就是在放大利率风险；
3、由于短期美元走强，我们确实在经历汇率压力。
不过由于前面已经提到，我们的汇率贬值压力长期看并不明显，甚至可能是升值压力，那么其实最大的不确定性，还是来自于经济增速放缓以及息差收窄上。
经济增速目前仍在出台各项政策，我们需要静待后面的定调，但是息差这个事情，笔者是有一点想法的：
中国商业银行为什么整体盈利能力极强，牌照和信用背书只是一方面，本质上的优势其实是银行拥有优于其他任何金融机构的“风险定价能力”。
银行一方面有能力监控信贷客户的资金流，另一方面又与各方有着紧密联系，还有成熟的线下风控团队和奖罚机制。举个例子，为什么当年信托券商也做了各种类信贷业务，但最后遍地爆雷，只能重新回归银行的通道体系？
一个很重要的原因在于：以信托为例，没有那么长周期的奖罚考核体系，以及经验丰富的线下风控团队。同样是放贷款给一个企业，信托券商就阿猫阿狗那么几个人，怎么去做风控，最后大概率被老油条老江湖的老板耍的团团转。
但是银行不一样，在地方势力强大，与公检法都有稳定联系，能看到企业的底层账户和流水走向；风控人员整体经验老道，还能把贷款资金一步步扣在手里分批放款缓释风险。
记得我去银行调研的时候，人家就说实话，基层行长
自己是要去供电局查企业真实用电情况的，免得借了银行的钱但没有真开工而挪作他用
