打破刚兑有底线，理性看待信用债市场违约频发的影响

CNABS · 公众号 · · 2020-12-02 17:52

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近期，华晨、永煤的债务违约事件引发了市场的极大关注。打破刚性兑付、逃废债都成为热议，本文就此展开讨论。

“逃废债”不等于打破刚性兑付

华晨、永煤爆雷之初，市场议论的焦点是国企刚兑的打破。然而随着事件的深入，市场纷纷质疑华晨、永煤存在“ 逃废债 ”的嫌疑。永煤被指在违约前刚发行了10 亿中期票据，其第三季度财报显示账面资金达 470 亿元，并且在违约前无偿划出了被认为是优质资产的中原银行的股权。华晨更被指 “逃废债”早有预谋。在违约前，其先后转移多家子公司的股权。其中最受瞩目的当属华晨中国的股权转让事宜。自今年5月起，华晨集团陆续将华晨中国的股份转让至辽宁交投，并于9月将剩余的30.43%股份无偿转移至新注册子公司辽宁鑫瑞。华晨中国股份的转让，意味着华晨集团不再间接持有华晨宝马的股份。而华晨宝马可以说是华晨旗下唯一真正的优质资产了。因此，本文认为，讨论华晨、永煤会不会是国企打破刚兑的起点是不合适的， “ 逃废债 “与打破刚兑的本质是截然不同的。

打破刚兑旨在让投资者承担应当承担的风险，帮助市场回归合理定价，然而违法违规带来的风险绝不应由投资者来承担。因此 打破刚兑首先应建立在明确的法律法规之上 ，避免与逃废债混淆。若无明确的法律法规加以约束，所谓的 “打破刚兑”便极易成为恶意逃废债、诈骗等违法违规行为的温室，直接损害投资者的合法权益。这与打破刚兑的初衷显然是相违背的。同时， 打破刚兑也需要建立在有效的信息披露机制之上 ，信息披露需要及时且完善，不应存在误导或作假，为此中介机构也需要开展更严格的尽职调查。

“逃废债”不仅损害投资者权益，若不及时制止， 国企 “逃废债”的风气 蔓延开来，也 将打破整个信用债市场的合理秩序 。国企信用一旦瓦解，本就举步维艰的民企想要获得融资的难度将会更大，融资成本也会更高。而依赖主体信用的城投债和资产证券化市场也终将被殃及池鱼。信用债市场是资本市场的基石，若信用债市场无信用可言，其他市场更可以随意打破规则，最终将摧毁整个市场经济的运行。政府显然也看到了这些，因此，监管机构在第一时间对华晨、永煤及相关中介机构展开了调查。金融委随即召开会议明确表示要秉持 “零容忍”态度，维护市场的公平和秩序，严厉处罚各种逃废债行为。

与华晨、永煤相比，包商银行的风险处置是打破刚兑的正面案例 。 11 月 23 日，银保监会发布公告显示，原则同意包商银行进入破产程序，65亿二级资本债全额减记。回顾包商银行事件：2017年5月，包商银行因大股东“明天系”空壳套现、不正当关联交易等原因出现严重的风险事件，历经两年“自救”后被人民银行、银保监会联合接管，接管时已严重资不抵债。此次减记的65亿二级资本债于2015年发行，期限为10年，利率为4.8%。从二级资本债估值历史来看，估值在17年5月事件爆出时出现较大波动，降至低点。然而18年开始估值逐步回升且趋于平稳。

图1. 包商银行二级债估值历史

数据来源：Wind

估值一定程度反映了二级市场交易价格，从走势来看，我们猜测市场的预期可能是基于刚性兑付。然而这种预期是不合理的，且最终落了空。此次对于包商银行的风险处置，在维护了市场稳定的同时也拉开了打破刚兑的序幕，为投资者敲响了警钟。

打破刚 性兑付既是政策方向亦是市场所需 。 18 年央行正式出台资管新规，要求打破刚性兑付，随之而来的是民企违约的爆发，包括大家熟知的海航、北大方正等规模较大的综合性民企。这些民企违约的背后其实是刚性兑付埋下的隐患。因存在隐性的刚兑，投资者忽视对主体风险本身的判断和认知，导致风险收益错配，从而使得那些本身运作较差的大型企业能以较低的成本融资，进而不断借新还旧盲目扩张，最终因其本身经营管理能力弱，无法承担高额的债务，引发爆雷。因此刚兑降低了资本市场的运作效率，造成 “劣币驱逐良币”。恶性循环下，刚兑极易引发系统性风险。因此有序彻底地打破刚兑，重塑投资理念，合理分配市场流动性，是信用债市场长期稳健发展的必经之路。

打破刚兑有底线，理性看待信用债市场违约频发的影响

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