最近公众号改变了规则，推送不按时间顺序，如果不想错过《
思维纪要号
》的文章，请设“星标”并且经常点击“在看”，感谢大家支持！
本公众号是《思维纪要社》的备用账号，通道↓↓↓
所有内容都来自于网络，如有侵权，请联系后台删除，感谢理解
全文摘要
团队讨论了
2025年的宏观经济策略，高度评价首席策略师在应对市场波动和政策变化中的关键作用。尽管市场信心不稳定，外资态度及对通缩持久战的关注呈现积极态势。团队分享了大宗商品和基础原材料行业的最新调研，探讨了出口退税率调整的影响。强调投资者需密切关注政策动向和社会感知指数，以做出明智的投资决策，反映了团队对复杂经济环境的深刻理解和应对策略。
2025年全球及中国大类资产配置展望
在最新一期的大摩宏观策略谈中，罗丙秦自强带领投资者探讨
2025年宏观经济策略，特别强调首席策略师Laura王莹将分享2025年的全球、亚洲及中国大类资产配置，尤其是股票市场的展望。罗丙秦自强还概述了上周公司投资策略会的市场反馈，讨论了中国可能面临的通缩挑战及政策应对。此外，大宗商品和基础原材料行业的专家张垒Rachel将提供地方调研的最新洞察，关于产能过剩问题的解决方案以及外资对中国大宗商品的看法。
市场波动中外资对中国政策与市场的关注加深
上周市场波动加剧，投资者信心受到影响，尤其是在短期政策的不确定性期间。然而，香港金融领袖峰会和摩根士里亚太投资峰会的召开，反映出尽管短期内对政策力度存在不确定性，但长期外资对中国的兴趣正在增加。中国决策层对外资的友好态度和外资对中国的关注都在向积极方向发展。此外，外资金融机构对参与中国市场的兴趣日益浓厚，显示出对中国经济前景的乐观预期。
2025年经济展望：通缩持久战与政策探索
分析了
2025年及2026年中国经济面临的通缩挑战，以及政策制定的艰难。指出对2025年实际GDP增速的预测与市场预期接近，但对名义GDP增速预测较低，归因于通缩影响和产能过剩问题。同时，提到中央经济工作会议后预计会有第二波政策出台，但力度温和，不足以有效打破通缩陷阱。
中国应对
3D挑战的进展与未来策略
在过去一年半里，中国采用了
3D框架来应对严峻的人口问题、逆全球化挑战以及债务和通缩陷阱。这个框架包括重组债务、刺激增量和改革稳信心三个步骤。尽管进展缓慢，但自九月份以来，进度已加速至40%。决策层正逐步调整三大思维定式，以打破通缩并促进经济稳定。未来，将继续关注社会感知指数的反馈，推动经济改革和刺激消费等措施的实施。
2025年经济展望与外资对中国市场的态度变化
讨论了
2025年上半年可能继续的通缩情况及中国决策层对外资的友好度提升，暗示市场可能向好。首席策略师将分享对全球股市，特别是美股、亚洲股市及中国股市的未来展望与具体配置建议。
2025年全球股市展望及中国股票配置策略
在对
2025年全球股市的展望中，特别强调了美国和日本股市的积极前景，同时下调了全球新兴市场股票，特别是中国股票的配置比重。看好美国股市的原因包括特朗普政府的减税和财政刺激政策，预期将推动标普500指数达到6500点，周期性高质量股票表现将尤为突出，尤其是金融板块。对于消费板块，尤其是必选和可选消费，由于可能的关税影响，预计表现不佳。整体上，认为2025年是有利于风险资产配置的大年，但也提示了分阶段看待不同资产的重要性。
推荐日本市场及投资策略
鉴于日本市场的良好表现和预期的日元升值，以及日本企业治理改革和股东回报提升，推荐投资者关注日本股市，特别是国内需求导向的股票和与科技、国防相关的行业。同时，考虑到日本央行可能的加息，建议投资者关注国内金融和保险板块。
新兴市场汇率走低及对中国股市未来展望
在强美元的影响下，新兴市场货币汇率走低，导致新兴市场股票表现不佳。分析认为，中国股市未来表现需考虑人民币对美元的贬值预期及其对企业盈利的直接影响。尽管预计人民币贬值将带来一定挑战，但市场预期中国政府的财政政策将托底，影响估值回升的可能性。最终决定下调对中国股票市场的评级，考虑到盈利增长预期的下调、汇率走弱以及市场估值的变动。
流动性改善后信号变不明朗的多重原因分析
流动性在十月份有所改善，但到了
11月底，信号变得不那么明朗。原因包括：之前的央行措施已充分反映在市场价格中，但市场对美国明年加息预期下调，以及对非法移民政策和全球关税增加的担忧。此外，汇率成为负面因子，中美关系和地缘政治带来额外压力。还提到了非关税措施对中国股票市场的影响，以及政策对消费和房地产的关注点变化。这些因素导致投资策略调整，建议投资者降低对中国股票市场的仓位，等待更佳时机。
全球投资人对中资配置调整观察
在最近的观察中，全球投资人对中国资产的配置出现了变动。九月份至九月份，对中国的资产配置有持续改善的状况。然而，十月份由于政策的反复，特别是对于亚洲非日本的管理和新兴市场策略中，投资人对中国资产的态度变得更为谨慎，导致进一步降低了仓位。虽然目前的整体配置位置处于历史的中间位置，但对中国的股票资产兴趣度显著提升，尤其是在亚太峰会和新加坡交流会中，投资者对中国股票的关注度持续增高。尽管
3分之1的投资人预测2025年度中国资产会跑赢全球股票资产，但市场仍保持谨慎，建议在风险充分暴露后考虑进一步增持中国资产。策略上，建议保持相对防御性配置，超配公用事业和电信板块，以及关注盈利预期和投资回报率有上升空间的股票。
探讨中国未来经济走势及政策影响
讨论了中国
2025年的经济预测，特别关注名义GDP增速和通缩压力。分析认为，尽管市场普遍预期GDP增速将略有好转，但实际增速可能低于预期，原因是经济产出缺口持续扩大，通缩压力上升，加之房地产市场的调整未结束，导致经济转型阵痛期延长。此外，提到中央政府可能采取更强有力的托底政策，但对道德风险的担忧可能会限制其力度。最后，讨论了政策调整对投资者态度的影响，并指出了投资者对中国经济增长和政策响应的不同看法。
中国房地产市场及宏观经济展望
考虑到房价调整空间和房地产销售可能的下行，以及新开工项目低迷和在建面积萎缩，预计明年房地产投资将持续下跌，但降幅略收窄。长期看，随着库存问题缓解，房价预期企稳，房地产收缩幅度可能改善。尽管面临经济结构失衡和供给侧增长模式的局限，决策层已采取措施打破旧模式，但仍需社保体系改革等积极政策来促进宏观经济可持续发展。社保体系面临财政压力，需加强覆盖并转移资源至社会保障体系，克服重重阻碍。预计未来政策将从供给侧转向需求侧，以消费和社会福利为中心，可能包括社保缴费减免等方式刺激家庭部门。长期来看，经济和社会稳定不可分割，新的政策预期将持续推进经济发展。
大宗商品行业供给侧改革影响分析
讨论了大宗商品行业，特别是钢铁、水泥等领域的供给侧改革措施，包括产能限制、分级制度等，以期减少供应商数量、提高行业盈利。同时，分析了出口退税率下调对铝材等行业的影响，预计会降低出口量，但价格可能上涨。强调了这些政策对行业短期压力的影响，以及可能的长期利好。
社会感知指数及宏观经济展望
讨论了社会感知指数的编制方法，该指数基于官方发布的收入增长、恩格尔系数和央行储户调查等四个指标，用来衡量公众对经济情况的感知。强调了指数对于经济趋势的预测作用，并讨论了未来可能影响汇率和经济的关税政策，以及中国应对策略。最后，提到了与首席策略师的见面会和对
II机构投资者排名的投票活动。
问答回顾
上周市场对你们关于
2025年中国通缩持久战和政策艰难探索的展望有何反馈？
上周我们在投资策略会和路演中发布了这份展望，市场反映积极。尽管短期政策力度存在不确定性，但长期来看，中国决策层对外资的友好程度以及海外长线资本对中国市场的关注度都在上升。
对于政策层面的影响和未来的预期是什么？
预计未来会有第二波政策出台，包括中央经济工作会议定基调及两会前公布具体细节，但政策力度温和，投向可能仍以传统基建为主，且社会保障福利相关投入占比不高，因此难以打破通缩陷阱。
香港金融领袖峰会和新加坡摩根斯里亚太投资峰会有哪些重要信息？
这两个峰会上，副总理亲自率团队出席并发表演讲，与外资投资人接见，这体现了对提振外资信心和国际交流的高度重视。同时，峰会也反映出海外资本对中国市场的关注度显著提高，尤其是私募股票基金峰会中，成功的亚洲和中国私募基金受到了海外机构投资者的热烈关注。
对于
2025年中国经济增速的预测是怎样的？
我们预计
2025年实际GDP增速可能在4%左右，而名义GDP增速预计为3%左右，比市场预期略低。这是由于通缩困扰，尤其是工业品价格PPI将持续处于通缩状态。
目前在打破通缩困境方面进展如何？
过去一年半以来，我们在解决债务问题、刺激消费增量及改革稳信心等方面的进展约为
40%，相比之前有所加快，但仍需关注后续的进展以评估何时能够摆脱通缩。
在当前政策环境下，是否足以打破通缩泥潭？
当前政策如果仅停留在已实施的第一波和未来几个月的第二波，可能不足以打破通缩。决策层的认知深化后，会推出
3D进展等措施，同时增加60%增量刺激消费和社会保障福利改革，以稳定企业家信心。但通缩打破的过程可能需要更长时间，可能在明年某个季度二次探底。
2025年中国的经济政策和市场展望如何？
预计
2025年上半年中国仍处于政策不足以快速打破通缩的阶段，经济将面临持久战和艰难探索。然而，决策层对外资友好度提升，外资对中国的关心度也有所回升，表明整体形势正往好方向发展。
对于全球股市配置有何建议？对于日本股市的看法是什么？
预测
2025年是风险资产配置的大年，首选美国股市和日本股市。对全球新兴市场配置比例下调，尤其对中国股票资产在全球新兴市场中的推荐调低，这并不代表全面悲观看法，而是基于对盈利增长预期、行业轮动及监管环境变化等因素的分析。日本股市因其企业治理改革和股东投资回报率提升等因素被进一步推荐。日元升值预期下，建议关注日本国内需求相关的股票，以及全球科技产业链和国防相关股票。
为什么看好美国和日本股市？
看好美国股市是因为
2025年条件充分施展且乐观，表现为组合拳效应，预计标普500目标价设在6500点，周期性高质量股票将领先大盘，特别是金融板块表现最为优异。不推荐消费板块，因其可能受到关税冲击而预期不明朗。
如何看待新兴市场及中国股市的表现？
新兴市场受到强美元影响，货币汇率走低，对股票表现带来负面影响。将中国股票配置从
equal weight下调至underweight，主要是考虑到名义GDP增长预期的调整以及人民币相对美元贬值对海外以港币或美元计价股票指数的影响。恒指、明晟中国指数和沪深300指数的目标价有所下调，估值方面，预计到明年年底，中国股市估值将趋于稳定，但回升可能性有限。
在
2025年年终展年底展望中，你们看到了哪些变化，并且为什么对盈利增长预期进行了调低？
我们调低盈利增长预期的主要原因有两个：一是美国大选结果及其导致的关税和其他非关税限制对中国企业盈利预期的负面影响；二是汇率预期走弱，相较于之前的预期有所下降。此外，原本市场认为估值较为便宜，但自九月份以来，市盈率中枢已从
8倍多提升至超过10倍，因此当前并非以中国市场极度便宜为由进行配置的好时机。
流动性方面，在
10月份有所改善后，为何到了11月底流动性信号变得不那么明朗了呢？
流动性信号变得不明朗主要有三个原因。首先，前期央行措施带来的流动性改善已充分反映在市场价格中，但对未来全球尤其是美国加息降息预期的调整尚未完全体现，我们原先预期明年美国有四次降息，现在调整为三次。其次，美国针对非法移民政策变化以及全球关税增加的时间点、力度和幅度可能影响美联储汇率调整周期。最后，全球流动性信号的不确定性增加。
政策周期方面有何看法？汇率作为负面因子外，还有哪些对中国股票资产的冲击值得关注？
政策周期方面，政府已经完成对抗通缩态度的转变，这一因子未见显著变化。除了汇率因素外，还需关注非关税、非贸易相关的风险对中国股票市场的冲击，例如中概股退市风险、美国行政命令剔除相关公司以及潜在的制裁威胁等，这些非关税因素在接下来几个月可能卷土重来，对股票市场产生负面影响。
配置上，你们认为当前是一个成熟的时机进行下调吗？具体原因是什么？
是的，我们认为目前是一个比较成熟的时机进行配置上的下调。至少有五六个因素表明边际变差，其中涉及政策、消费和房地产企稳等方面的关注度下降。尤其是财政政策可能的大幅转向，虽然时间点相对滞后，但这种时间差的不匹配使得现在是建议投资者降低对中国仓位、等待更好时机的合适时间点。
全球投资者对中国资产配置的情况如何？
全球投资者对中国资产配置的关注度持续提升，从过去几个月的数据可以看出，尽管配置比例有所波动，但总体仍处于中间位置，进可攻退可守。近期亚太峰会上，客户对中国股票资产的兴趣度显著提升，且有一部分投资人预计在
2025年度中国资产将跑赢全球股票资产。
对于短期配置策略有何建议？
鉴于当前风险的前置性和一系列不确定性的存在，我们建议投资者保持相对偏防御性的配置策略。推荐超配公用事业、电信等板块以及高股息收益率股票组合，并梳理了未来
3到6个月内有望在盈利预期、投资回报率等方面有上升空间的股票，供投资者在市场政策转化带来更大投资机会之前进行配置。
在你们的预测中，经济产出缺口的情况是怎样的？
我们预计
17B年的经济增长率是4%，仍低于潜在增速4.5左右。产出缺口的持续扩大意味着通缩压力可能会上升而非缓解。
