【资产证券化】什么是ABS的违约？

18 年以来，随着到期高峰的到来， ABS 产品出现了数单违约案例。但 ABS 是以资产现金流为第一还款来源的品种，其 “ 违约 ” 的定义与传统信用债存在较大的区别，目前市场上对于 ABS 产品的 “ 违约 ” 定义也有较多不同的看法。

为此，本期我们将对 ABS 产品的 “ 违约 ” 定义进行讨论，试图得出一个比较适用于中国市场的 “ 违约 ” 定义。

1、 信用债的违约定义

违约是违反合同约定的行为。对于信用债而言，债权债务合同约定的要素主要是时间和金额两项，也就是债务人必须要在约定的时间支付约定的金额。在我国的合同法体系下，如果这两项中有一项没有履行，就构成违约。如果合同约定的履约期限还没到，除非对方明确表示自己不履约，否则并不直接构成法律意义上的违约。

但如果站在衡量债权人损失风险的角度，违约的涵义比合同法的定义要更广泛。从国际评级公司的评级惯例来看，即使债务没有到期，债务人发生困境债务置换或破产保护等明显可能导致债务违约的情形，也会被认定为违约。

2、 ABS 产品的违约定义

ABS 产品通常设置了不同档次的证券，每档证券也是投资者实际购买的产品。因此，我们讨论 ABS 产品的违约应该具体到每档证券是否 “ 违约 ” 。实务中，一个 ABS 产品也很可能出现 A 档未违约但 B 档违约的现象。

具体到产品类型来说，无外部增信的 ABS 产品各档没有确定的到期日期，而有外部增信的 ABS 产品被外部增信方赋予了确定的到期日期，这使得其违约的定义产生了区别。

具体而言：

1 ）无外部增信 ABS 产品

传统意义上的无外部增信 ABS 产品，是以一篮子资产产生的现金流为还款来源的产品。这类产品虽然按现金流分配顺序的不同切割为不同的层级（也即内部增信），各档也存在确定的本金金额，但并不存在一个确定的到期日期，而均为 “ 预期到期日 ” 。

从这个意义上来说，各档现金流晚于初始预期现金流并不能构成违约，只有到法定到期日（通常为次级预期到期日后 2 年或 3 年）仍未偿还全部本金，才可以定义为 “ 违约 ” 。利息层面，产品的优先档设置了票面利率，如当期的利息未能支付，则可以构成该档证券的违约。

但站在固定收益类投资者的角度，即便产品并未到达法定到期日，但底层基础资产已经严重恶化，导致后续回收现金流足以兑付该档位证券可能性极低，实际上我们也可以认为该证券 “ 违约 ” 。

2 ）有外部增信 ABS 产品

对于有外部增信的 ABS 产品而言， ABS 产品的优先档则被赋予了一个确定了日期要素和金额要素。这是由于当预期到期日资产池现金流不足以兑付本息时，外部增信方将履行增信义务进行补足。此时如果外部增信方未能履行义务，则构成了增信方的违约和 ABS 产品的违约。

3 ）例子：如何定义 ABS 产品的违约

我们用一个简单的例子来说明 ABS 产品的 “ 违约 ” 定义。

假设某 ABS 产品底层共有 4 笔贷款，每笔金额 20 亿，按年付息利率 5% ，到期还本期限为 1 年。产品分为 ABCD 四档，每档金额 20 亿， ABC 档利率也均为 5% ，预期期限为 1 年。外部担保机构对于预期到期日 C 档的本息进行了担保。（本例不考虑税费问题）

假设该产品出现了 3 笔贷款的违约，则预期到期日资产池共收回本金 20 亿、利息 1 亿，使得 A 档能够足额兑付。

由于现金流不足， B 档无法按预期兑付，此时如该 3 笔贷款为技术性违约，有很大的概率在短期内的兑付本息及罚息，则 B 档并不能构成 “ 违约 ” ；如该 3 笔贷款的回收率大概率低于 35% ，则 B 档可以定义为 “ 违约 ” 。

C 档则需要外部担保机构的履约，如外部担保机构未能按时履约，则构成担保机构的违约和 C 档证券的违约。

D 档为权益层，无评级，我们认为也不存在传统意义上的 “ 违约 ” 定义。

3 、 触发 “ 违约事件 ” 并不等于 ABS 产品的违约。

违约事件是 ABS 产品交易结构中较为常见的一类保护性条款。违约事件条款的设计目标为：当 ABS 产品的资产池恶化到一定程度时，改变现有的现金流分配顺序，使得更高等级的证券获得更为优先的现金流分配权，以保护高等级证券的利益。因此，触发 “ 违约事件 ” 并不等于 ABS 产品的违约。

以近期发行的某消费贷产品为例，其违约事件设置如下：

1） 违约事件触发条款

(a)“ 回收款 ” 不能合法有效交付给 “ 受托机构 ” 或未能对抗第三人对相关 “ 信托财产 ” 提出的权利主张；

(b) “ 受托机构 ” 未能在 “ 支付日 ” 后 10 个 “ 工作日 ” 内（或在 “ 有控制权的资产支持证券持有人大会 ” 允许的宽限期内）对当时应偿付但尚未清偿的最优先档别的 “ 资产支持证券 ” 付息的，但只要存在尚未清偿的级别最高的 “ 资产支持证券 ” ，由于 “ 信托 ” 没有足够资金而未能支付其他低级别 “ 资产支持证券 ” （不包括 “ 次级档资产支持证券 ” ）利息和 “ 次级档资产支持证券 ” 收益不应构成 “ 违约事件 ” ；

(c) 在 “ 信托期限 ” 内，任一时点的 “ 累计违约率 ” 等于或高于 10% ；

(d)“ 受托机构