三因素致债市逆预期走弱 二季度债市博弈加剧

三因素致债市逆预期走弱

中国证券报：您如何点评近期债券市场的表现？

黄文涛：近期债券市场宽幅震荡，这种情况还会继续。4月初债市逆预期走弱可能有三方面因素：第一，此前债市情绪好转主要由于收益率点位决定的短期交易机会及市场博弈监管预期差有关，随着MPA考核结束，期债市场短期获利了结的情绪浓厚；第二，市场之前普遍预期MPA考核结束后资金面压力会大幅下降，但央行继续暂停公开市场操作，以及市场面临大量可转债待发行，因此月初资金面压力并没有消失；第三，中央推出雄安新区，可能意味着新一轮基建投资启动，对债市影响偏负面。

明明：4月初债市逆预期走弱原因如下：

其一，市场流动性存在压力。以史为鉴，4月央行公开市场操作偏重于净回笼，且4月是惯常的财政缴款大月，均将加剧债市的流动性紧张。其二，去杠杆背景下政策难以宽松。总体来看，中国实体经济杠杆水平较高，其中非金融企业部门的杠杆贡献率最大；从金融部门来看，货币市场与债券市场杠杆水平仍在高位。商业银行层面，全国性商业银行杠杆率略低于整体水平，城商行因其更激进的经营策略而杠杆偏高。非银金融机构层面，券商的杠杆率要远远高于保险与基金，甚至远高于城商行与农商行。在杠杆高企背景下，央行较小概率会放松监管。

其三，4月以来，美国鹰派官员言论不断，加息和缩表预期加剧，某些偏鹰派委员支持今年3-4次加息以及最早在今年下半年开始缩表，这对市场流动性也形成冲击。

政策动向是影响后市关键

中国证券报：当前影响债市走势的关键因素有哪些？

黄文涛：当前影响债市的关键因素仍然是金融机构去杠杆。去年10月以来，去杠杆、防风险成为政策主基调，也是影响债市的主要因素。因为央行货币政策也反映去杠杆的态度，一季度央行两次上调逆回购利率，货币政策紧平衡的基调没有变化，央行去杠杆的决心是非常坚定的。后续只要去杠杆目标不变，央行货币政策就很难有实质性的放松。

监管风险是悬于债市的达摩克里斯之剑，如果最终监管从严，对市场的影响会体现出来。从这一方面来讲，MPA考核后同业存单和理财的后续监管措施对债市走势影响非常重要。

但后续来看，随着风险释放完毕，债市更多会回归到基本面决定的框架中来。我们对经济较为悲观。去年拉动经济增长的房地产和汽车行业都因为政策的变化，难以继续提供支撑。尽管一季度经济仍然维持惯性，但基建拉动的成分明显，二季度经济下行压力就会逐步体现出来。到时候不排除央行重心部分回归到稳增长上面来，货币政策态度有所转变。

明明：在宏观经济不稳定因素增多，价量走势出现分歧的时间段，基本面对债市的影响钝化，成为了影响债市的次要矛盾，债市走势更多取决于内外部的货币政策、流动性、监管政策等。

内部因素是流动性和去杠杆。当前以去杠杆为政策重心的背景下流动性难以宽松：首先，周小川行长明确指出“在实施多年量化宽松货币政策之后，本轮政策周期已经接近尾声”，表明货币政策宽松已到周期尾部；其次，二季度银行可转债供给预计增加进而造成债市下行压力；再次，短期内10年期国债收益率靠近3.2%，央行进一步宽松空间不大，自上月24日以来，央行也开始连续暂停公开市场操作；最后，四月是惯例的财政缴款大月，时点性因素进一步使债市流动性承压。