专栏名称: 乐建其成

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二三季度最看好园林PPP（50%空间），可比一季度的一带一路和雄安，重要性可比茅台和格力。一带一路大会临近_韩其成国君建筑周观点

乐建其成 · 公众号 · 房地产 · 2017-05-01 23:52

正文

文：韩其成/陈笑/罗楠

导读：

宏观/中观/微观共振，看好二三季度园林板块；2017年是PPP大年，多重利好催化不断；一带一路高峰论坛倒计时两周。

投资要点：

1、推荐葛洲坝/铁汉生态/苏交科/棕榈股份/东方园林/美晨科技。推荐园林之铁汉生态(订单/业绩高增+低估值+文旅)/蒙草生态/棕榈股份/东方园林/美晨科技/文科园林/云投生态/美尚生态；推荐PPP之园林八大金刚、央企蓝筹、轨交之隧道股份/腾达建设、平台之苏交科/龙元建设；推荐一带一路之葛洲坝(低估值+环保/PPP/国企改革)/中国化学(煤化工+海外/环保)/中钢国际/中国交建/中国铁建/北方国际。

2、园林：二三季度最看好板块，重要性类比一季度雄安、一带一路行情。1)宏观看好行业高成长：生态环保及特色小镇打开园林发展边界，市场空间从五千亿扩容到四万亿以上，PPP撬动效应下园林公司业绩高爆发/高成长/可持续；2)中观多重动力催化：第四批PPP示范项目出台、GDP下行压力促使PPP加速、中报业绩优异等助推园林估值提升；3)微观企业动力协同：园林公司员工持股、定增发行等事项逐渐落地，业绩动力日益彰显；4)园林公司在手订单饱满，2017年新增订单持续爆发，业绩高增长可持续性强；5)重点推荐八大金刚组合：铁汉生态(首推)/棕榈股份(首推)/东方园林(首推)/美晨科技/蒙草生态/文科园林/云投生态/美尚生态。

3、PPP：2017年是PPP业绩大年。1)4月28日，财政部PPP中心公布数据显示，截至3月末全国入库PPP项目1.2万个14.6万亿元，较上月末净增项目503个6114亿元，较上年末净增项目1027个1.1亿元，较上年同期净增项目4566个5.8万亿元，国家示范PPP项目700个1.7万亿元，新一轮扶持政策有望推出；2)国务院法制办、国家发改委、财政部相关司局组成联合调研组，深入河南、重庆两地就PPP项目情况进行调研并研究推动PPP立法；3)财政部拟推第四批PPP示范项目，PPP仍是目前政府重点推进的重要任务；4)2017年是PPP业绩释放大年，首推PPP园林八大金刚；推荐PPP央企蓝筹葛洲坝(首推)/中国建筑/中国交建/中国中冶，轨交隧道股份/腾达建设性，平台苏交科/龙元建设。

4、一带一路：高峰论坛进入两周倒计时。1)一带一路高峰论坛倒计时两周，截至目前已有包括国家元首、部级官员、国际组织在内的100多位外方嘉宾确认参会；2)未来半年高端论坛/峰会不断+亚投行扩容，更多顶层设计、政策激励、金融配套将更完善；3)一带一路是国家重要战略，近期回调是跟随大盘的补跌过程，更应关注中长期价值；4)年报/一季报披露期，一带一路核心标的订单/业绩趋好预期落地，推荐金六福组合：葛洲坝(首推)/中国化学/中钢国际/中国交建/中国铁建/北方国际，补涨组合中工国际/中国建筑/隧道股份/中材国际/中国中冶/中国中铁/神州长城。

5、风险提示：订单落地不及预期，PPP/园林/一带一路行情不及预期等

公司逻辑：

重点园林推荐公司逻辑

1、铁汉生态（29%）：现金流大幅改善，订单饱满促业绩爆发

维持增持。2017Q1营收7.7亿元(+92%),净利-409.4万元(+7%),符合预期。公司是园林PPP龙头，积极布局生态环保/特色小镇,2017年订单/业绩有望持续爆发,上调预测公司2017/18年EPS至0.57/0.87元(原0.57/0.82元),增速67/52%。维持目标价19.41元(29%空间), 2017年34倍PE，增持。

业绩上行趋势不改、经营净现金流大幅改善、毛利率降低。2017年Q1，1)收入端大增92%,主因是主营业务收入稳健增长以及并表星河园林的影响,业绩持续上行趋势不改;2)经营净现金流1.5亿元(412%),主因是公司加大应收账款催收力度导致回款大幅改善,收现比261.4%(+67.9pct);3)销售毛利率23.6%(-6.2pct),主因是报告期内总营收中低毛利率的土建业务占比较高,销售净利率-0.9%(+0.06pct),综合费用率为28.4%(-7.1pct);4)资产减值损失-0.03亿元（-136.8%）,主因是应收款项减少相应确认的坏账准备减少。

园林PPP龙头持续发力生态环保/特色小镇叠加充分的管理层激励共促业绩高增长，9亿元员工持股叠加中植系增持打开估值提升空间。1)2016年以来累计公告订单160.2亿元,其中2017年62.7亿元(约去年同期6倍)；2)持续发力生态环保/特色小镇，2016年以来新签生态治理类订单超60亿元,占总订单比约38%;3)2017年星河园林对赌业绩1.1亿元,并表增厚效应明显;2)管理层激励计划提取激励基金要求业绩增速50%以上，锁定业绩高增底线; 4)推行约9亿元员工持股计划,充分彰显信心;5)引入中植系入股(6000万股,占总股本3.95%),中植系承诺增持打开公司估值上行空间。

2、棕榈股份（35%）：PPP助推2017业绩大反转，特色小镇第一品牌

投资建议：公司2016年营收39.1亿元(-11%)，净利1.2亿元(+157%);2017年Q1营收5.3亿元(+24%),净利-0.5亿元(+31%),符合公司业绩反转的预期。公司布局雄安新区先发优势,特色小镇及PPP订单持续爆发,2017业绩高增长确定性高。维持预测2017/18年EPS为0.41/0.60元,增速368/47%。维持目标价15.84元（35%空间），2017年约39倍PE，增持评级。

自Q3业绩大幅反转、经营现金流显著改善、毛利率持平。2016年1)Q1~Q4单季净利-0.78/1.30/0.33/0.36亿元,增速-111.5/-20.9/136.1/114.4%,从Q3开始大幅反转,主因是去年基数较低/营改增/对外投资收益;2)经营净现金流0.67亿元(+110%),主因是公司加强应收账款/投标保证金等款项回收;3)销售毛利率16.7%(-0.6pct),销售净利率3.2%(+7.8pct,主因是公司扭亏为盈),费用率12.7%(+2pct);4)资产减值损失1.5亿元(+32.8%),主因是计提坏账准备/存货跌价准备/贝尔高林商誉减值,应收账款占总资产15.7%(-2.8pct)。

PPP订单爆发且持续受益特色小镇及雄安新区,2017年业绩反转确定性高，管理层增持信心足。1)2016年公告订单超60亿元(+208%)，2016~2017年公告订单152亿元,订单收入比4倍;2)中标梅州雁洋镇项目(国家级)彰显强劲实力,分享特色小镇万亿市场;3）以8.8元/股定增募资9.95亿元顺利过会，募资到位将加快在建PPP项目;4）董秘增持122.48万股(均价8.25元)/总经理增持1724.71万股(均价9.30元)彰显信心;5）目标2017年净利5.07(+319%)，预告中报净利增速50~100%，公司业绩高增长确定性极高。

3、东方园林（36%）：生态PPP促业绩高增，15亿元员工持股信心

投资建议：公司2017年Q1营收12.29亿元(+63%),净利-0.35亿元(+47%),业绩大增趋势不改。公司作为生态园林龙头,持续受益美丽中国/雄安新区建设,2017年订单/业绩双爆发,维持预测2017/18年EPS为0.74/1.08元,增速52/46%。维持目标价24元(36%空间),对应2017年32倍PE,增持评级。

经营性现金流持续净流入、毛利率大幅提升。2017年Q1,1)经营净现金流0.26亿元(-8%),主因是加大应收款项催收以及PPP项目回款良好,收现比129.5%(-10.5pct)。2)销售毛利率32.1%(+6.7pct),销售净利率-1.1%(+6pct),主因是PPP项目收入增加及环保标的并表影响,费用率29.1%(-5.5pct)；3)资产减值损失0.36亿元(+1369%),主因是公司工程项目结算增加导致相应增加坏账准备,应收账款占总资产比例为21.4%(-1.5pct)。

持续受益生态环保/特色小镇/雄安新区订单爆发，在股权激励叠加15亿元员工持股驱动下公司业绩持续高增长可期。1）2015~2016年承接PPP订单90%为水系治理类，持续受益生态文明/雄安新区/特色小镇建设；2）2015年以来公司累计新签订单926亿元，其中2017年以来新签订单223亿元(+118%)；3）2017年申能环保（60%股权）/中山环保（100%股权）/上海立源（100%股权）对赌业绩为2.38 /1.02/0.5亿元，并表增厚业绩；4）发布预案拟推行15亿元规模的员工持股计划，充分彰显信心；5）公司第三期股权激励计划要求2016~2019年净利润同比增速不低于105/36.6/38.6/30.2%，2016年已顺利完成目标，2017~2019业绩有保障。

4、美晨科技（45%）：业绩持续高歌猛进，“园林PPP+汽配”动力足

维持增持。2016年营收29.5亿(+64%),净利4.47亿(+114%);2017Q1营收5.7亿(+39%),净利0.8亿(+81%),业绩靓丽符合预期。公司“园林+汽车零配件”双主业齐头并进,调高预测2017/18年EPS为0.84/1.21元(原0.84/1.14元),增速51/45%,维持目标价24.96元(45%空间),2017年30倍PE，增持。

Q1~Q4业绩持续高增、经营性现金流承压、毛利率平稳。2016年,1)Q1~Q4净利为0.4/1.1/0.9/2.0亿,增速109/235/84/89%,业绩持续保持高增,主因是市政绿化及PPP项目进展顺利并贡献净利3.28亿,以及汽车零配件营收快速增长;2)经营净现金流-3.78亿(-66.8%),主因是在建PPP项目前期成本投入较多,收现比45.8%(-14.8pct);3)销售毛利率33.4%(+0.1pct),销售净利率15.1%(+3.6pct),综合费用率14.3%(-2.6pct)；4)资产减值损失0.4亿(+179%),主因是应收账款增加导致坏账计提增加,应收账款占总资产11.5%(+1pct)。

园林板块加快布局生态环保/特色小镇等领域，汽车零配件板块向汽车后市场延伸，双主业模式持续发力。1)园林板块:①增资赛石园林4亿元/参股绿城环境/完成法雅园林收购,并与浙江衢州柯城政府合作打造5A 级旅游景区/与张纪中合作开发制作电影和电视剧,加快布局文旅及生态环保;②2016年以来公告订单(含框架协议)约81.7亿元,在手订单饱满;2）汽车零配件:①提升EPDM、NBR+PVC、CSM、FKM等混炼胶性能并增资4000万元子公司“先进高分子”,持续推动产品升级;②拓展乘用车大客户,与北汽福特等合作持续深入;③增资“云中歌”持续布局互联网+汽车后市场。

5、文科园林（45%）：业绩高弹性彰显，配股助推业绩加速释放

维持增持。2017Q1营收2.89亿元(+61%),净利0.11亿元(+44%),符合预期。公司不断向特色小镇/生态环保等方向发力,订单/业绩将持续彰显高弹性潜力,调高预测2017/18年EPS为0.98/1.39元(原0.83/1.12元),增速75/42%。维持目标价33元(45%空间),2017年34倍PE,增持。

业绩延续2016高增趋势、经营性现金流承压、毛利率降低。2017Q1，1)延续了2016Q2以来业绩高增长趋势,主因是在建市政及PPP项目进展顺利;2)经营净现金流为-2.21亿元(-260%),主因是公司业务规模扩大导致相应前期投入以及投标保证金等增加,收现比124.9%(-43.4pct);3)销售毛利率16.2%(-4.8pct),主因是设计业务及地产园林业务毛利率降低,销售净利率3.71%(-0.4pct),综合费用率12.5%(-0.9pct);4)资产减值损失-0.04亿元(-42.7%),主因是公司加大回款力度，应收账款占总资产比14.9%（-7.8pct）。

饱满在手订单/协议、配股融资、股权激励三重动力叠加，公司是稀缺的业绩高弹性园林PPP新秀。1)2016年以来公告订单26.1亿元(其中2017年20.8亿元,增速292%),框架协议207.6亿元;2)参股江西贝融材料及深圳研源环科,持续发力生态环保领域;3）先后签订水浒影视文化体验园、巴东县高铁旅游小镇等项目,文旅/特色小镇订单有望放量;4)拟以不超过10:3的比例配股融资12亿元,将加快在建项目进度/增强现金流/加大布局生态及文旅领域;5)股权激励考核2017~2018年净利润同比增速30/25%以上,锁定业绩高增长底线;6)预告2017年中报净利润增速50~80%,表现优异。

6、云投生态（37％）：生态环保加速布局，国企改革预期仍强

投资建议。预测公司2016/17年EPS为0.20/0.52元，同比增速254/164%，公司在手订单饱满，PPP订单将加速落地，且云南生态旅游资源丰富、特色小镇建设已处风口，叠加国改预期予以一定的估值溢价，给予公司2017年约64倍PE，目标价33.28元，37％空间，增持。

定增已顺利过会，大股东控制力将显著增强。1)公司拟以12.14元/股非公开发行约5931万股，募集资金约7.2亿元，认购方及认购金额为云投集团6.5亿元/财富皇庭计划6377万元/员工持股计划990万元，锁三年，募集资金用途为偿还云投集团委托贷款4.7亿元及补流2.5亿元；2)公司2016年11月2日晚公告定增已过会，目前尚需证监会书面核准；3)定增完成后大股东持股比例将从22%提升至超过40%，控制力将显著增强。

在手订单充沛，生态/国改前景光明。1)公司2016年新签订单约26亿元(不含25亿元海通框架协议框架协议)，订单保障比2.67倍，园林行业位居第二；2)公司2017年3月7日公告设立PPP项目公司，共建遂宁市河东新区海绵城市建设仁里古镇PPP项目，投资总额13.2亿元(为公司2016年营收1.3倍)，该项目已入四川省项目库和国家财政部PPP项目库，若顺利开工将增强公司业绩确定性；3)公司2016Q1-Q3净利率分别0.78%、9.16%和9.93%，盈利能力正在改善；4)云南省生态资源丰富，公司深耕云南并积极打造大生态产业平台，且受益于特色小镇建设，未来订单/业绩持续爆发有充分保障设立10亿环保产业基金，外延并购可期；5)生态资产证券化国改步入落实年，员工持股已推，未来将持续受益国改红利。

7、美尚生态（48％）：内生+外延齐头并进，PPP/特色小镇添动力

投资建议。公司2016年营收10.55亿元，净利2.1亿元略高于此前预期，预测公司2017/18年EPS为1.67/2.23元，增速92%/34%。考虑特色小镇建设热潮将至，近期PPP多重催化不断，目标价24.55元，48％空间，2017年37倍PE，增持。

毛利率略下滑，净利率小幅提升，经营现金流承压。1)2016年单季业绩增速为239%/-9%/119%/232%；2)毛利率31.5%(-4pct)，因新增地产园林业务毛利率较低，净利率19.8%(+0.8pct)；3)经营净现金流-1.8亿元(-29%)，因BT/PPP项目产生工程结算收入5.56亿(占收入53%)未进入回款期；4)三项费用率7.9%(-1.7pct)，BT项目确认利息收入增加导致财务费率大幅下降；5)应收账款占总资产25%(+12pct)，因业务规模扩大及并购金点。

在手订单充沛，产业链进一步完善。1)2016年至今新签订单24亿元，加上框架协议约60亿元，保障倍数近6倍；2)PPP业务加速布局：①2015/16年PPP订单0.89/12.09亿元，占营收比15%/113%②无锡古庄PPP模式优+落脚稳+规模大，未来有望复制推广；3)通过外延并购金点及绿之源拓展经营地域、完善全产业链，募配资金收购金点的发行价47.75元/股(目前浮亏6%)，公司实际控制人参与(占20%)；4)信心动力足：①拟10派1.5元转15②实际控制人拟自2017年1月17日起6个月内增持公司股份不超过2%或不超过2亿元；5)成长边界拓宽：受益特色小镇建设及海绵城市、黑臭水体治理热潮，订单将加速落地，保障业绩高增长。

8、蒙草生态（35％）：内生外延+PPP订单爆发，业绩高增长可期

维持增持。2016年营收28.6亿(+62%)，净利3.4亿(+113%)，2017Q1营收3.1亿(+161%)，净利0.1亿(+157%)，符合预期。公司深耕生态治理及草原修复，是内蒙古PPP龙头，饱满在手订单加速落地，叠加内蒙古70周年庆强力催化，维持预测公司2017/18年EPS为0.52/0.78元，同比增速52/51%，维持目标价21.3元(35%空间)，2017年41倍PE，增持。

Q2起业绩大幅加速，经营现金流改善。2016年1)并表普天净利0.57亿(占比16.8%)、鹭路兴净利0.2亿(占比6.2%)；2)单季净利-0.2/1.4/1.2/1.0亿，增速-176/66/216/956%，因在建PPP项目贡献丰厚利润；3)经营净现金流1.06亿(+25%)，因工程回款大幅改善，收现比70%(+5.8pct)；4)毛/净利率31.7%(-0.8pct)/12.9%(+3.1pct)；4)资产减值损失1.26亿(+11.5%)，因应收账款减值计提增加，应收账款占总资产48.2%(-5.4pct)。

在手订单饱满，内蒙70周年强催化。1)2016年新签合同43.4亿(+131%)，储备PPP业务超400亿元；2)2017年是内蒙古自治区成立70周年，“组织好内蒙古自治区成立70周年庆祝活动”被写入2017年政府工作报告，显示出国家对内蒙的重视，预计2017年内蒙的PPP项目将迎来高增长、快落地期，公司将充分受益；3)收购厦门鹭路兴扩展业务线至道路施工养护+市政园林并切入福建/广东等地，外延协同并增厚业绩；4)向西藏/新疆/云南/陕西等地输出生态修复技术并成立藏草生态等公司，区外业务拓展加速；5)大力拓展“生态修复、种业科技、现代草业”三大业务主线。

重点“一带一路”推荐公司逻辑

1、葛洲坝（51％）：高增具备确定性+持续性，最被低估央企

葛洲坝［鸡年搞基：葛洲葛洲，财霸九洲］一带一路首推_共撰写19篇公司报告+67篇行业报告合计超52万字大力推荐_2016年3月推荐以来最高涨幅165%，2016年9月（出限制清单）重点推荐以来最高涨幅75%！

1️⃣国君建筑推荐最早（2016最早、重点推荐最早、跨年度最早、2017年最早）！①2016最早：2016年3月30推出报告《环保高速发展、PPP、海外事业愈发兴旺》，全市场最早挖掘。②重点推荐最早：2016年9月26日（出限制清单后）推出报告《PPP龙头之一，进取心强环保龙头在路上》，最早开始密集重点推荐。③跨年度最早：2016年11月24推出报告《PPP/环保/一带一路亮点多，存补涨空间》，最早跨年度底部推荐。④2017年最早：2017年1月5日推出报告《PPP业绩释放期，国改/一带一路利好共振》，2017鸡年搞基，重磅首推。

2️⃣国君建筑推荐最紧密最坚定（共撰写19篇公司报告+67篇行业报告合计超52万字大力推荐）！①2016年3月以来（165%涨幅）我们共发公司报告19篇超7万字超80页。②2016年9月（75%涨幅）以来我们共发公司报告15篇（超5万字69页）、行业报告67篇约45万字（其中首推葛洲坝）。③数次调研、数百场路演、近万人大会，坚定首推。

3️⃣国君建筑推荐最具深度！①2017年2月以来我们已发2篇深度报告（30页超2万字）多维度挖掘、撬动行情：2017年2月10日推出《站稳带路、国改、PPP风口，54%空间》（16页超万字）；②2017年3月15日再推《水泥价值被低估，一带一路PPP龙头》（11页近万字）；③4月5日推出45页深度《催化不断热情不减，继续看好“一带一路”》（近4万字）坚定看好一带一路，首推葛洲坝。

4️⃣国君建筑波段选时最准逻辑挖掘最广：以2016年11月以来报告为例，11月以来14篇报告合计5万字：1、2016年11月24日《PPP/环保/一带一路亮点多，存补涨空间》提出公司亮点多、具补涨空间；2、2016年12月1日提出《类中国建筑价值低估，动力足前景广》首提“类中国建筑”逻辑；3、2016年12月13日《低估值高分红业绩高增长，仍然继续看好》，再次强调低估值高增速；4、2017年1月5日《PPP业绩释放期，国改/一带一路利好共振》提出公司是PPP龙头受益2017PPP业绩释放大年；5、2017年1月17日《合同超预期增长，PPP/国改2017加速见效》；6、2017年1月25日《低估水泥龙头，PPP/一带一路/国改齐发展》提出公司水泥板块不应忽视；7、2017年2月10日《站稳带路、国改、PPP风口，54%空间》提出三大认知差；8、2017年3月15日《水泥价值被低估，一带一路PPP龙头》再次强调水泥被低估；9、2017年3月21日《插上“PPP+一带一路”的翅膀，空间44%》；10、2017年3月30日《“一带一路+PPP”齐飞，空间50% 》；11、2017年4月6日《雄安崛起，助力“一带一路+PPP”两翼齐飞》提出雄安关联度；12、2017年4月9日《雄安主题最低估值环保股，一带一路龙头》；13、2017年4月10日《2000亿协议落地，雄安估值最低环保股》；14、2017年4月11日《合同高增43%，雄安环保+一带一路+PPP》。

投资建议：

维持增持。公司插上“一带一路+PPP”的翅膀、是雄安主题最低估值环保公司，三大认知差尚存、管理层有活力（高管持195万股），维持预测2017/18年EPS1.01/1.29元，增速32%、31%，维持目标价18元，对应2017年PE18倍，空间51％。

一季度合同高增，一带一路+PPP发力。①一季度新签合同额690亿元/同增43%。国内工程合同额 417亿元/占比60%/同增12%；国际工程合同额273.1亿元/占比40%/同增147%；PPP合同额334亿元/占比48%。②一带一路/PPP表现亮眼：1）国际工程合同高增147%，签署多个一带一路大额合同，包括加纳30亿元的重油电站项目、49亿元科威特基建项目、巴基斯坦113亿元达苏水电站项目和11亿元的公路项目。2）PPP占比48%，重大项目包括河北武安63亿元水利交通市政建设项目、湖北宜昌11亿元民生改善项目、广东惠州43亿元东江大堤堤路建设项目、广西南宁21亿元公路项目。

雄安概念下估值最低的环保股。①对比雄安环保股PE：先河环保48倍/首创股份36倍/天壕环境36倍，葛洲坝仅13倍，估值最低。②环保业务的高成长性被低估，2015/16环保营收66/138亿元，增速111%，预计2017年可达250亿元/同增81%。③环保业务有四大板块：再生资源、污水污泥、道路材料、污水污泥；“传统业务+环保”协同发展，环保大平台显现，如基建废旧钢材回收利用/水泥窑固废处理/炼钢废渣生产沥青混凝土钢渣集料/空气储能装备制造等。

插上“一带一路+PPP”的翅膀。①公司一季度海外订单占比40%/央企前列；2016年“一带一路”项目在国际项目中占比已超50%；在“一带一路”沿线设立了33个分支机构，辐射57个国别市场。未来公司在国际市场继续紧跟国家“一带一路”和产能合作战略。②公司1季度PPP合同334亿元/占比48%；2016年PPP剩余合同849亿元；未来公司重点抢抓的优质 PPP 项目。③公司业绩潜力大，2016年剩余合同2698亿元，收入保障倍数达2.7倍；新签合同2136亿元/同增18%，2017计划2400亿元/同增12%。

2、中国化学（40％）：再获海外大订单，带路/煤化工助业绩改

投资要点。维持预测公司2016/17年EPS为0.46/0.51元，考虑公司订单保障比高，煤化工经济性提升趋势不变，受益一带一路加速海外布局，环保/国改边际改善，目标价10.48元，40％空间，2017年21倍PE，增持。

海外再获大单，一带一路为业绩注动力。1)2016年新签合同705亿元(+12%)现反转(2015年为-13%)；2)3月15日公告签订俄罗斯250万吨/年炼油氢化裂解项目EPC，总金额约81亿元(占2016年营收约15%)；3)年初至今累计新签合同超170亿元(2016Q1仅126亿元)，2月单月新签合同51亿元(+134%)，海外21亿元(+869%)；4)随一带一路持续发酵尤其是中蒙俄经济走廊建设推进，公司作为国内化工出海龙头将持续受益。

煤化工边际改善逻辑未变。1)原油价格近一周来重挫近8%，但3月15日企稳回升，我们认为从供需角度看，原油价格不会长期下跌，煤化工经济性仍处复苏区间，公司作为国内煤化工基建龙头企业，煤化工订单落地将进一步提速；2)受益于CPL及PTA等化工产品涨价，且公司旗下PTA在建项目2017年减值损失将大幅下降，公司业绩可获边际增量；3)2016年以来环评/政策均现松绑迹象，煤化工战略意义属性仍强。

低估值央企蓝筹，布局环保助估值提升。1)截至2016Q3，公司未分配利润高达165亿元(目前市值仅395亿元)，相对估值极低，未来有望部分转增资本为业务扩张夯实基础；2)参与设立中化环保聚焦废气/水/固治理及节能技术研发，加速环保布局；3)继续发力PPP业务。

3、中钢国际（49％）：一带一路风口标的，业绩爆发可期

投资要点。公司订单保障倍数高、业绩有望爆发、管理层有活力、带路风口至，17/18年EPS至 1.13/1.52元，增速54%/34%，目标价30元，空间49％，增持。

业绩反转向上，符合预期。1）营收94亿/同增-3%，Q1-Q4同增-9%/-30%/-1%/33%，海外收入占比53%/同增81%。2）归母净利5亿/同增9%；Q1-Q4同增24%/-21%/14%/40%，呈加速态势；3）受益海外收入占比上升和国内业务毛利率上升5pct，综合毛利率达19%/+4pct。4）资产减值损失5.6亿元/同增63%，其中重钢应收计提3.7亿元损失；5）重组后首次利润分配10转8送0.5，显示集团信心。

一带一路风口标的，积极开拓PPP，业绩高增可期。1）公司海外收入爆发，在沙特等9国成立分、子公司，在伊朗等4国设立代表处。2）在手订单约367亿元（已生效未确认295亿元+已签署未生效71亿元），收入保障倍数达4倍；3月斩获10亿元河北焦化搬迁项目，“去产能/环保提标产生的增量市场”逻辑获验证。3）海外大型项目进度超预期，阿尔及利亚11亿元的项目进度快，预计2017年可完工。4）PPP位列公司4大战略方向之一， 2016年收购衡阳中钢衡重工程、2017年收购万力建设，填补公司设备安装改造维修许可和市政工程资质短板，利于开拓 PPP业务。5）8亿元定增落地，112名高管通过祥瑞计划认购1.5亿元，锁定4个月，激发管理层活力。

4、中国交建（22%）：营改增导致Q1业绩高增，订单高增40%

投资要点。维持2017/18年EPS1.16/1.34元，同比增速12%/15%，考虑公司为一带一路龙头，在手订单充裕，PPP及海外业务加速推进，维持目标价21.06元，空间22%，2017年17倍PE，增持。

业绩超预期，营改增因素导致净利增速创新高达36%。①2017Q1净利31亿/+36%，营收830亿/+0.1%，净利率3.8%/+36pct，系营改增导致营业税下降18亿/- 86%；②三项费用率8%/+1pct，因市场开拓、研发费增加使管理费用率提高；③经营净现金流-137亿元/2%，且投资净现金流-108亿/11%，筹资净现金流60亿/-63%，系上年同期发行债券收到现金，是公司快速发展，承接项目多，资金压力大所致；4)应收账款占总资产比1%、资产减值损失占比1%基本保持稳定。

Q1订单高增。1)Q1新签合同1514亿/+40%，在执行未完成合同超万亿元，保障倍数超约10倍；2)新签订单中，基建建设业务1246亿/38%，占比94%，基建设计71亿/60%，疏浚业务160亿/80%。3)海外新签合同321亿/+14%，占新签合同额21%。4)新签投资类业务(PPP/BOT等)216亿元/+56%，占比21%/+67pct，2017年有望密集落地，且国内PPP资产证券化已落地，公司有望受益；5)母公司中交集团为国有资本投资公司试点企业，积极推进“五商”中交战略，评级/产业投资将获利好，且后续更多国改事项可期。

5、中国铁建（29％）：业绩符合预期，在手订单充足增长可持续

投资建议。维持2017/18年EPS为1.20/1.37元，同比增速16%/14%，考虑公司为一带一路高铁出海龙头之一，订单高增，在手订单充沛，维持目标价16.8元，29%空间，2017年14倍PE。

业绩符合预期。1) 2017Q1营收1231亿/+4%，净利29亿/+12%，业绩超预期；2)毛利率9%/-1pct，净利率2%/+0.2pct，系营改增导致营业税下降75%、利息收入导致财务费用降低-31%、联营企业利润导致投资收益同增2561%、政府补助导致营业外收入同增82%。 3)三费率5%/+0.1pct；增加应收计提减值导致资产减值损失3亿元/+6028%；4)经营净现金流-196亿/-80%，投资净现金流-97亿/-33%，筹资活动净现金流132亿/+2%；但收现比达1.2，达历史高位。

高铁出海龙头在手订单充足，叠加PPP+国改风口。①公司为国内高铁出海龙头之一，持续发力海外市场，连续多年位居ENR全球最大工程承包商前三位，位于世界500强前100强行列；②2017Q1新签合同2616亿元/同增46%，国内合同2389亿元/同增45%，国外合同227亿元/59%；未完成合同近2万亿，约为2016年营收的3倍，海外未完成合同4203亿元，对海外收入保障倍数达13倍，在手订单充足保障业绩高增长；③2016在手PPP订单1517亿元/+475%，国内PPP资产证券化已落地，公司将继续坚定推进PPP业务；④铁路国改迎风口，铁路被划作混改7大领域之一，未来更多国改事项可期。

6、北方国际（34％）：业绩符合预期，订单充足

投资要点。维持2017/18年EPS1.38/1.85元，增速48%/42%，维持目标价41元，34%空间。

2016和2017Q1业绩符合预期。2016年：1)营收88亿/8%；国内/外增速为16%/22%，国际工程、国内建筑工程、房地产、货物贸易/货运代理、金属包装物容器占比58%、0.8%、0.5%、29%、3%、8%，增速为22%、5%、-16%、-6%、-36%、7%。2)净利5亿/53%，单季增速45%/107%/15%/159%，系并表效应（北方车辆/物流/机电/新能源、华特容器贡献扣非归母净利39%）营改增毛利率上升3pct达12%。3)三费率4%/+0.1pct，人民币贬值及利息收入导致财务费用下降80%；4)经营/投资净现金流-75%/-109%，但收现比85%/+2pct,付现比92%/+11pct。2017Q1：1）营收23亿/+20%，净利0.7亿/+43%；2)毛利率10%/-0.7pct，净利率3%/+0.1pct，系三费率5%/-0.7pct（汇兑损失减少、利息收入增加导致）、资产减值损失减少、投资收益增加；3)国际工程项目回款以及北方国际地产预售房款导致经营净现金流流入10亿/+470%，现金流情况好转。

在手订单充足，站稳国改+一带一路风口。2016在手订单超580亿元,保障倍数近7倍，生效订单未确认收入约230亿元，收入保障倍数近3倍;公司为北方公司旗下唯一上市平台，北方公司“十三五”已明确提高集团资产证券化率战略；2016年位列ENR排行榜第112位。风险因素。

7、中工国际（26％）：业绩、订单高增，一带一路受益标的

投资要点。维持预测公司2017/18/19年EPS1.64/1.95/2.19元，增速19%/19%/12%。公司是一带一路标的、新签订单增速大、收入保障倍数高，目标价36元，空间26％，对应2017年22倍PE，维持增持。

订单高增，收入保障倍数高。①新签海外订单20亿美元/同增33%，对海外收入保障倍数2倍；在手订单80亿美元，对收入的保障倍数7倍。②生效合同10亿美元/同增-53%，主要由于2015年基数较高。

一带一路受益标的，环保水务PPP或成新增长点。①一带一路相关度高，海外收入占比91%仅次于北方国际99%；②积极布局一带一路。2月设立子公司中工国际俄罗斯/16年12月中标伊朗15亿大单于1月生效/15年设立丝路基金。③依托沃特尔和中工武大在水处理和流域治理上的技术优势，16年新签鄂州经开区青天湖水系综合治理项目，中标吉首水利、水库建设PPP项目，新签国内订单达11亿元。

8、中国建筑（31％）：一带一路/基建/PPP发力，股权激励显信心

投资要点。公司发布2016年年报，2016年营收9598亿元，净利299亿元略低于预期，预测公司2017/18年EPS是1.16/1.32元，增速16%/14%。公司产业结构调整显著、海外业务加速拓展，目标价12.26元，31%空间，2017年约10.6倍PE，增持。

毛利率略下降，经营净现金流大幅增长。1)单季净利增速13%/20%/63%/-27%，Q4负增长因营业成本高企及上年同期大额投资净收益；2)毛利率10.1%(-2.3pct)，因营改增影响；3)房建/基建/地产营收0.62/0.17/0.15万亿(+5/23/7%)，占比65/18/16%，毛利率6.3/7.6/26.7%(-1.5/-3.4/-4.6pct)；3)经营净现金流1070亿元(+96%)，达历史最好水平；4)应收账款1386亿元(+20%)，占总资产比10%(-08pct)；5)净利率4.3%(+0.2pct)。

基建/PPP/一带一路发力，股权激励提升动力。1)2016年建筑业务新签合同1.88万亿元(+24%)，基建业务5748亿元占比28%，同增83%，地产合约销售1896亿元(+22%)，土地储备7704万平米(+16%)；2)2016年获取PPP投资项目108 个1870 亿元，截至2016年底累计135 个2264 亿元；3)海外新签合约1264亿元(+13%)，营收796亿元(+30%)，一带一路沿线市场547亿元(+33%)；4)信心动力足：①2017年目标新签合同2.2万亿元(+17%)，营收1.04万亿元(+8%)②第二期股权激励范围广，要求净利润三年CAGR不低于10%③高分红/高股息率居建筑板块前列；5)2017为国改见效年，公司获央企信息披露试点，国改推进将提升经营活力。

9、中材国际（11％）：业绩无需多虞，看好一带一路风口标的

投资要点。考虑到16年业绩不及预期，17/18年EPS是0.36/0.44元，增速25%/20%，考虑到一带一路风口至，目标价10.3元，空间11％，2017/18年28/23倍PE，维持增持。

非经常性因素是导致净利大幅下降的重要原因，无需多虞。2016年公司归属净利 5亿元，同减 23%，营收 190亿元，同减 16%。导致净利同比下降的原因有：①16年计提1.6亿减值损失，而15年仅0.6亿，其中由于子公司HAZEMAG发展低于预期，本期计提商誉减值1.24亿元；②子公司东方贸易债务重组，影响公司利润1.43亿；③传统水泥工程及装备制造收入同减19%和30%。

一带一路风口标的，多元化布局的综合服务商。①一带一路风口标的。16年公司海外合同和海外营收均占比85%，公司海外订单覆盖“一带一路”沿线国家22个；估算在手订单约500亿元，收入保障倍数近3倍，全球市场占有率连续9年保持世界第一。②一带一路多元化布局。积极参与“一带一路”沿线国家多领域的投资建设，全年新签石化、路桥、房建等多元化合同 14.26 亿元同增104%，实现多元化工程服务业务收入7.68亿同增103%。③环保业务发展迅速，带来新增长。新签节能环保类合同17.53亿元同增107%，节能环保类业务收入5.57亿同增11.31%。

10、神州长城（20％）：业绩不及预期，海外业务发力

投资要点。公司业绩不及预期，下调2017-18年EPS至0.4、0.53元（原0.43、0.55元），增速45%/30%，下调目标价至11元（原14.93元），对应2017年28倍PE，空间20%，维持增持。

业绩不及预期。1)2016年营收47亿/+16%，净利5亿/+37%，单季度增速60%/7%/30%/63%；2)海外/国内营收同增102%/-39%，海外毛利率30%/+6pct；国内毛利率17%/-2pct，系营改增影响；3)三费率10%/+5pct，系工程维修、业务拓展导致管理费用增加，改善经营现金流增加借款、海外摊销费导致财务费用上升132%；4)经营净现金流-17亿/-478%，投资净现金流-1亿/+435%，筹资净现金流22亿/231%，系公司高速发展对流动资金需求高； 4)应收37亿/+58%，资产减值损失1.7亿，计提坏账1.6亿，资产减值损失占比提高31%。

一带一路民企龙头，订单保障倍数高。①2016年公司海外订单高增，我们估算公司2016年新签70-80亿元（不包含188亿的双子塔项目），相比2015年海外公告订单40亿的规模实现翻倍，预计公司累计海外在手订单310多亿（中标未完工的口径，包括双子塔项目），对海外收入保障倍数达19倍。②2016年12月公司新签188亿元规模的柬埔寨双子塔大单，目前项目的土地已获批，预计3月底开工，建设周期5年。③一带一路主题相关度高，公司在老挝、柬埔寨、科威特市占率较高，订单主要分布在东南亚和中东。

11、隧道股份（56％）：现金流改善，上海国改龙头PPP表现亮眼

投资建议。2016年业绩不及预期，2017/18年EPS预测0.65/0.78元，增速24%/20%，公司是上海国改龙头、订单增速转正，给予2017年25倍PE，目标价至16元，56%空间，增持。

2016年业绩略不及预期，现金流改善明显。①2016年营收288亿元/+8%，净利17亿元/+12%；净利单季增速为+9%/+11%/+17%/+11%。②施工营收260亿元/+8%，设计14亿元/-10%，运营业务5亿元/+31%，加工制造3亿元/+97%，房地产0.2亿元/-44%，材料1.2亿元/+47%，租赁2.8亿元/+10%。③2016年管理费率为7%（-0.4pct）；销售费率0.07%（+0.01pct）；财务费率为2.03%（-1.6pct），主因在于市场利率降低/融资渠道变更，利息支出减少约3.7亿元。④2016年经营性现金流同增166%，营收现金质量提高，收现比101%/+2pct。

上海国改龙头，订单增速转正，PPP表现亮眼。公司的上海国改龙头地位是市场共识：15年1至6月国改风口期公司/沪深300涨幅164%/33%，PE由17翻至45倍。但17年有4大变化：①未来3年轨交行业CAGR超40%。②2014/15/16订单增速+27%/-24%/+34%，营收增速8%/5%/8%，订单保障倍数2倍。③投资项目（含PPP）达139亿元/+2817%，贡献施工订单约108亿元/占比22%。④改革方向：混改位列中央工作会议三大关键词；同集团下的上海建工已推员工持股；公司存在跨行战略合作方（如绿地），混改预期强。风险因素。订单进度不及预期；国改进度不及预期等。

12、中国中铁（37％）：海外布局提速，PPP/多元业务/国改值期

投资要点。维持2017/18年EPS预测0.65/0.74元，增速20%/13%，考虑到公司订单高增、在手订单保障倍数高，维持目标价12元，空间37％，对应2017年16倍PE，增持。

一季度合同高增36%，单季增速创新高。①2017Q1新签合同额2574亿元/同增36.1%，基建2286亿元/占比89%/同增45.8%、勘察设计62.2亿元/同增37.3%、工业制造66.3亿元/同增24.6%、房地产80.4亿元/同增86.5%。②公路/市政增速前二，达132.8%/112.6%，铁路合同额279.8亿元/占比10.9%/同减56.4%；公路合同额407亿元/占比15.8%/同增132.8%；市政及其他（含轨交）合同额1600亿元/占比62.1%/同增112.6%。③2016Q1-2017Q1单季增速为21%/26%/32%/29%/36%，趋势向上。

订单增速创新高，叠加一带一路/PPP/混改风口。①2014-16年订单增速为1%/2%/29%，增速创新高；未完成合同额为2万亿元/+ 13%，收入保障倍数3倍，高增主要受益于基建新签订单增速快（28%）、占比高（80%）。②PPP 等基础设施投资新签订单 2912亿元/+593%；。③海外订单首破千亿大关，新签1025亿元/+50%，增速居可比央企第二；工程遍布全球60个国家地区，一带一路沿线41各国家设有机构和拥有项目。④铁路被划作混改7大领域之一，1月铁总工作会议上提出开展混改。

13、中国中冶（20％）：海外布局提速，PPP/多元业务/国改值期

投资要点。公司2016年营收2196亿元(1%)，净利54亿元(+12%)略低于预期，营收增速较低因占比高达84%的工程承包业务收入增速仅0.72%，净利增速超营收增速因地产业务及资源业务好转，我们下调预测公司2017/18年EPS至0.31/0.36元(原0.32/0.37元)，考虑公司多元化业务加速布局，国改红利可期，维持目标价6.06元，2017年19倍PE，增持。

Q4业绩环比大幅好转，净利率小幅提升。1)Q4业绩增速22%大幅好转(Q3为-4%)；2)毛利率12.8%(-0.3pct)，因业务占比高的工程承包业务毛利率下滑1.49pct；3)经营净现金流186亿元(+21%)，收现比99%(-4pct)、付现比85.5%(-6pct)；4)应收账款695亿元(+9%)，因经营规模增长及业主付款周期延长，但占总资产比18.4%，基本保持稳定；5)资产减值损失占比1.8%(-0.3pct)，因固定资产减值损失大幅好转，净利率2.7%(+0.4pct)。

新签订单高增长，海外/多元业务加速推进。公司2016年1)新签合同5024亿元(+25%)，工程合同4560亿元(+27%)，其中非冶金工程4102亿元占比90%，显示业务转型取得重大成果；2)新签海外合同573亿元(+40%)，目前在建项目166亿美元，随一带一路深入推进将持续发力海外市场；3)中标PPP项目122个总投资2538亿元，后续PPP订单落地、开工将超预期；4)新中标39个地下管廊项目总投资501亿元，并继续推进特色主题工程、美丽乡村等多元业务发展；5)2017年为中冶集团与五矿战略重组第二年(窗口期三年)，我们预计2017年将有关键进展，国改红利有望落地。

14、苏交科（30％）：定增批文到手，一带一路将加速布局

投资要点。维持预测公司2017/18年EPS为0.86/1.08元，考虑公司内生+外延齐发力，定增完成后将进一步提升实力，且收购TA、EPTISA加速一带一路布局，维持目标价26元(30％空间)，2017年30倍PE，增持。

拟定增增强综合实力，实际控制人参与显信心。1)拟19.69元/股非公开发行不超过4510万股，募资不超过8.88亿元(锁三年)，扣除发行费用后将全部用于补流；2)发行对象为六安信实28%、太仓铭源22.5%、宁波协慧17%、李威22.5%、实际控制人符冠华10%；3)定增完成后将有效改善资本结构，提高经营安全性、降低财务风险，为长远发展奠定良好基础。

内生增长强，PPP锦上添花。1)江苏基建需求强：①2月两会强调加强城市综合交通网络、地下管廊等基建；②2017年将投千亿资金建交通基础设施，2020年13市互通高铁；2)公司为江苏咨询设计龙头且连续3年荣登“全球工程设计公司150强”榜单，获得工程设计综合甲级资质将提升其整体实力，通过参股保险、银行业务提升产融结合方面的竞争力；3)以设计切入PPP平台模式优良，且收购中山水利将形成覆盖水资源、水环境全部专业的能力，推动水环境治理PPP承接能力提升。

外延收购持续发力，一带一路不应忽视。1)收购TA开拓国内环检市场，完善环保全产业链布局、大幅拓展业务范围、增强在环检行业的经验水平及核心竞争力；2)收购EP获水利、交通业务等核心技术，EP在ENR225排名94位，极为熟悉国际建设咨询准则，主要客户包括欧盟发展基金、世行、亚行等并在西亚、东欧等区域具有较强市场能力(工程实践超45国，分支机超25国)；3)公司收购二者将加速开拓一带一线沿线国市场：①充分借助二者海外经验、品牌优势及客户渠道；②通过与央企深化合作或以EP为平台独立获取海外设计咨询项目；3)两家公司Q1亏损属于正常现象(Q1为美国环检淡季，EP仍处于整合期)，预计Q2起业绩逐步释放贡献并表利润；4)外延扩张为公司基本战略，未来外延预期仍强。

15、杭萧钢构（30%）：一季度业绩大幅增长，新商业模式加速推进

投资要点。公司2017Q1营收8亿元(+20%)，净利1.2元(+229%)，业绩大幅增长因新商业模式落地、资源使用费的收取带来的高毛利，考虑新商业模式前景佳、国家力推装配式，维持预测公司2017/18年EPS为0.62/0.82元，提升目标价至18.29元，30%空间，2017年29.5倍PE，增持。

毛/净利率提升，经营净现金流极佳。1)毛利率33.7%(+5pct)，净利率15%(+10pct)，因Q1新商业模式签单超预期、营收占比提升且毛利率极高；2)经营净现金流-0.8亿元(-270%)，因减少了以票据形式结算的支付；3)应收账款占总资产比16.7%(+3pct)；4)期间费用率15%(-7pct)，销售/管理/财务费用率2.1%(-0.3pct)/11.5%(-4.7pct)/1.4%(-1.9pct)。

技术授权模式签单高增长，装配式风口已至。1)2017Q1新签合同13.9亿元(+62%)，钢结构制造和安装10亿元(+70%)；2)2017Q1新商业模式签7单2.45亿元(2016Q1仅4单1.3亿元)，同比增长89%；3)该模式市场认可度明显提升，2014-16年分别签1/8/29单，2017年以来签11单，截至目前累计52单超17亿元超20省，合作方中36家完成工商设立手续并取得营业执照，15家钢构公司已完成厂房建设(改造)，9家已投产；4)该模式后续空间大(天花板754单)、毛利率极高、长期盈利能力突出、商业模式壁垒高；5)国家大力推广装配式建筑，地方省市积极响应，公司为装配式钢结构龙头，估值低/市值小/成长空间大，将充分受益；6)拟定增(已回馈证监会意见)不超过1亿股募资7亿元(发行日首日定价，锁1年)。

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