事件：公司发布 2017 年中报，上半年实现归属于母公司股东净利润 122.4亿元，同比增长 17.8%，对应 EPS 为 0.43 元/股；归属于母公司股东净资产 3086 亿元，环比年初增长 1.6%，对应 BVPS 为 10.92 元/股；上半年新业务价值 369 亿元，同比增长 31.7%；期末内含价值 6975.2 亿元，环比年初增长 7%，对应 EVPS 为 24.68 元/股。
投资要点：
投资显著回暖推动业绩高增长，剩余边际超预期支撑未来业绩：公司上半年归母净利润同比增长 17.8%，业绩增速较一季度进一步提升，主要系业务规模高速增长的同时投资端同比显著改善。上半年公司实现总投资收益 566.6 亿元，同比增长 11.5%，总投资收益率提升 24BP 至 4.62%，净投资收益率保持 4.71%，公允价值变动损益为 37.13 亿元，同比大幅提升60.43 亿元。同时，上半年 750 日国债收益率移动平均仍在下行区间，导致准备金补提对税前利润的负面影响达到 131.8 亿元。此外，公司首次披露剩余边际余额，达到 5760.88 亿元，大幅超出市场预期，较上年末增长12%，主要受益于 2014-2016 年期交新单保费的持续高速增长，高基数将有力支撑未来年度会计利润的自然释放。
NBV 高增长 31.7%，保费结构持续优化推动业务价值显著提升： 1）公司上半年在首年期交和续期业务双轮驱动下，保费收入同比增长 18.3%至 3459.7 亿元，其中，个险渠道期交新单保费 777.1 亿元，同比增长 10.8%，续期保费人民币 1804.95 亿元，同比增长 39%。2）继续压缩趸交+发展期交，长险新单保费中期交业务占比达 55.88%，同比提高 5.33 个 pct.，十年期及以上期交业务占比达 47.67%，继续保持高水平。银保渠道结构进一步优化，趸交保费同比下降 9.3%至 596.7 亿元，期交新单保费同比增长 13%至 133.9 亿元。3）公司业务结构持续优化推动价值提升，上半年 NBV 大幅增长 31.7%至 368.95 亿元，其中个险渠道 NBV 增长 30%至 336.6 亿元，银保渠道 NBV 同比增长 56%。上半年末公司内含价值达到 6975.2 亿元，较年初稳步增长 7%。
投资端把握利率上行机遇加大固收配置，科技国寿引领变革：1）公司上半年把握利率阶段性高位的配置窗口，加大长久期债券、债权型非标产品的配置力度，并适度增加权益品种投资，期末债券配置比例小幅下降至 44.27%，债权型金融产品比重提升至 9.39%。新增配置的固收类资产对存量资产实现了改善，基于对未来利率长期下行的判断，公司上半年资产配置意义重大。此外，权益资产方面依托蓝筹股、港股等配置，实现可观收益。2）公司高度重视“科技国寿”战略并持续推进，并聚焦新一代综合业务处理系统的建设。上半年公司升级并推广了“国寿 e 宝”和“国寿e 店”两个移动互联网平台，并推出百余项应用产品，未来新一代业务处理系统将引领公司向“以客户为中心”的经营管理模式变革。
盈利预测与投资评级：公司上半年业绩增速、NBV 增速及剩余边际均超预期，寿险价值稳步提升，剩余边际有力支撑未来会计利润逐步释放，考虑准备金补提负面影响将逐步消除，未来业绩增长有望提速。预计公司17/18/19 年 EPS 分别为 0.89、1.42、1.56 元/股，目前市值约 1.1 倍 17PEV，寿险价值增长前景光明，维持“买入”评级。
风险提示：1）长端利率触顶快速下行；2）万能险新规驱动银保渠道竞争加剧。
（分析师 丁文韬）
