之前的产能周期框架的讨论大多集中于ROE，股价的有趣之处在于估值。从估值的本源出发，推演估值的影响因素，对于框架做一些延伸探讨。
之前的讨论都是价格的意义。作为前瞻性的信号，价格指标的持续性弱，难以想象一种价格脱离地心引力只涨不跌，逆天的价格带来的超额收益必然释放供给最终摧毁价格，无论产品价格还是资产价格皆是。持续性差意味着难有估值溢价，因为估值含义是时间价值，至少是人类预期的时间价值，这是DCF模型的基础。如果价格难给估值，那些估值上行品种的驱动力在哪里？
为什么量有估值溢价？
企业价值的核心是现金流，业绩增速或者ROE是DCF这种本质性模型的简化理解，业绩增速越快、ROE越高、企业估值提升。产品价格和销量是ROE的两个驱动因素，产品价格越高、产品销量越大、企业估值提升。
问题在于ROE水平相当的公司之间估值差异巨大，比如2018年同样是业内翘楚，五粮液ROE23%，陕西煤业ROE21%，但是五粮液的PB=6X，远高于陕西煤业的PB=1.8X。这背后的隐含逻辑是可持续性，白酒价格的波动性远小于煤炭，五粮液的经营稳定性远高于陕西煤业，所以估值更高。换句话来说，经得起时间考验的驱动因素才是估值提升的奥义。
虽然价格是产能周期框架最重要的指标，但是价格的上行未必带来符合预期的股价弹性，因为价格不可能脱离地心引力永远涨。持续上行的价格引发超额利润率必然刺激供给释放最终摧毁价格。革命导师马克思说，一旦有适当的利润，资本就胆大起来，为了百分之百的利润，它就敢践踏一切人间法律；有百分之三百的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒着绞首的危险。价格的上涨提升利润率但是未必提升估值，因为经不起时间的检验。
价格不是提升估值的充分条件，那么量是吗？以价格和销量两个变量拆分四种场景。
1.量价齐升
一个行业量价齐升大概率处于行业成长期，这是标准成长性行业，比如之前的2011之后的苹果产业链、2013年之后的移动互联网产业链、2016年之后的电动车产业链。无须赘述，估值飙升，彼时华友钴业等等公司的PB>10X。
在中国实际GDP面临长期下行的背景之下，结构转型科技创新呼声不断，贴上成长股的标签拉估值已经从被动分析变成了主动套路，从卖方大佬到买方镰刀，韭菜割了一茬又一茬。所以自下而上仔细分析跟踪量价趋势比宏观坐而论道重要得多，在这种情况下紧盯估值防风险更重要。
一个行业量价变化不大，部分公司量价齐升，这种情况发生于行业成熟期。比如今日的白酒行业。白酒行业的总量增速有限，茅台等龙头公司依然保持两位数的增长，因为龙头公司抢占了其他厂商的市场份额。试探性的缓慢提价是龙头的正确策略，过快的提价反而损害健康的竞争态势。当行业增量大多是龙头增量的时候，按照自己的节奏控量控价保持稳定增长支撑业绩持续性提高估值水平。
比如开始发生变化的工程机械行业，行业增速从高位回落，三一重工等龙头公司依然保持两位甚至三位数的增长，逻辑同白酒。市场担心行业增速回落到个位数（但是不能失速），发生这样的事情反而是好事，如果在这种情况下，三一重工依然保持增长，基本能够确定其行业定价权构建护城河提升估值水平，我们拭目以待。
简言之，当行业量价变化不大的时候，龙头公司量价齐升有利于龙头公司的估值提升，因为他们控制着节奏逐步提高自己的市占率，可持续性的量增带来ROE提升。
2.价升量平
一个行业价升量平是中间状态，不可能长期维持，就好像钟摆永远在摆动不可能静止。如果价格越过临界点，修复完资产负债表之后的厂商必然要释放供给；如果价格还在临界点以下，供给出不来，价格继续上行修复资产负债表最终供给还是要出来。
出现价升量平可能是人为管制的结果，比如2016年以来的供给侧改革。如此力度的管制为了拯救煤炭钢铁集团和与之密切联系的地方政府资产负债表。政府的强力介入修复价格管制增量推动行业价升量平，首先修复承载着集团优质资源的上市公司资产负债表，然后将集团资产注入到合理估值水平的上市公司为集团降杠杆。这一步行业依然是价升量平或者价平量平，然而上市公司获得量增估值修复。最终修复完资产负债表的各大集团进一步提高市占率完成本轮的行业格局演变。
站在这个角度，国有企业改革和资产市场的利益才能达成一致形成共振。这不禁令人想起2013年监管推出的种种鼓励兼并重组的政策，刺激民营企业转型和并购，彼时演化出2013-2015年一轮波澜壮阔的创业板牛市，将“互联网+”“创业+”的泡沫推升极致。
疑问在于中国早已走过工业化阶段，这些价格还能复制06-07年的走势？
1）投研永远聚焦于上市公司，只要行业价格不崩塌，上市公司业绩有增长即可，不需要价格永远暴涨。当然也会有人认为价格一定崩塌，因为中国要转型升级科技立国.....类似宗教式的形而上学不在讨论之列。
2）06-07年也不是经济永远沸腾，PPI在2004年宏观调控之后回落到2005年，然后在1%-3%水平横盘一年多直到2007年Q3才一跃而起延续到2008年初见顶。如果因为经济高潮才买入，大盘那个时候已经处于4000多点，这些品种早已暴涨一年，接盘侠就是你。
3）能涨的原因在于低估值的水平，无论是相对估值还是绝对估值。
3.量升价跌
如果利润有增长，只能是以量补价。在产能周期框架里面，大部分时候可以忽略不看。新兴产业里面容易出现类似情况，无论是光伏还是电动车，只有不断降价才能提高普及率。
价格是供需变化的结果，降价只可能来自于供给过剩或者预期过剩，这是确定无疑的。ROE的增长只能依赖于1）成本降速超过价格降速；2）量增速度超过价降速度，第一种情况得指望上游供需失衡更严重或者自身降本空间无限；第二种情况得指望同行抢占市场不如自己，那就只能自己降价速度更快。所以无论哪种情况，降价阶段推动ROE上升都是困难的。
复盘来看这些新兴产业的机会基本在两种情况：1）产业早期炒方向，比如政策支持比如技术路线落地。最好还未形成大规模量产，没有价格指引，脑洞大开资金加速，看图撤离；2）产业替代的窗口期，新路线A替代旧路线B，阶段性出现供不应求，比如11年多晶硅料、16年锂和钴、17年单晶硅片等等。当价格拐头的时候及时撤离。
至于平网平价消灭XXX等等观点，再次陷入宗教式的形而上学不在讨论之列。
4.量价齐跌，不用赘述，直接删除
价格的企稳回升是必要条件，销量增长的可持续性提升估值，尤其在存量市场之中推升龙头估值。
降价行业的介入看时间窗口，当宗教式逻辑大行其道的时候就可以撤了。
