点击蓝字关注
标星对冲研投
陪伴认真的你在交易之路上一同成长
文 | 中信期货微资讯
对冲研投专栏合作机构
经授权发布
核心观点
8月14号美国10年和2年期国债到期收益率盘中出现倒挂，引发市场对美国经济衰退的担忧。如何看待美债收益率倒挂？它对未来资产价格表现有何指示意义呢？
10年-2年美债利差未出现收盘倒挂，但美债收益率倒挂已经持续数月。从长期的视角看，10年-2年、10年-1年与10年-3个月利差具有同样的意义。此前市场关注10年-2年利差的原因是它一般最早出现，但本次10年-3个月美债收益率倒挂已经持续5个月。
美债收益率倒挂意味着美国经济很大概率会衰退。1955年以来美国出现了11次美债收益率倒挂，其中9次出现了经济衰退。美债收益率倒挂之后美国经济衰退是有基本面逻辑的。当前中美贸易摩擦走向对美国经济未来表现及衰退概率有较大的影响。
美债收益率倒挂意味着7个月内工业品几乎必跌。美债收益率倒挂到经济衰退的时滞不太确定，债券、股票和商品的短期价格表现要考虑具体情况。排除掉高通胀、经济过热等特殊情况，统计数据显示1年内工业品价格几乎必然下跌。当前经济偏弱，通胀偏低，以3月22号作为美债收益率倒挂起始时间，7个月内工业品价格几乎必然下跌。
最近几周房贷政策明显收紧，商品房销售因此显著下滑。据媒体报道，近期银行发放房贷的节奏放缓，部分城市的部分银行甚至停止发放住房贷款。我们认为这一趋势还会延续下去。商品房销售的显著下滑可能会传导到未来几个月的房屋新开工和房地产投资。
上周末中美贸易摩擦再次升级。受此影响，美债和黄金再创新高，全球股市下跌，市场避险情绪浓厚。
对于股票市场我们继续推荐做多IC/IH。国内降低实体经济融资成本、压缩房地产占比的政策具有持续性，支持科技创新更是长期性的政策。尽管外资对A股影响不小，但A股市场风格由国内资金主导，而不是外资。IC/IH比价有望趋势性提高。
债券市场仍可逢低做多。中美贸易摩擦升级进一步降低中国及全球的经济增长预期。国内债市受制于央行货币政策。但随着经济下行压力的加大，央行还是会下调MLF利率。
商品市场继续分化。美国利率处于下降趋势之中，而人民币存在贬值压力，中长期黄金仍然看涨，短期会受到中美贸易摩擦的影响。国内十月到港马瑞原油断供得到证实，沥青价格将趋势性上涨。
风险提示：逆周期政策力度过强导致债市下跌
美债收益率倒挂，7个月内工业品几乎必然下跌
8月14号美国10年和2年期国债到期收益率盘中出现倒挂，引发市场对美国经济衰退的担忧。受此影响，当天美国标普500大跌2.93%，10年期美债收益率下降9BP，NYMEX原油大跌3.82%，第二天A 股开盘下跌1.67%。那么，如何看待美债收益率倒挂？它对未来资产价格表现有何指示意义呢？
（一）10年-2年美债利差未出现收盘倒挂，但美债收益率倒挂已经持续数月
10年与2年期国债收益率利差是市场最为关注的一个期限利差。8月14号美国10年和2年期国债收益率倒挂出现在盘中。但以收盘价衡量，目前10年和2年期国债收益率仍然没有倒挂，目前利差在7BP左右。
更一般的讲，市场关心的是美债收益率曲线是否倒挂。我们知道债券收益率曲线一般是向上倾斜的，比如2018年6月29号的债券收益率曲线就是如此。美债收益率曲线倒挂最初出现在2018年12月4号，当天5年期与2年期国债收益率出现倒挂。此后收益率曲线倒挂程度逐步扩大。2019年3月22号美国10年-3个月国债收益率利差首次出现倒挂，5个交易日后利差转正，但从5月下旬开始，10年-3个月利差就持续小于0，目前在-30BP以下。3个月美债收益率最能反映美联储政策利率，因此10年-3个月美债收益率利差也是市场最为关注的利差之一。1年是最标准的期限，因此10年-1年美债收益率利差也是市场比较关注的利差。以10年-3个月和10年-1年美债收益率利差衡量，美债收益率倒挂已经持续了5个月。
那么，10年-2年、10年-1年与10年-3个月利差哪一个更值得关注呢？从长期视角看，这三个利差基本是同步波动。1985年至2008年，这三个利差均出现了4次倒挂。因此，从长期的视角看，三者具有同样的意义。此前市场更为关注10年-2年利差的一个重要原因是根据历史统计规律，10年-2年利差一般最早出现，然后是10年-1年期利差，最后才是10年-3个月利差。1975-2008年间出现了6次10年-2年美债收益率倒挂，均不晚于10年-1年倒挂；1988-2008年间的4次10年-1年美债收益率倒挂中有3次早于10年-3个月倒挂。但是，本次10年-3个月美债收益率倒挂早于10年-2年倒挂。从8月14号的国债收益率来看，3个月>1年>2年>5年符合典型的倒挂型国债收益率曲线，但10年>5年不符合典型倒挂形态。从这个角度看，目前10年期国债收益率偏高。从去年11月份开始，美国10年期国债收益率趋势性下降。由于当前的10年期国债收益率处于过去70年的最低水平附近，下降空间有限，因此10年期国债收益率下降幅度不够大，这导致10年期收益率仍高于5年期收益率。考虑到本轮的特殊情况，我们认为美债收益率倒挂自3月22号已经明确出现，不宜在意10年-2年利差还未倒挂。
（二）美债收益率倒挂意味着美国经济很大概率会衰退
市场关注美债收益率倒挂的最主要原因是美债收益率倒挂意味着美国经济有很大概率会步入衰退。
为了统计美债收益率倒挂预测美国经济衰退的准确率，我们需要精确定义经济衰退与美债收益率倒挂。对于判断美国经济衰退，我们以美国国家经济研究局（NBER）对经济衰退的划分为准。对于预判经济衰退而言，10年-2年、10年-1年与10年-3个月美债收益率倒挂同样值得关注。由于我们只有1976年以后的2年期美债收益率数据，而1年期美债收益率数据最长，对于1976年以后的收益率倒挂，我们以10年-2年倒挂为准；对于1976年以前的收益率倒挂，我们采用10年-1年利差数据。由于数据可得性，1962年以前是月度数据，此后是日度数据。
根据NBER划分，1955年以来美国共出现了9次经济衰退，在这9次经济衰退前均出现了国债收益率倒挂，从首次出现收益率倒挂到经济衰退的时间间隔为7-25个月不等。
根据我们上文对美债收益率倒挂的精确定义，1955年以来共出现了11次美债收益率倒挂，其中9次倒挂之后出现了经济衰退，美债收益率倒挂对经济衰退的预判准确率高达82%。例外的两次是1965年12月7号和1998年5月26号出现的美债收益率倒挂。在1965年12月7号美债收益率倒挂之后，美国经济增速也出现了大幅度的下滑，只是没有达到衰退的程度。1998年5月26号美债收益率倒挂主要是亚洲金融危机打击金融市场信心，而美国经济本身相对较好。
由于美债收益率倒挂对美国经济衰退的预测准确性很高，当前市场对美国经济衰退的担心较高。此外，自2009年7月份以来，美国经济已经持续121个月保持扩张，而战后经济扩张最长的持续时间是120个月。从这个角度看，美国经济扩张可能已经达到了极限，衰退即将来临。
以上分析是从统计的角度判断美国经济衰退的可能性。那么，从基本面的角度如何看待美国经济衰退的可能性呢？
美债收益率倒挂之后美国经济衰退是有基本面逻辑的。首先，美债收益率倒挂不利于经济增长。美债收益率倒挂意味着市场对未来的经济增长比较悲观，这种情况下企业倾向于减少长期性的投资。从银行的角度看，短期利率相对于长期利率更高使得银行倾向于发放短期贷款而减少长期贷款，这也使得企业压缩长期性的投资。美国经济主要由消费驱动。长期性投资的减少对经济的直接负面影响相对有限。但企业长期性投资的减少意味着企业经营活动的放缓，工资收入增长一般也会放缓，这会导致消费增长放缓，从而导致经济进一步下滑。其次，美债收益率倒挂和市场对未来的经济增长悲观通常意味着经济本身出现了一些重要的负面因素，比如现在的中美贸易摩擦。这些负面因素通常是将美国经济带入衰退的更重要原因。
（三）美债收益率倒挂意味着7个月内工业品几乎必跌
既然美债收益率倒挂意味着美国经济大概率会发生衰退，而经济衰退意味着国债收益率会降、股市和商品价格会跌、黄金会涨。那么，事实是否如此呢？我们认为不能这么简单地判断美债收益率倒挂后的资产价格表现。这有三个原因。
首先，从逻辑上来讲，美债收益率倒挂后美国经济出现衰退的概率虽然很大，但出现衰退的时间却具有较大的不确定性，从7-25个月不等。这使得我们不能简单按照经济衰退的逻辑判断资产价格表现，尤其是短期资产价格表现。
其次，美债收益率倒挂时美国货币政策所处的阶段也并不完全一致，而美国货币政策对短期资产价格会有较大影响。我们对1955年以来的11次美债收益率倒挂起始时间与货币政策所处阶段的时间关系进行了统计分析。统计结果显示美债收益率倒挂一般出现在加息过程中，加息进程结束之后的首次降息均出现在首次利率倒挂之后，时滞从4-21个月不等。本次美债收益率倒挂比较特殊。以2019年3月22号作为利率倒挂的起始时间，本次美债收益率倒挂发生在美联储加息进程结束之前。关于统计数据及方法，美国自1982年不定期调整联邦基金目标利率，联邦基金目标利率反映了美联储货币政策所处的阶段。对于1982年之前的数据，我们以联邦基金利率作为衡量美国货币政策的参考。其中，1965-1980年间联邦基金利率每天变动，我们以联邦基金利率最高的时间点为最后加息时间，不讨论首次降息时间。
最后，美债收益率倒挂时美国经济所处的状况也不太一样。我们分别以GDP增速、CPI同比和10年期国债收益率衡量经济增长、通货膨胀和名义利率水平。最明显的的是1980年以前美国利率水平趋势性上升，而此后美国利率水平趋势性下降。从70年的长周期视角看，通货膨胀与名义利率是类似的，1980年以前趋势性提高，此后大幅度降低。美国通胀水平有两个高点，一个出现在1974年12月，另一个出现在1980年3月。我们后面将看到这两个时期商品价格涨幅很大。目前美国的经济状态是低经济增长、低通货膨胀和低利率水平。这“三低”使得美债收益率倒挂后资产价格表现出一些不同的特点。
下面我们对美债收益率倒挂1个月、3个月、6个月和1年后的资产表现进行统计分析。
对于债券表现，统计数据显示美债收益率倒挂1个月后美债收益率大概率上升，3个月后倾向不明显，6个月及1年之后长端利率下降概率较大，但短端利率倾向不明显。看起来美债收益率倒挂后美国国债收益率并不是趋势性下行。1个月后美债收益率倾向于上行主要是因为在此阶段美国通常处于加息进程之中；再往后，经济衰退预期对债券收益率的影响更大。
对于美股表现，统计数据显示美债收益率倒挂1个月后美股大概率上涨，此后美股涨跌倾向不明显。美债收益率倒挂3个月后美股表现不一的原因在于一方面美债收益率倒挂之后经济何时衰退具有较大的不确定性；另一方面美股何时表现经济衰退预期也具有较大的不确定性。因此，我们不建议依据美债收益率倒挂来进行股市趋势判断。
对于商品表现，统计数据显示美债收益率倒挂1个月后CRB商品指数大概率上涨，食品和油脂上涨概率尤其较高；3个月后CRB商品指数也是大概率上涨；6个月后CRB商品指数倾向不显著；一年后CRB金属和工业原料下跌概率较大，而食品和农产品相对于金属和工业原料上涨的概率较大。黄金在美债收益率倒挂1-12个月后均倾向于上涨，但上涨概率并不显著高于50%。金属和工业原料价格表现与经济周期密切相关。因此，在中长期（1年）CRB金属和工业原料倾向于下跌是符合逻辑的。但值得注意的是，统计数据显示CRB金属和工业原料价格涨跌幅的平均值明显大于0，这主要是因为1973、1978和2005年美债收益率倒挂后CRB现货价格涨幅特别大。这三个时期是比较特殊的。1973年和1978年前后通货膨胀非常高，商品价格表现主要由通胀逻辑主导。2005年-2006年时经济过热，通胀也偏高；而且经济衰退相对于收益率倒挂起始时间滞后长达24个月。排除掉这三个特殊时期，美债收益率倒挂1年后CRB金属和工业原料价格几乎必然下跌。
对于本轮美债收益率倒挂，我们也以2019年3月22号为起始时间计算了资产表现。在美债收益率倒挂1个月后，美债收益率是上升的，这与历史统计规律相反，原因在于历史上美债收益率倒挂通常出现在美国货币政策收紧阶段，联邦基金利率上升带动债券收益率上升；而本次美债收益率倒挂出现在加息结束之后。由于利率倒挂前国债收益率已经提前下降，因此在美债收益率倒挂之后国债收益率反而有所回升。当然，在美债收益率倒挂3个月后，国债收益率因为经济下滑预期而显著下降。本次美债收益率倒挂后CRB金属与工业原料表现弱势，符合历史统计规律与经济下滑逻辑；食品和油脂表现强于金属和工业原料，这也符合历史统计规律。按照历史统计规律，如果没有高通胀或者经济过热的情况，美债收益率倒挂1年后金属与工业原料几乎必然下跌。目前美国和全球都处于低通胀环境，经济偏弱。迄今美债收益率倒挂已经持续了5个月，商品表现也符合统计规律。往前看，未来7个月金属和工业原料价格几乎必然下跌。从基本面的角度看，如果美国经济衰退，未来工业品价格当然倾向于下跌；即便美国经济没有衰退，美国及全球经济下滑也会导致工业品价格倾向于下跌。
市场回顾与展望
受周末政策影响，上周一A股大涨2.1%，中证500明显强于上证50。不过周五上证50又强于中证500。近期MSCI及富时罗素均提高A股纳入比例将带来进一步的资金流入，贵州茅台再创新高似乎意味着外资仍将主导A股以绩优蓝筹股为主的市场风格。从上周陆股通资金流入规模来看，周一陆股通净流入78.5亿元，规模相当大，与A股大涨契合，但与周一偏向科技成长的风格不一致。周一A股风格主要由国内资金主导，而外资的大幅净流入主要是择时。周五A股风格偏向大盘股，但陆股通仅净流入11.5亿元。显然周五A股市场风格也不是外资主导的。我们认为外资流入确实相对利好A股大盘绩优股，但内资的偏好才是主导A股市场风格的主要因素。国内政策倾向于降低实体经济融资成本、压缩房地产占比、支持科技创新。这将导致中证500的业绩相对改善，而上证50的业绩相对收缩，而内资的偏好也会转向科技成长，市场风格偏向中证500将是趋势性的。
数据方面，上周公布的美国Markit制造业PMI初值为49.9，首次降至50的临界水平以下。欧元区和日本制造业PMI初值虽然没有继续下降，但继续处于临界水平以下。在贸易战愈演愈烈的背景下，全球经济仍将承压下行。
上周末中美贸易摩擦再次升级。为反制美国对我国3000亿美元商品加征关税，上周五晚间我国决定对美国750亿美元商品加征关税，分批自2019年9月1日和2019年12月15日起开始实施。随后美国也宣布提高对我国的关税，将对我国5500亿美元商品的关税在此前基础上再提高5%。受此影响，美债和黄金再创新高，全球股市下跌，市场避险情绪浓厚。为应对贸易摩擦对经济的负面影响，美联储可能释放进一步的降息信号，中国的货币政策也会趋于宽松。国内10年期国债收益率有望下破3%，国内金价将继续受益于美国利率下行及人民币汇率贬值。
上周日央行就个人住房贷款利率改革发布公告。自2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形成。人民银行省一级分支机构依据“因城施策”原则确定辖区内首套和二套商业性个人住房贷款利率加点下限。该改革方案有利于区域差别化住房信贷政策有效实施。这使得未来下调实体经济贷款利率的同时能够维持住房贷款利率稳定。考虑到降低实体经济融资成本政府今年的重要目标，而且实体经济依然存在下行压力，我们认为央行可能在近期下调MLF利率。
最近几周房贷政策明显收紧，商品房销售因此显著下滑。具体来讲，上周30大中城市商品房成交面积环比减少15.6%，较去年同期也减少了23.5%。最近一个月30大中城市商品房成交面积显著下滑，四周移动均值同比减少12.5%。商品房销售面积的减少主要因为近期房贷政策明显收紧。据媒体报道，近期银行发放房贷的节奏放缓，部分城市的部分银行甚至停止发放住房贷款。我们认为这一趋势还会延续下去。商品房销售的显著下滑将会拖累未来几个月的房屋新开工和房地产投资。
对于股票市场我们继续推荐做多IC/IH。国内降低实体经济融资成本、压缩房地产占比的政策具有持续性，支持科技创新更是长期性的政策。银行地产的业绩会相对收缩，而科技成长的业绩会相对改善。IC/IH有望趋势性提高。
债券市场仍可逢低做多。中美贸易摩擦升级进一步降低中国及全球的经济增长预期。国内债市受制于央行货币政策并未进一步放松比较纠结。但随着经济下行压力的加大，央行还是会下调MLF利率，这样才能达到降低实体经济融资成本的目的。债券收益率也因此将进一步下降。
商品市场继续分化。美国利率处于下降趋势之中，而人民币存在贬值压力，中长期黄金仍然看涨，短期会受到中美贸易摩擦的影响。国内十月到港马瑞原油断供得到证实，沥青价格将趋势性上涨。
我们未对中期的市场观点进行调整。
债券市场：经济的中长期下行压力使得利率易下难上，通胀冲高之后会逐步回落。我们认为债券收益率在中长期还会继续下行。
股票市场：在经济依然存在下行压力、逆周期政策对经济托而不举的背景下，企业盈利难有改善，我们预计股指维持宽幅震荡。
商品市场：宏观经济的窄幅波动意味着需求相对稳定，商品价格将更多地受到供给因素的影响。逆周期政策等对部分品种的需求支撑需要跟踪。
－ END －
