春季开工复工跟踪及判断之二——国君周期论剑电话会邀请函
继续汇报节后开工复工进度；
展望周期春季行情主线机会；
核心观
点
：股市快速反弹后，正在加速计入投资者对经济政策和产业趋势的乐观表达，市场情绪的局部高点预计将较快形成。下一阶段，股指总体进入到横盘震荡。科技题材延续，周期性资产有望出现修复性机会。
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大势研判：快速反弹后，股指将横盘震荡。
国泰君安策略是少数旗帜鲜明判断“股市料将在农历春节前企稳”，以及坚定指出“持股过节，企稳反弹科技为要，并扩围港股”的团队。春节后，我们明确判断，“看好春节-两会窗口期，科技依然是先锋”，引领了市场共识的形成。我们对后市的看法如下：1）决策层对经济形势与资本市场态度的积极转变，以及中国AI产业趋势的出现，维持2025年中国股市“转型牛”的年度判断。2）2025年春季前后整体的交易定价环境是不确定性因素增多，但宏观政策预期暂难以快速调整的阶段，因此市场整体承担风险的意愿相较于2024年Q4是降低的。3）过去一段时间的快速反弹，市场正在快速计入投资者对两会政策和产业趋势的乐观期待，市场情绪的局部高点预计将较快形成。因此，我们认为下一阶段，股指总体进入到横盘震荡。
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2025年中国股市的投资主线在科技成长。
在2月4日“科技依然是先锋”报告中，我们提出应高度重视中国DeepSeek的突破，其创新标志着中国AI发展进入重要转折，其意义不仅仅在于拉近中美AI差异。对证券投资而言，更重要的是商业机会（产业分析的预期得以建立）、社会资本（不缺流动性）与人心共识（冒险精神出现）的凝聚，这是2020-2021新能源牛市之后少有出现的，这也标志着2025年科技“转型牛”主线确立的基石。从更微观的角度看，科技成长风格也会受益于：1）在全球实际利率的下行周期中，中国企业新一轮资本开支有望提速，且在过往紧缩周期中收缩更多的民营科技行业有望领衔。2）国内标志性的技术/产业突破后，人工智能、机器人、自动驾驶等新兴产业开始出现大量跨界涌入，产业渗透率加速扩张。3）“投新、投早、投小、投硬科技”的政策基石与中长期资金的入市，亦将对新兴科技带来预期与流动性的改善。
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行业比较：科技投资紧盯AI相关，并逐步回补低位红利。
1）科技行情向产业逻辑优先落地验证方向聚焦，大模型开源平权后，下阶段本地部署将成为企业应用的主要方式，看好本地垂直应用/国产推理算力/端侧设备更新的投资机会。推荐：电子/通信/计算机/广告营销，以及港股互联网。2）AI智能化终端落地加速，赋予制造业第二增长曲线，推荐智能终端/智能汽车/机器人；3）稳定类资产目前成交额占比处于历史极低分位，在节后实体数据弱修复的背景下，总量预期整体仍偏弱，我们预计部分稳定类周期资产在两会后将出现修复性机会，推荐：银行/煤炭/铁路公路等。
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主题推荐：
1）AI应用：
DeepSeek大模型本地化部署需求大增，数据敏感类客户率先落地，看好政务、金融等领域应用加速。
2）国产算力：
国内AI应用需求爆发拉动企业AI资本开支，看好受益企业数据和网络基础设施投资的服务器/AIDC产业链。
3）并购重组：
央国企资产整合加速，看好军工等高端制造和能源资源领域重组整合。
4）固态电池：
第二届全固态电池创新发展高峰论坛召开，比亚迪/长安汽车等公司发布量产计划，看好受益产业化加速的关键材料。
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风险提示
：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。
行业跟踪：
①工业金属
&
贵金属周度研判：
本周美俄会谈落地后，特朗普释放信号“与中国达成贸易协议的可能性很大”，地缘政治溢价和关税预期或有加速回摆的过程，金融属性或逐步承压。而
1
月以来
COMEX
铜金逼仓也有逐渐消退迹象，交易性溢价消除可能也带来短期贵金属、工业金属的调整压力。需求预期方面，近月美国制造业
PMI
连续回暖，但服务业
PMI
、零售数据出现意外回落，需求预期暂时受挫。国内方面，节后复工暂时偏弱，商品属性可能有所承压。而前期工业金属、贵金属已经修复至偏高位置的情况下，价格或有震荡调整压力。但全年维度看，多数工业品供给偏紧格局持续，而且美联储仍处降息大周期，叠加国内政策预期，支撑价格底线。
黄金：金融属性承压，金价调整压力渐显。
①价格：本周
SHFE
金跌
0.26%
至
684.44
元
/
克、
COMEX
金涨
1.69%
至
2949.60
美元
/
盎司，伦敦金现涨
1.85%
至
2935.49
美元
/
盎司。②库存：
SHFE
金库
15
吨，较上周持平，
COMEX
金库存
1094
吨，较上周增加
113.26
吨。③持仓：
COMEX
黄金非商业净多头持仓量上周减少
1.58
万张，
SPDR
黄金
ETF
持仓量本周增加
129
万盎司。④央行购金：据外汇管理局数据，我国
1
月末黄金储备为
7345
万盎司，较上月增持
16
万盎司，连续三个月扩大黄金储备。
白银：金融与商品属性影响下，白银价格波动或更大。
①价格：本周
SHFE
银涨
0.10%
至
8102
元
/
千克，
COMEX
银跌
0.09%
至
32.83
美元
/
盎司，伦敦银现涨
0.98%
至
32.44
美元
/
盎司。②库存：
SHFE
银库存为
1276
吨，较上周减少
153.99
吨，金交所银库存为
1278
吨，
COMEX
银库存较上周增加
744.91
吨至
11047
吨。③持仓：
COMEX
白银非商业净多头持仓量上周增加
0.47
万张，
SLV
白银
ETF
持仓量本周减少
382
万盎司。④制造业景气度：
1
月份，我国制造业
PMI
为
49.10%
，环比下降
1pct
，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。
电解铝：累库边际放缓，价格震荡运行。
①价格：本周
LME/SHFE
铝分别涨
1.91%/0.56%
至
2688/20825
（美）元
/
吨。②供给端：原料价格企稳，复产产能小幅释放。氧化铝价格快速下跌后本周有所企稳。四川和山西地区释放复产产能，本周电解铝运行产能为
4350.50
万吨
/
年，较上周增
5
万吨。③需求、库存：加工开工率回升，累库边际明显放缓。本周下游逐步复产，开工率环比增
0.8pct
至
61.6%
，
SMM
社会铝锭库存
81.8
万吨（
+5.5
）、铝棒库存
30.7
（
+0.66
）万吨，累库速度明显放缓。④盈利端：氧化铝企稳，铝价小幅上涨，吨铝盈利升至
3849
元左右。
铜：金融属性承压，但供给偏紧支撑底线。
①价格：本周
LME/SHFE
铜分别涨
0.87%/
跌
1.37%
至
9559/77020
（美）元
/
吨。②供给：本周铜精矿现货
TC
为
-11.7
美元
/
吨，环比下降
3.1
美元
/
吨，矿端紧缺继续发酵，支撑铜价中枢。③需求、库存：本周精铜杆开工率为
74.25%
，环比升
12.15pct
，预计后续将逐步回升；本周全球显性库存合计
76.11
万吨，较上周增加
4.39
万吨。④冶炼盈利：
SMM
统计
1
月铜精矿现货冶炼亏损
1585
元
/
吨，长单冶炼亏损
759
元
/
吨。
②新能源金属周度研判：
锂板块：市场询盘报价冷清，锂价弱势运行。
1
）无锡盘
2505
合约周度跌
0.92%
至
7.57
万元
/
吨；广期所
2505
合约周度跌
0.21%
至
7.66
万元
/
吨；
2
）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为
838
美元
/
吨，与上周持平。锂矿现货库存依旧处于紧张状态，年前存货基本出清，年后新货大部分仍在途。
市场询盘报价冷清，锂价弱势运行。
2
月份锂盐厂家逐步复产，节后补库需求未明显释放；动力电池企业
2
月为传统淡季，放缓原料采购，市场以消耗现有库存为主；下游材料厂逢低价备库
3
月原料，不急于采购，市场整体成交偏清淡。据
SMM
，上周国内碳酸锂周度产量环比上升
17.47%
、周度库存量环比上升
2.94%
。产量历史新高体现了锂产业链上游生产弹性强劲，市场供应压力陡增。需求侧，乘联会发布的数据显示，
2
月
1-16
日乘用车零售环比下降
28%
，其中新能源零售量环比下降了
17%
，终端需求疲弱，且正在向整个产业链传导。周内雅保
200
电碳的最终成交价为
7.59
万元
/
吨，这一价格位于
SMM
价格区间的偏低位置，并且与
05
合约的结算价相比，存在
1500
元
/
吨的贴水。我们认为，供给产量的大幅提升和库存的不断累积或将进一步加剧市场供给过剩的情况，碳酸锂价格当前仍有下探空间。根据
SMM
数据，上周电池级碳酸锂价格为
7.54-7.69
万元
/
吨，均价较前周涨
0.07%
。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为
6.88-7.20
万元
/
吨，均价较前周跌
0.14%
。
下游需求疲态难改，钴价弱稳运行。
电钴方面，下游需求短期内未见显著增量，叠加国际市场
MB
钴报价持续持平，全球市场观望情绪浓厚；国内成交情况一般，仅有部分贸易商成交相对活跃。钴盐方面，下游需求疲态难改，企业按需采购为主，压价情况普遍，中小冶炼厂迫于亏空压力加上自身现货较少，没有合适成交价格选择捂货不出，但也有部分企业因资金回笼需求而低价抛售，场内供需矛盾依旧尖锐，买卖双方博弈继续。根据
SMM
数据，上周电解钴价格为
15.0-17.5
万元
/
吨，均价与上周持平。
预计煤价
2025
年
3
月探明中期维度供需压力最大时点，从红利投资角度，需待
3
月底
4
月初的“春季新开工”验证龙头盈利稳定性。
投资建议：
近日六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，有望提升险资、养老保险等长线资金投资权益的比率；同时叠加长端利率快速下穿
2%
，参考日本美国等发达国家的经验，都将有望成为大类资产投资股债的标志性转换节点，增加权益类资产的长期配置。而红利资产具备低风险稳定分红的收益的特征，有望继续成为长线类资产加配的重要方向。
短期煤价冲击因素累积，静待煤价压力底点出现。
本周呈现加速下跌态势，核心反应当前供需矛盾：
1
）年后暖冬持续，非电煤从复工状况看恢复缓慢，需求继续不佳态势。
2
）
1-2
月新疆产量及外运预计保持高位。
3
）
3
月
15
日北方采暖结束后，需求强度将再下一个台阶。我们认为当前煤价加速探底，底部趋稳，进口煤套利空间消失，
1-4
月进口量或明显回落。贸易商加速出货，沿海库存降至
3327
万吨，预计两周内降至
3000
万吨左右，去库压力缓解。煤价探底后，板块投资吸引力增强，类似
2023
年
8
月底
800
元
/
吨的底部，中期上行风险大于下行风险。
动力煤：预计
2025
年煤炭价格中枢将会较
2024
年的
855
元
/
吨有所回落，但预计仍将高于长协
770
元
/
吨。
本周动力煤（黄骅港：动力煤
Q5500
）平仓价
729
元
/
吨，较上周下跌
22
元
/
吨（
-2.9%
）。展望
2025
，我们认为综合供需维度，在谨慎需求假设下，供需缺口放大至
0.4%
左右，对应煤炭累库约在
2000-3000
万吨，我们预计
2025
年煤炭价格中枢将会较
2024
年的
855
元
/
吨有所回落，但预计仍将高于长协
770
元
/
吨。
焦煤：焦炭第九轮降价，关注年后需求恢复。
本周京唐港主焦煤库提价（山西产）
1430
元
/
吨，较上周下跌
30
元
/
吨（
-2.1%
）。焦炭开启第九轮提降，同时蒙
5#
原煤成交均价跌破
900
创新低。年后煤矿复产后，供给抬升速度较快，但下游需求依然较弱，本周钢厂日均铁水产量
227.5
万吨，环比上周日均减少
0.48
万吨，预计短期仍呈现供过于求的局面，预计价格底部徘徊。
行业回顾：
1
）截至
2025
年
2
月
15
日，秦皇岛库存
685
万吨。京唐港主焦煤库提价（山西产）
1460
元
/
吨，港口一级冶金焦平仓价
1579
元
/
吨（
-3.1%
），炼焦煤库存三港合计
416.7
万吨（
-5.4%
），
200
万吨以上的焦企开工率为
77.24%
（
-0.06PCT
）。
2
）澳洲纽卡斯尔港
Q5500
离岸价上涨
0
美元
/
吨（
0.3%
），北方港
(Q5500)
下水煤较澳洲进口煤成本高
634
元
/
吨；澳洲焦煤到岸价
202
美元
/
吨，较上周上涨
3
美元
/
吨（
1.3%
），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低
223
元
/
吨。
风险提示：
宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。
航空：重视长逻辑，盈利中枢上升可期。
春运客流创新高，票价同比高基数回落，盈利或好于预期。节后公商务启动良好，国内裸票价同比转正，油价汇率提供逆向时机。油运：业界认为俄乌和谈对油运影响或将有限，建议关注逆向时机。
航空：春运客流再创新高，近期裸票价同比转正。
2025
年春运收官，民航客运量超
9000
万人，同比增长
7%
，符合局方预期且再创新高。其中，节前
+8%
，客流叠加集中；黄金周
+2%
，拼假效应保障二次出行填补低谷，高基数致同比增速回落；节后返程
+8%
，客流分散延后。估算
2025
年春运客座率同比小幅上升，恢复至
2019
年水平；国内裸票价同比高基数回落约
5%
，国内含油票价同比下降约一成；考虑成本压力改善，盈利或好于预期。节后公商务启动良好，且票价基数回落，最近一周国内裸票价已同比转正，好于市场预期。重申航空具长逻辑，
2025
年供需恢复趋势确定，票价修复仍是行业共识，盈利恢复可期。提示油价与汇率不改航司价值与长逻辑，或提供逆向时机。
油运：运价中枢继续回升，关注油运逆向时机。
近期炼厂效益改善开工提升，虽租家私下成交打压运价，上周中东
-
中国
VLCC TCE
波动中枢仍上升至超
4
万美元；新澳航线
MR TCE
亦回升至超
2
万美元。年初以来，美国对伊朗及俄罗斯加强对原油出口与影子船队制裁，
1
）助力合规市场货盘恢复；
2
）导致油轮有效运力缩减；
3
）伊朗原油出口量缩减超五成，或将提升
OPEC+
增产意愿。年初以来油运运价中枢已显著回升，预计未来数年供给刚性持续，重申原油增产利好油运，油运供需将好于预期，且具油价下跌期权。关注逆向时机。
业界交流：业界认为俄乌和谈对油运影响或相对有限。
近期市场预期俄乌和谈或将加速。俄乌冲突自
2022
年初爆发，导致欧美对俄制裁，并引发全球油运贸易重构，驱动油运航距拉长需求大增景气上升。市场担忧俄乌和谈将导致贸易重构回退与油运景气回落。根据我们近期与业界广泛交流，业界认为俄乌和谈对油运影响或将相对有限，较资本市场更为乐观。
1
）需求端：关键在于欧洲未来对俄制裁会否持续。考虑欧洲近年能源多元化目标，未来对俄罗斯能源依赖度或将难以恢复至以往高位，贸易重构回退或将有限。
2
）供给端：若涉俄影子船队制裁取消，灰色市场运营空间将显著压缩，老旧船或加速拆解，有望对冲需求端影响。提示地缘局势变化具不确定性，建议关注需求意外与逆向时机。
策略：维持航空油运增持。
1
）航空：重视长逻辑，未来两年盈利中枢上升可期。春运客流创新高，票价同比高基数回落，盈利表现有望好于预期。近期公商务启动良好，国内裸票价同比转正。油价汇率提供逆向时机。
2
）油运：近期炼厂效益改善，油运运价中枢继续小幅回升，业界认为俄乌和谈对油运影响或将有限。关注逆向时机。
风险提示：
经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。
“十四五”光伏装机完成进度领先于风电，新能源LCOE有望持续下降；河北累计5.45GW风光项目延长并网期限。
“十四五”光伏装机完成进度领先于风电，新能源LCOE有望持续下降。
据风芒能源公众号统计：1）截至2024年末，16个省市“十四五”装机目标规划超过80%，其中浙江、福建等14省规划完成度超100%；15个省市尚未达成80%装机目标，其中云南、青海、甘肃等5省规划缺口超10GW；2）分地区看，华东、华中地区（除上海外）“十四五”新能源装机完成度较高，西北、西南地区（除新疆、重庆外）装机完成度较低；3）分电源看，光伏装机完成进度领先于风电：4/20个省份提前完成风电/光伏“十四五”装机目标。据BNEF发布的2025年平准化度电成本（LCOE）报告：1）2025年陆上风电/海上风电/固定倾角光伏发电成本37/79/35美元/兆瓦时，同比-4%/-9%/-2%；2035年陆上风电/海上风电/固定倾角光伏发电/电池储能成本28/67/25美元/兆瓦时，较2024年-26%/-22%/-31%。
河北累计5.45GW风光项目延长并网期限。
2025年2月20日，河北省发改委发布《2024年底到期风电光伏项目拟调整情况公示》：1）拟取消4个光伏项目，容量共计0.40GW；2）拟调整16个风电项目（均为延长并网时限），容量共计1.84GW；3）拟调整29个光伏项目，容量共计3.79GW；其中3.61GW延长并网时限，0.10GW转为储备类项目，0.08GW建设规模调减至0.02GW。我们认为河北调整风光项目并网时间主要由于电网接入能力有限，新能源利用率较低：据全国新能源消纳监测预警中心，2024年河北风电/光伏利用率92.6%/96.1%，较全国平均-3.3/-0.7ppts；我们推测消纳承压背景下，企业新能源项目投资将更加重视投资收益率考核。
投资建议：维持公用事业行业“增持”评级。
改革驱动下的电源定位转变已然发生，把握细分子版块的结构性机会。（1）火电：精选区位优势占优、分红吸引力提升的品种。（2）水电：逆向布局优质流域的大水电。（3）风光：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股。（4）燃气：聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升。（5）核电：长期隐含回报率值得关注。
市场回顾：
上周水电（-0.59%）、火电（+0.95%）、风电（+0.17%）、光伏（+0.30%）、燃气（-0.86%），相对沪深300分别-1.59%、-0.05%、 -0.83%、-0.70%、-1.86%。电力行业涨幅第一的公司为京能热力（+11.26%），燃气行业涨幅第一的公司为大众公用（+4.75%）。
风险因素：
用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。
收储近在眼前，产业拉开大幕
——
对当前板块的讨论
对房企现金流有极大恢复的收储工作近在眼前，已经有部分城市率先披露收储计划，而另一方面，和传统经济周期碰撞的科技创新周期也拉开序幕，预期逐步好转。
2025年房地产行业的经营性现金流将有显著改善，核心是刚性支出的下降。
2024年房企收入端的销售金额和房企支出端的开发投资额均为10万亿元，预期房企的三大刚性支出（①利息支出、②经营相关费用、③建安支出）均有望在2025年明显减少，带动经营性现金流（销售减去投资）恢复为正。其中，占比最高的是建安支出，由于是期房销售，因此建安支出具有显著的后周期性，预计将伴随过去几年销售的减少而下行。整体来看，房企销售降幅收窄，配合刚性支出减少走阔，将迎来经营性现金流为正。同时，新增拿地是导致支出超预期增加的主要原因，而房企具备自主调节能力，可以根据自己的情况来决定拿地的节奏，也有助于行业的现金流状况的改善。
土地收储在现金流上给予额外支持，考虑到土地对货值的杠杆性，收储的作用会被放大，当前已经有城市披露规划。
收储土地之后，与土地对应的建安和税费支出也一并消失，因此，若将其和房企的销售回款相比，其会带有一定的杠杆性，具体取决于地货比的比值。目前，已经有包括北京、广东等地披露了收储计划，随着两会时间的临近，全国范围内收储的金额也将更加明朗。
收储本身是额外的货币投放，不会因对价和对象的不同而无效。
市场习惯性认为，如果A企业有风险，而收储的却是B，那对A就没有影响。然而，实际情况并非如此，减少竞品本来就能给原有的项目带来一定的需求集中，在供需关系上是利好。同时，通过发行专项债筹集资金并收储的行为，属于增量资金投放，等同于准货币，对资产价格有明确的正面意义。
房价企稳，减值计提压力大幅度下降，资金压力也缓解，2025年是拉久期的年份，可以开始展望产业周期。
作为类金融行业，房企的业绩波动更多来自于资产价格的变动，若房价企稳，减值压力将大幅度减小，助力业绩企稳。叠加前述的现金流压力的缓解，那么2025年将逐步过渡至拉长久期的阶段，而不再一味强调当期分红，同时，一些产业周期的展望也将更能被市场所接受。建议市场逐步关注长久期资产，如物业行业在AI时代的降本逻辑，继续推荐能够做远期展望的国企改革。
风险提示：
不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。
消化开工悲观预期。我们从产业链缩表的节奏判断，2025年春季开工实物量同比或还有下滑压力，但幅度或小于去年同期，年内寻求相对企稳的概率存在，市场对开工的悲观预期将逐步消化。消费建材板块赔率优先，中期格局优势明显，估值空间突出；水泥板块吨盈利水平Q4环比和25年同比有望迎来实质性改善，供给侧优化落地预期增强。市值管理新政对权重和破净板块要求更为严格，更利好权重。推荐消费建材和水泥龙头。
玻璃加工/玻纤龙头持续价值回归。玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归；玻璃纤维板块长协提价逐步落地，龙头企业销售占比更高的高端粗纱以及电子纱/布明显需求和格局更优。推荐玻璃加工和玻璃纤维龙头。
