三因素致债市逆预期走弱
中国证券报：您如何点评近期债券市场的表现？
黄文涛：近期债券市场宽幅震荡，这种情况还会继续。4月初债市逆预期走弱可能有三方面因素：第一，此前债市情绪好转主要由于收益率点位决定的短期交易机会及市场博弈监管预期差有关，随着MPA考核结束，期债市场短期获利了结的情绪浓厚；第二，市场之前普遍预期MPA考核结束后资金面压力会大幅下降，但央行继续暂停公开市场操作，以及市场面临大量可转债待发行，因此月初资金面压力并没有消失；第三，中央推出雄安新区，可能意味着新一轮基建投资启动，对债市影响偏负面。
明明：4月初债市逆预期走弱原因如下：
其一，市场流动性存在压力。以史为鉴，4月央行公开市场操作偏重于净回笼，且4月是惯常的财政缴款大月，均将加剧债市的流动性紧张。其二，去杠杆背景下政策难以宽松。总体来看，中国实体经济杠杆水平较高，其中非金融企业部门的杠杆贡献率最大；从金融部门来看，货币市场与债券市场杠杆水平仍在高位。商业银行层面，全国性商业银行杠杆率略低于整体水平，城商行因其更激进的经营策略而杠杆偏高。非银金融机构层面，券商的杠杆率要远远高于保险与基金，甚至远高于城商行与农商行。在杠杆高企背景下，央行较小概率会放松监管。
其三，4月以来，美国鹰派官员言论不断，加息和缩表预期加剧，某些偏鹰派委员支持今年3-4次加息以及最早在今年下半年开始缩表，这对市场流动性也形成冲击。
政策动向是影响后市关键
中国证券报：当前影响债市走势的关键因素有哪些？
黄文涛：当前影响债市的关键因素仍然是金融机构去杠杆。去年10月以来，去杠杆、防风险成为政策主基调，也是影响债市的主要因素。因为央行货币政策也反映去杠杆的态度，一季度央行两次上调逆回购利率，货币政策紧平衡的基调没有变化，央行去杠杆的决心是非常坚定的。后续只要去杠杆目标不变，央行货币政策就很难有实质性的放松。
监管风险是悬于债市的达摩克里斯之剑，如果最终监管从严，对市场的影响会体现出来。从这一方面来讲，MPA考核后同业存单和理财的后续监管措施对债市走势影响非常重要。
但后续来看，随着风险释放完毕，债市更多会回归到基本面决定的框架中来。我们对经济较为悲观。去年拉动经济增长的房地产和汽车行业都因为政策的变化，难以继续提供支撑。尽管一季度经济仍然维持惯性，但基建拉动的成分明显，二季度经济下行压力就会逐步体现出来。到时候不排除央行重心部分回归到稳增长上面来，货币政策态度有所转变。
明明：在宏观经济不稳定因素增多，价量走势出现分歧的时间段，基本面对债市的影响钝化，成为了影响债市的次要矛盾，债市走势更多取决于内外部的货币政策、流动性、监管政策等。
内部因素是流动性和去杠杆。当前以去杠杆为政策重心的背景下流动性难以宽松：首先，周小川行长明确指出“在实施多年量化宽松货币政策之后，本轮政策周期已经接近尾声”，表明货币政策宽松已到周期尾部；其次，二季度银行可转债供给预计增加进而造成债市下行压力；再次，短期内10年期国债收益率靠近3.2%，央行进一步宽松空间不大，自上月24日以来，央行也开始连续暂停公开市场操作；最后，四月是惯例的财政缴款大月，时点性因素进一步使债市流动性承压。
外部因素是愈发强烈的美国将加速收紧货币政策的市场预期美联储今年加息3次是大概率事件，但美联储的整体态度较之前更偏鹰派，这也是导致债市波动加大的重要原因。
近期金融监管政策的收紧可能也是影响债市的一个不容忽视的方面。首当其冲的是一季度起表外理财纳入MPA广义信贷考核，其次是未来对同业存单的监管如何落地。
机会与风险的博弈
中国证券报：如何看待二季度债券市场表现？
黄文涛：整体来看，债市环境在逐步改善之中，二季度债市可能迎来较确定的交易性机会。从外部环境来看，特朗普交易存在进一步退潮的可能。美联储近期的表态也弱化了货币政策快速收紧的预期，6月会议前市场将经历一段政策真空期，美元走弱与美债收益率下行，使外部风险对于国内市场的压力不断缓和。从国内来看，二季度经济下行压力将逐步体现出来，而雄安新区计划仍需进一步落实，短期内对经济增长作用有限，不改变经济增速二季度回落的趋势，2-5月CPI也将维持低位，基本面对债市的支撑作用依然存在；且从控制资产价格泡沫和金融去杠杆的角度出发，央行货币政策进一步收缩的必要性并不大，4、5月份央行货币政策还是以稳定为主，二季度资金面较一季度会有改善。随着风险陆续释放完毕，银行配置力量增强，此前受债灾影响普遍欠配的机构也将陆续进场，债市交易性机会的窗口也将开启。
明明：二季度债市风险大于机会，主要是因为二季度末美联储加息概率大。近期，美联储官员密集发声提及加息和缩表问题，某些偏鹰派委员支持今年3-4次加息以及最早在今年下半年即开始缩表。据彭博利率市场监察，美联储6月加息概率为53.5%，9月加息概率为78%。美联储今年加息3次是大概率事件；加息和缩表都代表着美联储货币政策的逐渐收紧，虽然这有利于支撑美元指数，并对人民币汇率形成压力，但目前来看人民币汇率还基本稳定，并且3月会议公布加息时市场已经提前消化预期并致使美元冲高回落。所以我们预计，美联储货币政策的收紧对人民币汇率约束可能比较有限，但对债市仍存在一定冲击。另外，我们已经提示投资者在上周债市上涨之后要保持谨慎，一是流动性波动，二是10年期国债收益率水平已接近我们根据收益、成本分析给出的3.2%-3.6%的区间下限。
中国证券报：对投资者而言，有什么操作建议？
黄文涛：我们一直强调10年国债逼近3.4%，10年国开债逼近4.15%，债券就具有明显配置价值，尽管4月份还存在利空冲击，但同时也提供了逢高买入的机会。前面我们指出二季度债市存在较确定的交易性机会，时点是更可能在5月份，随着长端收益率下行，届时可以兑现投资收益。6月随着美联储加息以及国内通胀开始上行，债市还需谨慎为上。
明明：我们有两点投资建议，一是缩短久期，二是适当博弈波段。
其一，既然我们对二季度的总体判断是偏空的，因此我们的一个建议是适当缩短久期。同时，由于存单利率仍然相对较高，同时具有较好的流动性且期限短，所以不失为一个目前具有比较优势的品种。
其二，在保持谨慎的前提下，可适当博弈波段。债市去杠杆，若操之过急会导致系统性风险；因此，我们认为此轮去杠杆是“温和”去杠杆，会选择逐步推升市场利率水平，但避免利率波动性过高的策略，政策会有间歇期以确保每次政策加码后市场可以相对平稳地过渡。在此背景下，投资者可以尽量抓住政策间歇期的阶段性配置机会。(中国证券报)
