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要点：
1、中美宏观叙事逆转的可持续性
1）政策角度
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美国政策不确定性增加：美国新一届政府在关税、移民政策及地缘政治方面的摇摆不定，导致全球投资者和企业界困惑增加，政策不确定性指数达到历史最高点。这种不确定性不仅伤害了企业信心，还对美国经济构成下行风险。
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中国政策的确定性：中国3月会议政策的确定性和可预见性超越了美国的不确定性，增强了全球投资者对中国市场的信心，形成了中美市场气势如虹与平淡调整之间的反差。
2）实体经济角度
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中国经济的周期反转：讨论了中国是否能迎来包括地产消费在内的更广义周期反转。尽管经济在四季度和今年一季度温和回升，但同比数据受到春节移位和季节性影响较大。劳动密集型行业出口增速下滑，而资本密集型相对稳定，显示春节对劳动力的影响。
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美国经济的下行风险：美国政策的不确定性和摇摆已严重伤害企业信心，推迟资本市场活动，并可能导致经济下行。股市表现可能成为经济衰退的决定因素，当前股市调整幅度尚未达到引发经济衰退的水平（15%-20%回调）。
3）经济循环视角
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全球贸易重塑：尽管美国长期目标是促使部分产业回流，但未来两三年将带来巨大的成本和对企业信心的影响。中国在多个行业如电子品、资本品及AI产业链上具备显著优势，关税及贸易保护主义措施短期内可能反噬美国投资和企业信心。
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中国产业链的转型：中国产业链在商品制造环节具有显著优势，但在基础科研和商业模式创新方面才刚开始起步。要实现更高附加值的均衡转变，需要降低内卷低附加值均衡，转向护城河更深、附加值更高的均衡，这需要消费和投资更加平衡，以及更有力的结构性财政政策支持。
2、资金流动与市场表现
1）中国市场表现强势的原因
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政策框架的确定性：中国3月会议政策的确定性和可预见性超越了美国的不确定性。
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科创热情的推动：3月会议期间宏观政策虽不温不火，但体现了对科创的重视，如人民银行再贷款工具的扩容、国家引导基金的成立以及高达万亿的资金支持等措施，显示出政府对科创领域的长期投入态度。
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外资对中国资产的兴趣增加：近期，在美国、新加坡和香港等地，主流的长线资金对中国的兴趣增加，而对美国市场的担忧有所提升。
2）美国市场表现调整的原因
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政策不确定性：美国政策的不确定性和摇摆对经济的具体影响，导致企业信心下降，资本市场活动受阻。
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经济增速预期放缓：美国经济增速预期放缓，国债利率下降对股票市场不再有利，市场担忧经济增速和上市公司盈利增速放缓。
3、行业配置与投资策略
1）中国股市
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消费板块：虽然部分消费股在CPI低于预期后出现调整，但底层边际变化正在趋稳。预计二季度会有一些先期板块因基数效应而恢复，下半年更多板块会逐步恢复。
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房地产市场：一线城市和个别领先二线城市的房价环比有所修复，但二线和三线城市房价仍处于下行通道。预计今年新房销售量将持续下降10%以上，二手房成交量同比上升7%-9%。
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金融周期：自去年下半年或今年上半年起，中国金融周期底已明确确立，这一周期底带来的正面影响将远大于美国关税等外部因素对中国金融行业的影响。
2）美国股市
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行业轮动机会：美国团队建议在当前环境下关注行业间的轮动机会，偏好消费服务而非消费品、软件而非半导体，以及受益于金融业区间的金融行业。
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政策不确定性对投资的影响：对于全球投资者，特别是非美国投资者来说，在面临美国政策稳定性及经济增速预期动摇的情况下，他们可能需要重新思考并调整投资组合，考虑进行更均衡的全球布局。
4、未来展望
1）中国经济转型
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科技为重中之重：3月会议强调科技为重中之重，并在社保福利改善上做出边际努力，但总体资金量相对温和。未来应进一步加大民生领域的投入，推动经济尽快实现消费再平衡。
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产业链升级：中国的产业链需要从低附加值均衡转向更高附加值的均衡，这需要消费和投资更加平衡，以及更有力的结构性财政政策支持。
2）美国经济走势
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经济衰退风险：如果美国政策继续一意孤行，先破后立的政策不确定性强化会提高经济衰退的风险，股市表现可能成为决定因素。
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全球投资者的调整：全球投资者可能需要重新思考并调整投资组合，考虑进行更均衡的全球布局。
Q&A：
今天的讨论主题是什么，会从哪些角度来剖析中美宏观叙事的逆转是否持续？
今天讨论的主题是中美宏观叙事的逆转是否持续，将从三个角度进行分析：1. 中国3月会议政策带来的确定性与美国面临的高度不确定性对全球投资者资产配置的影响；2. 从实体经济角度探讨中国是否能迎来包括地产消费在内的更广义周期反转；3. 关注科创行业的好消息以及信心回升是否意味着过去三四年经济调整的修复，还是隐忧依然较大。
近期美国政策的摇摆对全球企业及投资者有何影响？
近期美国新一届zf的政策举措不断摇摆，尤其是关税、移民政策及地缘政治方面的变化，导致投资者和企业界困惑增加，反映在全球资本市场的并购和各项活动受到严重影响。美国政策不确定性指数达到了历史最高点，这种持续的不确定性不仅伤害了企业信心，也对美国经济构成了下行风险。
美国政策的不确定性和摇摆对经济的具体影响是什么？对于当前美国经济形势，是否可以通过股市表现判断是否会陷入衰退？
美国政策的不确定性和摇摆已严重伤害了企业信心，推迟了资本市场活动，并可能导致经济下行。由于川普zf的部分政策存在自相矛盾，引发通胀上升和短期经济衰退风险。虽然目前下调了对美国经济增长的预测，但如果政策继续一意孤行，先破后立的政策不确定性强化会提高经济衰退的风险，其中股市表现可能成为决定因素。目前股市调整幅度不足以引发广泛的消费者担忧和经济衰退，通常需要大约15%至20%的回调才会导致家庭财富缩水并减少消费支出，从而增加经济衰退的风险。当前川普团队似乎并未像2017年那样迅速采取措施稳定市场，且继承的经济环境与2017年不同，因此不能仅依赖trump put来增强市场信心。
中国市场为何在3月会议后表现强势，与美国形成鲜明对比？
主要原因在于中美之间宏观叙事的变化，中国3月会议政策的确定性和可预见性超越了美国的地缘政治、移民和关税政策所造成的不确定性。尽管中国的政策刺激方案符合预期，相对温和，但这增强了全球投资者对中国市场的信心，从而形成了中美市场气势如虹与平淡调整之间的反差。
近期全球投资者对中美资产配置的变化是怎样的情况？
近期，在美国、新加坡和香港等地，主流的长线资金对中国的兴趣增加，而对美国市场的担忧有所提升。这主要是由于地缘政治的变化导致美国变得更加内向，并试图在全球事务和贸易体系中重塑自身角色。同时，欧洲等盟友开始寻求备案，增加国防支出，短期上对欧洲经济有利，但也增加了财政支出。
在全球贸易重塑方面，现状如何？对于中国产业链在全球经济中的位置及未来发展有何看法？
在全球贸易重塑过程中，尽管美国长期目标是促使部分产业回流，但未来两三年这将带来巨大的成本和对企业信心的影响。中国在多个行业如电子品、资本品及AI产业链上具备显著优势，这使得关税及贸易保护主义措施短期内可能反噬美国投资和企业信心，从而促使全球资本重新配置，有利于中国。中国的产业链在商品制造环节具有显著优势，但在基础科研和商业模式创新方面才刚开始起步。要实现更高附加值的均衡转变，需要降低内卷低附加值均衡，转向护城河更深、附加值更高的均衡，这需要消费和投资更加平衡，以及更有力的结构性财政政策支持。
过去两个月中国市场跑赢全球的原因有哪些？
过去两个月中国市场跑赢全球的原因包括地缘政治的变化以及美国zf在关税问题上对中国采取行动而非象征性施压盟友。此外，中国在AI领域也取得进展，开发出足够好的开源模型，并结合产业链优势和软件生态特点，推动AI落地应用前景广阔，这些因素支撑了股市表现。
从经济基本面出发，目前经济状况如何？
根据硬数据的出炉，经济在四季度和今年一季度温和回升，但同比数据受到春节移位和季节性影响较大，呈现惊悚表现。高频率煤炭消耗指标显示春节对复工影响延后至官方假期结束后二十多天，导致一、二月进出口同比数据受高基数效应影响，暂时不需要过度解读。
出口结构上有哪些变化及原因？
劳动密集型行业出口增速明显下滑，而资本密集型相对稳定，这在一定程度上印证了春节残余季节性对劳动力的影响。关于劳动密集型出口下降是否与关税有关，目前并无明确证据表明美国出口整体增速更低或下降幅度更大。
通胀方面情况如何？
CPI同比增速较高主要是由于去年2月基数异常高，报复性消费使得该月数据异常强劲。从环比看，核心CPI表现稳健，而整体CPI显著拖累来自食品价格，供需两方面原因都有。因此，认为通胀恢复势头有所削弱。
对于未来经济走势的预测是什么？3月会议释放的政策信号和未来科技、民生领域的发展重点是什么？
预计二季度之后出口会明显下滑，经济环比走低，具体好坏消息还需看政策后手。消费层面，生育补贴可能会逐步落地，但大规模扩散到服务业消费的可能性不高。因此，经济基本面仍朝着之前的预判发展，一季度表现较好，但二季度之后下行风险和不确定性增加。3月会议强调科技为重中之重，并在社保福利改善上做出边际努力，比如医保补贴增加和城乡居民养老金加强，但总体资金量相对温和。未来应进一步加大民生领域的投入，推动经济尽快实现消费再平衡，以便中国产业链能更顺利地朝着更高附加值的均衡转变。
是否认为经济转型取得明显进展，政策层面达到合理水平？
高层确实在不断微调以供给侧为主的政策框架，口罩期间房地产下滑和消费受影响，导致制造业和基建投资维持需求良性位置，从而缓解产能过剩问题。然而，资源错配、债务占GDP比重上升以及边际资本产出效率下降等问题依然存在，需要通过科技释放中长期经济增长潜力，并解决经济失衡问题。
川普2.0对全球经济和投资环境产生了怎样的影响，以及对中国和欧洲有何积极影响？
川普2.0采取了先破后立的方式，严重挑战了过去几年美国一枝独秀的主流叙事方式，这在一定程度上有利于中国和欧洲的经济信心和投资环境。
中国的科创热情受到了哪些政策和行动的推动？
3月会议期间宏观政策虽不温不火，但体现了对科创的重视，如人民银行再贷款工具的扩容、国家引导基金的成立以及高达万亿的资金支持等措施，显示出zf对科创领域的长期投入态度。
如何看待中国科创企业上市对中国金融市场的影响？
过去两三周内，外资投资人发布的重磅报告表明，以港交所为代表的中国科创企业上市已形成良性循环的生态系统，对未来有明确的发展方向。
中国金融周期底是否已经确立，并且其对金融行业的影响如何？
自去年下半年或今年上半年起，中国金融周期底已明确确立。这一周期底带来的正面影响将远大于美国关税等外部因素对中国金融行业的影响。
中国金融清理整顿的进展如何，以及对金融行业的影响是什么？金融清理过程中的关键步骤和成果有哪些？
经过十年的清理整顿，中国金融逐渐回到正循环路径上，尽管仍存在一些挑战，但在金融风险防范方面取得了显著成效，许多领域已进入可持续、健康的发展阶段。关键步骤包括15年后的金融去杠杆、流动性管理、影子银行清理等，这些循序渐进的措施确保了金融市场的稳健运行，并为后续的房地产去泡沫奠定了基础。清理过程中，影子银行、房地产、互联网金融等领域取得了显著成效，有助于实现经济软着陆和资源向制造业和科技领域的有效配置。
地方融资平台和地方zf对房地产的依赖对中国金融风险的影响是什么？
地方融资平台和地方zf对房地产的依赖对中国金融风险有重大影响。过去几年，通过金融清理和房地产去泡沫化，地方zf财政状况逐步改善，从过度依赖土地出让转向更加可持续的投资模式和支出结构，从而降低了整体金融风险。
目前工业信贷风险是否还在扩张，以及有何改善趋势？
工业信贷风险已从扩张转向稳健和收敛。自去年年中相关政策调整后，产业投资明显放缓，约50%的产业投资增速低于需求增速，30%的产业出现盈利趋稳现象，表明工业投资正向理性投资发展。
在zf指导和市场变化下，工业风险扩张问题能否得到解决，以及其影响如何？
我们认为工业风险扩张问题已从过度迅速膨胀阶段转向收敛，这是一个时间问题而非能否解决的问题。整体来看，去年工业高风险信贷扩张速度比预期要温和很多，如果可持续，利率和其他金融条件可能会进入正循环。此外，从地产拉动转向科技拉动的趋势明显，中国正逐渐认可并加强整体工业创新和科技发展，预计未来科技将作为收入的重要来源，具有更可持续的发展潜力。
当前中国信贷增长的可持续性如何？
在义乌等地的调研中发现，zf正致力于招引如光伏、汽车等产业，同时支持本地存量企业提高效率，这一转变是个好迹象。如果这一趋势持续，预计中国信贷能够通过科技拉动维持在5-6%的可持续增长水平，形成正循环。同时，利率也在逐渐企稳，国债利率虽有下探后反弹，这也有利于金融板块进入正循环。
从金融政策角度看，对市场的干预有何变化及影响？
金融政策正变得更加友好，zf转向更加积极，在控风险与支持科技方面的政策得到有效执行。随着风险得到抑制和转型，zf市场干预减少，金融窗口指导对贷款量价方向的放松也较为明显，这为市场化方式奠定了良好基础。在风险管控和转型期间，zf参与度较高，而一旦风险得到控制，对地方KPI的要求也开始强调减负减少，这将减少金融风险溢价，提升投资者信心，促进经济模式改善。
目前中国市场回升是否仅由北水南下或其他短期资金推动，还是已吸引欧美长线资金？
目前市场回升不仅有北水南下和亚洲本土对冲基金参与，也看到了欧美长线资金逐渐涌入的迹象。3月会议设定的目标符合市场预期，尤其是对科技创新和民营经济的支持，以及降低风险溢价的结构性因素（例如俄乌冲突缓和）都对市场产生积极影响。资金流动数据显示，此轮上涨更多由对冲基金和南下资金带动，而长期基金参与相对有限。此外，外资长期基金对中国股市的资金流出态势放缓，并有净流入迹象，全球投资者对中国配置仍处于低配状态，存在一定的提升空间。
美国市场方面，现在市场上有讨论美国例外主义是否动摇，美国策略团队的看法是怎样的？
大摩的美国策略师迈克尔威森团队认为，美国当前的关税政策确实带来了政策不确定性，经济增速预期也在放缓。现在美国十年期国债利率已经跌至4.5%以下，当处于这个水平时，国债利率下降对美国股票市场不再有利，因为市场担忧经济增速和上市公司盈利增速放缓。
对于美国市场的情况，对全球投资者来说意味着什么？美国团队在行业配置上有何建议？
对于全球投资者，特别是非美国投资者来说，在面临美国政策稳定性及经济增速预期动摇的情况下，他们可能需要重新思考并调整投资组合，考虑进行更均衡的全球布局。美国团队建议在当前环境下关注行业间的轮动机会，偏好消费服务而非消费品、软件而非半导体，以及受益于金融业区间的金融行业，这些行业在政策和经济增速不确定性情况下能带来更稳定的回报。
关于中国股市以及消费板块走势的看法是怎样的？
在消费板块上，虽然部分消费股在CPI低于预期后出现调整，但底层边际变化正在趋稳，一些前期板块如餐饮和日常快消的价格企稳或有小反弹。不过，整体消费价格普遍普升的状态还为时尚早，当前处于自然触底平稳反弹阶段，预计二季度会有一些先期板块因基数效应而恢复，下半年更多板块会逐步恢复，呈现一个先后顺序的逐步恢复过程。
在当前环境下，对于消费股的投资策略应该如何？
目前消费股整体处于盈利调整周期的下行阶段，预计一季报后会开始向上调整。投资方面，可以关注板块轮动，寻找今年有望实现业绩反转的公司，并平衡风险与回报，推荐百盛中国、安踏和波司登等绩优股。同时，根据板块轮动节奏，适时关注零售端表现较好的家电板块，以及受益于低基数效应的餐饮、奶业、体育用品、白酒和调味品零食等行业。
在观察消费市场走势时，哪些指标是重要的？
重要的指标包括家庭收入增速能否稳定提升、就业市场指标（如房价企稳与否）、价格指数（观察通缩压力消散情况）、宏观经济政策（尤其是与消费间接相关的社保、生育政策等）以及企业盈利状况（关注一季报业绩期及全年盈利预测调整）。此外，市场情绪也是一个先行转好的积极信号。
虽然新房和二手房成交量同比都有所上升，但实体市场上存在哪些好坏参半的数据？
在供应方面，一线城市新房库存量已回落到较为健康的14个月水平，但二线和三线城市库存水平自去年12月起未见进一步改善，甚至在部分城市出现环比轻微上升趋势。同时，考虑到3月会议未出台新刺激政策、开发商购地量低于销售量以及未来几个月基数走高，预计新房销售量将再次出现同比负增长，导致新房库存无法像去年四季度那样持续快速改善。二手房方面，尽管成交量维持双位数正增长，但挂牌量并未大幅度回落，且挂牌价持续环比回落，说明业主出售房产意愿较高，部分原因可能是新房新增供应短缺带来的市场份额争夺，但这种强劲增长在接下来几个月面对高基数和缺乏新增房地产政策的情况下，能否维持双位数增长存在不确定性。
对于房价的判断，目前一线城市和部分二线城市的房价是否企稳？其他城市呢？
一线城市和个别领先二线城市的房价环比有所修复，但二线和三线城市房价仍处于下行通道。贝壳50层二手房价格指数显示，只有约30%的城市房价在二月份出现正增长，其余城市成交量虽有上升，但仍低于新政前房价水平。由于二线城市和三线城市新房库存量自去年底以来未见改善，若成交量不能保持正增长，库存可能重新上升，给这些城市的房价带来进一步压力。此外，一线城市的房价企稳并不意味着二线和三线城市房价也会随之趋稳，因为一线城市的改善部分得益于虹吸了二线和三线城市的部分需求，且居民对房价持谨慎态度，过去几年房价大幅下降造成的疤痕效应需要较长时间修复，特别是在人口萎缩和供应过剩的二线和三线城市。
土地市场是否存在冷热不均的现象？
是的，土地市场存在明显冷热不均。一线城市和部分热点二线城市出现了高溢价成交地块，同时这些城市的郊区也存在低价成交甚至流拍的情况。在全国范围内，大部分城市的土地市场依然低迷，并未因热点城市的上涨而有所带动。以宗旨300成的土地成交数据为例，今年头两个月成交量同比仍下降13%。热点城市或地块的高溢价成交更多反映的是区位和产品的稀缺性，而非整体行业转热的领先指标。开发商的投资策略依然谨慎，倾向于在热点城市的核心区域参拍，而非扩展到更多区域和城市。因此，判断开发商对未来市场的态度需持续观察土地市场的热度。
对于今年房地产市场的走势有何预测？
目前实体市场状况尚未显示出整体房地产市场企稳的迹象。预计今年新房销售量将持续下降10%以上，二手房成交量同比上升7%至9%。房价方面，一线城市可能在今年三季度企稳，二线和三四线城市则需更长时间才能完成初期企稳。新开工及房地产投资判断上，预计2026年下半年有望企稳转正。
关于社保政策的方向，如何在短期收入减少和长期退休保障之间取得平衡？
社保政策长期方向明确，即社保覆盖将进一步扩大，但节奏会相对渐进。要让公众认识到社保承担公共风险共担的功能，形成共识需要较长过程。zf应在资金层面提供更多支持，不仅要求企业加强对员工社保的覆盖，还需zf从低效投资中挪出资源增强社保。通过这些措施，能在长期把握短期扩张社保带来的阵痛，并促进中国经济迈向更为平衡的状态。
