《2017·径山报告》综合报告全文发布！黄益平详述金融开放七大政策建议

从1978年底开始的改革开放政策给中国的金融业带来了翻天覆地的变化。但这场变革也不是一个简单的线性化过程，总体的特征是“增量”的努力十分成功但“改质”的效果相对滞后。[1]一方面，金融机构的种类和数量急剧增加，金融资产的规模也以惊人的速度扩张。商业银行资产名列全球第一，交易所股市市值全球第二，私营部门债券市值全球第三。[2]但另一方面，市场机制在资金定价与配置中的作用还受到很多约束。[3]政府从多个方面干预、影响金融市场的运转。国际货币基金组织的经济学家曾经利用2005年的数据为91个国家构建了金融抑制指数来衡量政府对金融系统干预的程度，其中中国排名第四。[4]

金融开放政策贯穿了整个改革开放时期。在上个世纪八十年代，政府就通过逐步调整高估的汇率改善对外经济贸易关系，同时通过建立经济特区试验市场经济制度与对外开放政策。在上个世纪九十年代，政府一方面积极推动“以市场换技术”的吸引外国直接投资的策略，另一方面在1994年初将官方与市场两个汇率并轨之后开始实行有管理的浮动汇率体制。在2001年底加入世界贸易组织之时，政府承诺境内金融业的对外开放以及外资金融机构享受准入前国民待遇。全球金融危机之后，政府又顺势而为，加速推进人民币国际化进程，同时还建立了亚洲基础设施投资银行并提出了“一带一路”的倡议。

近四十年的金融开放政策呈现几个突出的特点。 一是“缓慢、反复”。 从1996年底实现人民币在经常项下可兑换算起，我国开放资本项目的努力已经历经二十多年。过去十几年来，决策部门一再提出要增加汇率的灵活性，但对汇率波动的接受度一直没能大幅提高。 二是“决心大、推进难”。 加入WTO的时候，中国政府承诺向境外金融机构开放国内市场，但外资金融机构在国内银行业和保险业的比重不升反降。最近几年，央行大力向境外国际组织、主权机构和商业性金融企业开放银行间债券市场，但实际的开放程度还是超乎寻常的低。 三是政策不配套。 金融改革领先经济改革，人民币国际化领先金融改革。由于配套措施跟不上，往往令金融开放政策事倍功半。最近两年当局为了稳定外汇市场，调整了已经实施的资本项目开放和人民币国际化的一些政策的实际执行力度。

造成上述金融开放政策特点的原因很多，其中既有利益的因素，也有理念的因素。金融机构开放步履缓慢甚至倒退，可能是担心国内金融机构的既得利益受到损害，在股权持有和业务范围方面，政策对外资金融机构的歧视比较明显。但确实也有很多人担心金融开放可能伤害中国的金融安全与金融稳定。 这些担心有些是不必要的，但也有些是合情合理的 ，比如短期资本的大进大出确实容易引发金融风险甚至金融危机。

无论是看经济增长还是看金融稳定，中国在过去近四十年的金融改革开放政策无疑是相当成功的。尤其在头三十年，GDP的年均增长速度达到近10%，中国也是主要新兴市场经济中唯一一个没有发生严重金融危机的国家。但问题也不少，在很多领域，追求多年的政策目标一直没有能够达成。

首先，汇率政策的困境是试图让市场因素决定汇率水平，但汇率调整的灵活性始终远远不够。 [5]从一开始的不断贬值到后来的缓慢升值，从早期的只看美元到现在以一揽子货币为参考，从曾经的固定汇率制到之后的有管理的浮动汇率体系，人民币汇率政策（包括汇率制度）经历了许多改变。如果有一个意图始终如一地贯穿了四十年的汇率政策决策，那就是不断增加汇率的弹性，同时逐步让市场决定汇率的水平。实际上，汇率政策确实取得了不少成绩，汇率在朝着均衡的水平调整，没有出现太剧烈的震荡，汇率也有力地支持了出口增长，维持了十分健康的国际收支，并且积累了一个十分庞大的外汇储备。

但从2005年开始，汇率政策似乎陷入了一个“既痛恨固定又害怕浮动”的两难。横向地看，中国所实施的缺乏灵活性的有管理的浮动汇率体系，在大国经济中已属少数。虽然当局一直声称要让市场因素在汇率水平的决定中发挥更大的作用，但一旦汇率波动起来，就会很快采取措施消除震荡。过去十几年间，除了少数几个时间段，央行不是在努力对抗人民币单边升值的预期，就是在试图消除单边贬值的预期。汇率灵活性不够，既影响货币政策的独立性，干扰宏观经济的稳定性，还妨碍经济结构调整、人民币国际化和中国企业“走出去”。

第二，资本项目开放和人民币国际化取得了可观的进展，但在最近两年出现了一些反复。 [6]2003年十六届三中全会明确提出“逐步实现资本项目可兑换”的政策目标之后，资本项目开放开始加速，从直接投资逐步扩展到对外债务债权、证券投资等跨境资本和金融交易，从“宽进严出”逐步转变为“双向均衡”管理。截至2016年底，中国实现部分资本项目可兑换以上的项目由2012年的34项增加至37项，占全部交易项目的比例由85%提高至92.5%，不可兑换项目仅剩3项。资本项目开放的一个古老难题是如何平衡效益与风险，包括开放到什么程度、如何开放。

人民币国际化政策也是从2003年开始的。当年底，央行开始为香港办理个人人民币业务的银行提供清算安排。2009年，人民币经常项目跨境使用扩大到全国，资本项目跨境使用也大幅放开，同时以香港为代表的人民币离岸中心快速发展。2016年10月1日，IMF正式宣布人民币成为SDR篮子中的货币。根据IMF官方外汇储备币种构成调查（COFER）数据，截至2016年底，人民币占比为1.1%。不过自2015年中起，为了稳定外汇市场，部分人民币国际化的实践被逆转。SWIFT的数据显示，2016年底，人民币在国际支付货币中的排名由2015年的第五位下降到第六位，占比从2.31%下降到1.67%。

第三，金融服务业特别是对外资金融机构的开放基本上是“雷声大、雨点小”。 [7]中国在2001年加入WTO之后，逐步放宽了外资金融机构设立形式限制、地域限制和业务范围限制。截至2016年底，外资银行资产占全国银行类机构总资产的1.3%；在华合资证券公司占证券公司总数的10%，总资产占比4.5%；外资财险公司和合资人身保险公司数占比为30.4%。与此同时，中资金融机构也积极地“走出去”，网点几乎遍布亚太、北美和欧洲，同时还通过多种业务方式与全球越来越多的银行进行金融服务对接。

但金融机构开放明显滞后于国际水平。以银行业为例，目前外资银行的资产占比不仅远远低于OECD国家平均高于10%的水平，而且与刚刚加入WTO时的2%相比也有明显下降。保险业的外资资产占比也在2005年达到8.9%的峰值以后逐步降到2016年的5.6%。外资比例下降，反映出我国国内经营环境欠佳，外资机构面临较多政策壁垒。我国是国际上为数不多的在银行、证券、保险各行业对外资均存在持股比例限制的国家。业务范围和牌照发放的限制也制约了外资金融机构的发展，比如外资证券机构进入我国只能通过合资的形式，且只能从事承销、外资股的经纪以及债券经纪业务等一小部分业务。外资金融机构并没有真正享受到准入前国民待遇。

第四，我国金融市场的对外开放严重受制于境内外市场规则、制度的差异和特定的开放方式。 [8]债券市场的开放主要体现在允许境外机构在银行间市场发行人民币债券或者进行投资，股票市场开放的形式主要是引入QFII、QDII、沪港通和深港通等一系列“通道式”的机制鼓励双向投资，而银行间外汇市场则引进了66家境外机构。总体看来，开放度还比较低。比如，QFII、RQFII（人民币境外合格投资者）、沪港通和深港通合计持股占比不超过5%，远低于韩国股市海外持股的30%。债券市场海外持有者不到2%，而日本国债海外持有比例为10.5%。境外投资者占银行间外汇交易量的1%以下。

金融市场的开放程度比较低，最主要的原因还在于金融市场的规则制度与国际市场存在较大的差异，严重制约了境外发行人和投资者参与市场的便利性和积极性。 股票市场采取“管道式”的开放形式，外汇市场则是以实需为基础的有管理的市场，这些做法都大大压缩了市场开放的程度。债券市场的问题更加突出，境外机构境内发债在会计、审计政策使用方面仍有许多不便。我国债券市场实行市场参与者准入备案、一级托管、集中交易的模式，与国际市场做法不同。另外，我国的评级业公信力不够，与债券相关的外汇与衍生品产品不够丰富。

最后，我国建立对外投融资合作框架的工作才刚刚起步，金融机构走出去明显滞后于企业走出去，跨境金融服务的能力比较弱。 [9]中国在继续作为资本流入大国的同时，已经逐步转变为几乎对等的直接投资输出大国。投融资的合作重点逐步从亚洲经济体向欧美发达国家拓展，投资行业也从过去的采矿业为主逐步向商务服务业、金融业和制造业扩散，非国有企业在对外投资中的比重从2006年的19%上升到2015年的49.6%。但“走出去”的中国企业在海外面临较大的融资困难，因为对外投资项目往往是周期长、规模大、风险高，许多东道国本身面临资金匮乏问题，中资企业在境外又缺乏足够的信用，我国金融机构海外布局主要集中在发达经济体，对海外投资较多的发展中和新兴市场国家反而布点比较少。

当前我国金融机构在“走出去”开展对外投融资合作的过程中，暴露出了许多问题。部分金融机构在争取项目时“一拥而上”、无序竞争。一些企业不了解东道国的环境和社会规范，忽视风险、盲目投资。对外投融资决策责、权、利不一致的现象也很普遍，特别是涉及公共资金和优惠性资金的使用，缺乏完善的持续跟踪和事后问责机制。国内金融机构的海外布局与“走出去”企业的分布不匹配，而且海外分支机构的实力和服务能力也明显不足。另外，中资企业跨境并购规模快速增长，但债务融资比例偏高，我国企业海外收购项目总债务与税息折旧及摊销前利润之比的中位数为5.4，而全球的中位数则为3。

中国的金融开放还要不要继续往前走、怎么走？原先这并不是一个问题，但现在似乎成了一个问题。一方面，虽然中国的金融开放度还比较低，但其经济与金融的表现在国际上都是拔尖的。如果这样的政策是有效的，为什么要改变呢？另一方面，过去作为中国金融改革开放样板的欧美发达国家都发生了严重的金融危机，经济全球化的进程也明显放缓甚至出现了逆转。一些发展中国家如印度尼西亚和墨西哥确实也在实施金融开放政策之后发生了金融危机。这些都表明今天考虑中国的金融开放政策就更加需要重视效率与稳定之间的平衡。

中国的金融开放还应该继续往前走，起码有三个方面的理由。

首先，金融的进一步开放是支持经济实现可持续增长的重要条件。 目前中国金融业的开放度不仅明显滞后于实体经济的开放度，也显著落后于绝大多数新兴市场国家的金融开放度。虽然抑制性的金融政策包括资本项目管制在上个世纪八十年代和九十年代对经济增长有正面的贡献，但自从进入本世纪以来这种影响已经转为负面。[10]未来的中国经济增长需要靠创新实现新旧动能转换，而经济创新又需要金融创新的支持。从中国加入WTO的经验看，凡是对外开放比较彻底、积极参与全球资源配置的领域，都是发展比较好、竞争力强而且国际化程度比较高的领域。金融领域的问题更加复杂一些，但金融的进步，也有赖于进一步的开放。当前金融机构“走出去”就严重滞后于中国企业“走出去”。

其次，金融开放也是全力防控系统性金融风险的重要手段。 最近系统性金融风险上升，有多方面的原因。经济增长持续减速导致企业资产负债表恶化，政府为金融产品与企业兜底令道德风险问题恶化。政府兜底在短期内似乎是增强了金融稳定，实际上反而会提高金融危机的可能性。扩大金融开放，起码可以从三个渠道释放金融风险，第一，通过引进先进的经营管理理念、技术和规则，提升经济效率；第二，通过增加竞争并强化市场纪律，真正打破刚性兑付、化解僵尸企业，消除金融风险的痼疾；第三，通过开放双向的投融资渠道，分散金融风险。当然，金融开放也可能带来新的波动与风险，故而不能一放了之，需要仔细设计金融开放的路径和审慎监管的框架。

最后，金融开放也是中国积极参与国际经济治理的重要途径。 2008年以来，国际政治经济环境中发生了一些“黑天鹅”事件，但和平与发展时代主题的判断在今天仍然适用，中国改革和发展战略机遇期有望持续。[11]过去近四十年，中国是经济全球化的主要获益者之一，维持一个开放的世界经济秩序也是中国的利益所在。虽然目前中国还很难充当国际经济规则的制定者，但仍然可以作为一个重要的参与者发挥积极的作用。而中国政府最近所推出的一系列新的倡议与政策，包括“一带一路”、亚洲基础设施投资银行和人民币国际化等，都要以中国与国际经济与金融体系的进一步接轨为基本前提。

与近四十年前刚刚开始改革开放时相比，中国与世界经济都发生了很多变化。因此， 政府在制定新的金融开放政策的时候需要认真考虑与新的经济现实相适应的一些理念与策略 。

第一，作为一个大国经济，中国在制定金融开放政策时应充分考虑对其它经济以及国际市场的溢出效应。 前几年经常听专家说，人民币汇率政策是我国的内政，与他国无干。这个说法在当年就不太准确，现在就更加不靠谱。汇率是货币之间的相对价格，低估或高估人民币怎么能说跟他国没有关系？更重要的是，今天中国已经从一个小国经济变成全球第二大经济体，国际经济环境已经由外生变量演化为内生变量，中国经济政策已经成为国际环境的重要组成部分。有研究发现，中国的货币政策通过实体经济和金融渠道对亚洲经济产生显著的影响。[12]四十年甚至二十年前，这个问题并不突出。

第二，在进一步开放跨境资本流动的大前提下，适度的、临时性的跨境资本流动管理可能有利于维持金融稳定和增强货币政策独立性。 1944年布雷顿森林体系建立之后，IMF是支持资本项目管制的。1971年美元与黄金脱钩之后，IMF转而支持跨境资本自由流动。2009年之后，IMF支持资本自由流动的立场又开始出现松动，即政府可以采取适度的资本流动管理实现金融稳定的目标。[13]近期有研究发现，对很多发展中国家而言，只存在“自由流动的资本和独立的货币政策之间的二元悖论”。因此，适度的跨境资本流动管理应该也有利于增强货币政策的独立性。[14]但IMF也认为，中国资本流动管理仍严于大多数发达经济体，未来的方向是逐步放开资本管制，从数量型管制及配额转向价格型管制，从基于居民身份的行政管制转向基于货币的监管措施，从事前审批转向事后报告和监督。