专栏名称: 经济观察研究院

经济观察报智力支持机构，开放型财金智库。贴近理论政策决策热点，融通政商学媒核心资源。院长新望博士，孙冶方经济科学奖获得者。

当全球流动性拐点到来时，最难受的是新兴市场

经济观察研究院 · 公众号 · · 2021-04-02 17:35

正文

请到「今天看啥」查看全文

这次新冠疫情对全国都是一次测试，暴露了很多问题，加速了去全球化的进程，改变了全球经济运行的范式，也转换了市场交易的逻辑。每一条变化都会对全球格局、产业发展、个人投资产生重要的影响，需要提前认知，并做好准备。

作者：张涛

图片：图虫创意

来源：清友会

（本文根据张涛在清友会企业家俱乐部线下沙龙内部分享整理而成）

疫情加速去全球化，全球动荡的序幕已经拉开

经济运行和自然运行最大的区别就是不能做实验，但是这个事情做了一次实验，结果是全球经济暂停，而且这一次暂停键最先摁的是中国的武汉，实际就是中国，然后给全球带来了一个巨大的变化。在我的印象中，实际去年9月份到10月份，美国就一直在讨论自力更生，所有的人都要去自力更生，反推回来，放在全球的角度，中美之间的变化实际就是去全球化。

其实不光是中美之间，因为中国人跟美国人不做生意之后，它的产业结构一旦调整，它跟全球的关系一定会发生变化，整体就是一个去全球化的过程。为什么去全球化？去全球化的结局是什么？去完全球化还要完成什么？这些都是我一直思考的问题。

首先，去年疫情期间，大家可能会忽略了一些事情。第一，我们是1月23号宣布武汉封城，2月6号美国出现了新冠的第一例死亡病例，2月12号国内创出了新高，这就是当时中国和海外市场的分化。尤其是疫情到来之后，中国是在抗疫，加大了人口流动的管制力度，实际上是以战争模式去应对战后的战时经济。军队管理、物资管理、人员管理、交通管理秩序都在一个局域范围内。武汉宣布封城的时候，并没有医生进入武汉，当形势明朗之后，其他地方都没有了，4万个军队的医生护士进去，然后瞬间改变了武汉医疗人员的紧缺，这是第一步。

然后，第二步就是建立了13个方舱医院，在国际上历次的大流感里，一旦出现了方舱医院，意味着这个地方的医疗系统已经出现了挤兑，医院容纳不了太多患者，但必须要收治他们。所以最后意大利西班牙也在建立方舱医院，但是建立方舱医院一定是意味着你的硬件不行了，4万人进去是搞软件，这样集全国的力量于一点，才能解决问题。建完之后，做出判断的前提是全国再没有像武汉这样的城市，不然不敢这么做，这是整个中国的体制优势。如果把疫情作为一次战争，这种战时应急的效率确实是挺厉害的，而且不论以什么标准，我们确实也打赢了。

但是在中国最紧张的时候，美国人根本不紧张，他觉得没问题，道指创出新高，整个欧美国家金融市场十分繁荣，从19年四季度就繁荣了。直到意甲球员确诊，他们就开始害怕了。一个美国的年轻人，既是运动员，又是白种人，却被确诊了，美国人觉得麻烦了，纷纷担心自己的状况，然后疫情很快蔓延起来。

3月11号世卫组织宣布这次疫情是大流感病。3月13号川普宣布美国进入国家紧急状态，实际上3月13号预示着全球发达国家正式进入了抗疫阶段，随后疫情快速蔓延，最高时候的病死率是7%，因为医疗系统已经坍塌了。那时全球金融市场出现了恐慌，最极端的案例就是美股10天内出现了4次熔断。巴菲特说他活了89岁，都没见过这种情形。但是我觉得未来几十年可能这种活久见的情形会反复出现，等待被印证。

如果承认疫情前时代和疫情后时代，把疫情作为一个标签去看待这个问题，就可以用时间轴去衡量，疫情出现后全球都很恐慌，各国开始进行放水。美联储在印钞，欧洲在印钞，全世界都在印钞，很快金融市场就反应过来了。在资金推动的情况下，整个市场情绪开始好转。首先是美股连创新高，然后美元下滑，接着可满足避险需求的黄金最高突破2000美元，但是随后却逐渐回落，去年年底跌破了 1700美元，但同时最典型的就是风险情绪起来了，大家投资的情绪起来了，比特币突破了6万美元。这个拐点是2020年5月，之前中国疫情还没有结束，4月武汉解封，之后中国疫情基本得到控制了。

武汉是座英雄的城市，整个中国的疫情开始平稳下来了，但是前期的一些政策还是在发力的，因为这一次疫情确实带来了较大影响，美国实际失业人群最高的时候是3100万，中国最高的名义失业人口是3500万，超过了09年金融危机。这个数据还不包括大量进入社区的网格员，这些网格员实际是在拉低失业率，其实都算是就业人群。

上半年美债利率会继续上行，市场在跟美联储博弈

现在整体的宽松政策不能退出，还是在承接，因为全球经济还没有完全恢复。所以我们就看到了去年8月份左右全球的金属价格就起来了，整个金融市场开始好转了。这是因为中国率先复苏，中国的M1增速，相当于企业在银行的经营性的资金规模大幅地上涨，然后全球的商品价格就起来了。这一轮的商品价格是扭转了过去两年到三年的负增长，一举转正，然后快速地上升，应该会持续到今年七八月份，这个趋势是不会变的。然后去年8月美联储宣布货币政策的框架做了一个调整，已经不看通胀了。也就是说他只关心就业，只关心实际的就业岗位的增加，而对于通货膨胀几乎是放弃了。放弃通胀的同时他还在大量的印钱，在新冠疫情之前，美联储的资产负债表，也就是4万亿美元。现在是7万亿之上，最高的时候是7.5万亿。在短短的几个月之内拿出了3.5万亿美元，然后告诉全球说我不要增长目标，我不担心通胀，整个全球的情绪就都起来了，大家知道美联储不会因为通胀的问题而调整利率政策，实际暗含就是说无论通胀是怎么样，我不会采取利率政策去打压它。

所以去年四季度到今年一两月份，整个商品市场全涨起来了，进攻情绪也就起来了，所以1月份到2月份全球都在关心美债，没人关心新三板，没人关心A股。但是美债的上行速度实在太快了，从去年年末的0.9%最高涨到了今年2月份的1.75%。美国中期的无风险利率上升了近一个百分点，对全球而言，一定是一个巨大的调整。疫情期间美国十年期国债收益率最低是0.52%，现在是1.75%，过去原来很多人是借美元进入中国市场进行投资新兴市场投资的，因为美元很便宜，拿过来会有利差。

但现在的利率在往上走，然后美元的流动性又非常的小。如果新兴市场出现一些不确定因素，比如说企业出事了，这些资金就要返流回去，这对于金融市场来说，一定是跨境资本脉冲式的转化，这就是当年全球金融危机阶段发生的变化。当它进行量宽、进行零利率之后， 17年、18年货币政策开始调整，新兴市场就很难受。我们判断上半年美债利率继续往上走，其中的风险值得警惕。

当货币当局认为通胀是个问题的时候，对于消费者而言是好事，因为通常它要往下压，但是对于市场投资而言一定是个坏消息，因为收紧流动性实际是在收紧一部分的投资需求，这会改变投资的前景。

一般而言，当美联储将通货膨胀视作问题的时候，行情就接近尾声了。现在市场是跟美联储博弈，美联储不认为通胀，市场就一直往上拱，直到美联储认输为止。所以我们看到美债飙升，美国还在创新高，两者正在博弈。有些国家会往下走，因为觉得经济要会变差，当然短期利率会往上走，这就是整体全球的一个变化，所以整体就横截面来看，今年美国经济的实际GDP增速有可能超过3％。但是美国在过去12年间，是一个低利率的水平，相当于美国的名义增速，就是3%实际增速加一个通胀因素，估计会在5%左右。川普干到最好的时候就是5%多一点，如果美国经济修复很好的话，美国GDP的名义增速会超过中国，但是实际增速肯定不会，因为它通胀因素高一些，这就是今年可能是说大家要小心的一个地方。

人民币汇率正处于从上往下修复的阶段，有贬值压力但也不至于太弱势

2020年疫情把经济砸出了一个非常大的坑，这个坑已经超过了08年的金融危机，按照世界银行统计，这一次是过去150年间，全球经济体同步衰退程度最高的。92%的经济体同时陷入了衰退。在过去150年间这个比例是53%，08年也就是70%，就这次很厉害，但反弹一定会很快，所以你就会看到今年一季度的公布数据，中国的一定是大两位数，甚至是20%的增长。

去年美国是二季度大衰退的，美国的二季度也会是两位数，全球都是这样，因为去年基数太低了，今年弹起来了。但这意味着经济完全修复了，有一个数据问题需要提醒大家。举个例子，你年企业的产值是100万，因为无论什么原因，你去年是100万元，今年变成了50万元的产值，跌幅就是50%，什么时候回到100万产值呢？比如说后年回到100万，50到100是100%的增速，一倍的衰退一定又有两倍的反弹，才能认为没有产出缺口，回到之前的水平了。但现在来看，可能中国是实现了，因为中国去年没有衰退。而全球而言，如果按照这个规律来看的话，恐怕全球多多少少都没有完全填平这个大坑，这是第一点。

第二点就是说因为2020年基数很低，所以导致2021年的数值很高，2022年的数值一定会非常差，这就是一个数据规律，所以这三年要平均来看，这样才能综合判断市场，判断对手，判断整个的情境管理。

对于中国来说，第一个就是2019年中国的增速是从一季度的8.2%一直降到疫情前的6.0%，中国经济是往下走的。2019年美国、欧洲是从2.9或者是一点几回升的，也就是说在疫情之前，中国是往下走，也不是往上走，所以大家在疫情前要修复回到原点，起点是不一样的。所以美国人一旦晃过神来，他是很快的，因为他基本修复得差不多。

现在的问题是拜登一个月一个人给1400美元，现在美国的个人收入应该是二战之后，增速是最快的，超过了美国经济过热阶段。美国人每个月的收入里有1/3源自于政府的财政纾困，中国没有做财政纾困，只是扶持企业，连减税都没有做，只是说延缓缴税，企业的贷款只是说延后付息。唯一有一点像财政无偿给你钱的，就是这个钱根本就不要了，就不往回收了，就是一点点消费券，但是消费券也是捆绑消费，如果你不花钱的话，消费券是用不了的，这是中美之间最大的差别。拜登上任后一个人又发了1400美元，根据统计数据，美国人的消费习惯不会接受一个月超过500美元的额外支出，所以不存钱，美国现在经济的捆住是因为他的脚被捆住了，疫情得到控制后，需求会快速释放，消费会很强劲。所以我们觉得美国经济今年会很强，中国基本面坚挺对于人民币汇率可能就不是一个强有力的支撑，虽然中国也在恢复，但美国太强了。

对于人民币，可能会有一个阶段性的贬值压力。但是现在主张双循环，实际是以内循环为主，你试想一下，内循环为主一定是你要从外边有一个吸纳的过程，就是启动内循环，外部市场要为内部消费者来服务，一个非常弱的货币是不利于内循环的。从内循环的角度，人民币也不会走的太远。

从不同逻辑分析可知，整体而言，人民币可能还是会延续从2016年开始的一个规模，2016年人民币走势很有规律，每一年年末开盘的价格差不多能够延续到下一年5月份左右，上半年基本就是横盘，然后到了5月份就开始选择方向，选择方向以后就决定了全年的走势，节奏基本是升一年贬一年升一年贬一年。

因为去年人民币6.5已处于高位，再加上美国经济在走强，对于美元的情绪会有所改善。这里面要补充一点，过去两年看贬美元最大的一个理由是美国国债发的太多了，印钱印的太多，大家对它没有信心。但是现在来看，川普虽然印了很多钱，但是美国财政部现在库存现金有1.3万亿，1.3万亿和咱们财政存款业务相似，所以当带动1.9万亿刺激计划出来以后，实际上他用不了多少。美国财政部现在宣布今年六月份要把余额降到1.16亿，也相当于1.2万亿美元要投放出来的，所以还是有一个阶段性的选择。所以，人民币正处于一个从上往下修复的阶段。

美国去中国化不单是针对中国，还有内部结构调整的需求

回到今年中国整体形势的判断，因为整体是要回到制造业，相当于抬升产业资本回报率，压缩金融资本的回报率。比如去年让银行让利1.5万亿，然后央行账算得很清楚，基本都是货币政策带来的让利。

当美国货币政策出现变化，比如说利率抬升的时候，一定是要对应一个资金跨境资本的冲击。金融市场本就是一个顺周期市场，在资本的冲击下，如果监管政策再不小心，就会带来金融脆弱性的整体上升。首当其冲的一定是金融不安全的地方，如果你进入不安全的地方，再叠加上美国有可能采取的长臂监管的原则，也就是要监管跟美国利益相关的地方，举个例子，做一些金融制裁，就会很麻烦。当然美国的金融制裁不会大面积地伤及大型金融机构，因为金融风险不像国界那样立一道墙就完全隔离开来。

因为美国的金融占比是比较高的，美联储一定会考虑一旦出现系统性风险，对对他造成的损害有多大。所以中国整体的判断就是货币政策肯定是要收紧，然后监管一定是在收紧的，但是今年中国经济一定是一季度很高，然后二季度逐渐回落，然后下半年情况还在变。

疫情带来的全球经济运行范式的六个变化

第一个变化，疫情把全球的经济社会运行的范式修改了。最简单的一个例子，以美国为例，美国在疫情爆发之前，它是充分就业，没有失业人群。但是从3月份到4月份瞬间就出来3100万失业人口。原来全球发生危机的方式是某一个领域出现了状况，以金融市场为主，金融市场波动了，然后有的金融机构不行了，对实体抽取资金会带来一个网络化的效应，最后导致经济危机，经济危机才会影响雇主的新增雇员的数量，进而影响居民收入。

这一次直接就是社会危机。中间这个过程很短，所以美国人也很明白，货币政策宽松之后肯定不够，太慢了，首先是要搞财政刺激，就拿出2.3万亿给大家发钱，中国差不多也是这种模式，但它是通过另外一种方式。所以这个可能是需要思考的，过去几十年，我们应对社会变化和经济变化的模式，是先看金融市场，然后经济层面，最后再考虑社会。这一次直接就冲击到社会层面，就反映出几个问题。第一个也是最严重的也就是代际公平问题，从美国新冠的死亡年龄分布来看，65岁以上，以男性居多。第二个是全球都需要解决的代际福利的转移问题，老人有财富，就是婴儿潮这一代手里有财富，不用上班的时候完全可以通过金融市场甚至是远程办公来实现财富增值，而年轻人失业是没有财富的。

第二个变化，宏观政策更侧重当务之急。当局都愿意透支后期，多印债来解决问题，更关注当务之急。美国人说的很清楚，我不管这个债，我先把现在过去再说，要不然我现在就过不去，这就变成一个无比正确的政治选择。当所有的国家都这样选的时候，很容易产生国与国之间地缘上的一些不确定性，这是肯定的且短期的。

第三个变化，MMT理论的实践需要更高。只要财政能把钱发到老百姓做投资，央行印就没问题，这个模式就断不了，没什么太大问题。也就是所谓的现代货币理论，实际上欧美是在践行MMT，中国去年地方政府债券印了七八万亿，财政也是在刺激，只是说说表现形式不一样。去年一季度到二季度中国衰退，出现3万亿的GDP缺口，就是通过财政货币填的。美国由于经济相对成熟，一美元的财政投入只能填5毛钱的经济坑，所以还有5毛钱的经济坑没有填起来。

第四个变化，“再通胀”交易主题兑现。现在大家对于商品的上涨，包括经济的热情，就是通胀有一种说法，美国从80年代开始一直到现在，经历了40年的利率下行期，同时全球的商品价格也都是在下降，全球产能过剩，整个供给很充足，需求相对稳定。

也有人觉得说欧美这40年的好日子要终结了，经济像上个世纪石油危机那个阶段，会不会出现那种可能，到现在为止可能性不大。90%的人认为是阶段性的，整体觉得还是一个物价下行的趋势，最典型的例子就是现在的老人越来越多，老龄化社会的物价很难持续上行。

第五个变化，中国稳杠杆政策的外溢性影响越发明显。2012年之后，每一次中国宏观政策的调整，对于全球经济的影响是越来越大，2018年之后宏观经济金融市场的调整影响很大，因为2018年中国启动了更高水平的金融对外开放，很多外资都进来了，融合度也很高，中国利率汇率商品与全球的同步性是很强的，现在中国宏观金融的调整对于外部影响也会越来越明显，这种外溢性影响值得关注。这也是中国成为大国之后，未来要面临、关注的问题。

第六个变化，中美关系的走向成为一个长远的问题。川普的口号是美国优先，做生意也要优惠美国，而拜登在竞选的时候提出来的理念就是美国领先，不是优先，所以他的理念很强。美国领先的基础条件有两个，第一要维护美国的中产阶级，重振中产，这是拜登外交政策的核心，重振美国中产阶级在全球的利益。第二就是美国要回来当第三方，所以欧盟弄了一堆制裁之后，布林肯首先说的一句话就是欧盟对于中国的这种双边的策略，美国不表态也不引导，完全是第三方的政策，这是拜登最大的不同。

美国开始防御性调整，弥合产业资本和金融资本的缺口

2018年美国发生了攻占华尔街的这样事情，一些非金融领域觉得金融领域的人挣的钱太多了，也就是两街矛盾，川普上台就是攻占华尔街的一个结果。这一次虽然输了，川普拿了7400万选票，也就是说4年前喜欢他的人依然喜欢他，还有1100万人依然在喜欢他，大多是疫情的高发区，表明美国结构在变化。而拜登被选上，原来不恨川普的人，现在必须要恨他，所以拜登达到了8300万，比川普多了900万，所以这两个总统创造美国历史之最，就是美国的政治参与度提起来了，这是美国整个结构发生了剧烈的社会变化，两个缺口需要去弥合。

为什么要攻占华尔街？过去华尔街就是咱们刚才说的40年的低利率周期，只有低通胀才有低利率。如果通常个别高，央行肯定是加息，它要维护一直稳定，它不会让你恶意通胀的，一定是要有一个低通胀才有低利率，有的低利率资金便宜了，金融才能发展，才有衍生，才有套利，才有投机。怎么实现低通胀？就是去全球化，亚洲四小龙五小虎，包括中国、日本，把这些便宜的劳动力的产能纳入进来，我给你规则，我给你技术，我甚至我闭着眼睛让你把知识产权拿一部分抄去。

当年我记得杨帆质疑经济学家拿一亿条裤子换一架飞机换一架波音747，那就是商业模式，华尔街主导了全球化的发展，一直到2016年英国脱欧了。发达国家先后出现脱钩的状态，川普上台以后他要搞利益平衡，跟中国搞去全球化，去完全球化，欧美紧接着一定是去金融化。

未来可能就是现在这种金融占有大量的社会资源，然后又是超利润分配的这种模式，需要调整。到微观层面，小孩们报志愿找工作，不再选金融和银行保险。而且如果回过头去看，在上世纪50年代，美国是出过一本凯德曼报告，核心就是要遏制金融资本，扶持产业资本。

如果说从每一个国家每一个社会的角度，最保守的一定是政府，因为他是守城者，而对于全球来说，最大的守城者是美国，现在的格局对他的利益纠葛是最深的。所以美国整体开始调整，全都是在做防御性的调整，大体判断会持续10年以上，就是在未来10年的过程中，美国内部一定是在调整。

举个最简单的例子，桑德斯提议把平均最低工资每小时7块5美元提到15美元，虽然没有通过，但是他还是依依不饶，直接就说比尔盖茨要交税，巴菲特要交重税，主要是你们挣太多了。还有要想把人工智能推出去，那就要给失业人群每个月发1万美元。人工智能最典型的是降低劳务就业率，降低福利和就业率，都能用机器。而人是现实的，要把这块守住，才能往前推。

2035年之前，美国面临一些内部的不确定因素，咱们是太确定了，一步步走肯定是要走完的，大体上是用咱们的确定性来应对他们的不确定性。中国让美国感到挤压的就是中国的发展速度和这种发展模式，美国人感觉他扛不住。美国人用住的大房子，开的高能耗的车，中国要奔小康都按这个标准来，地球是扛不住的，一定会对美国利益产生巨大的挤出效应。所以美国一定要在能源方面大做文章，拜登一上台就加入巴黎协定，围绕清洁能源做了很多工作。

其实无非就两条，首先是能获取什么能源，然后就是把能源利用好，把生产出来的东西分配好。怎么利用能源是科学家的问题，怎么把它组织是企业家的问题，怎么分配是政治家的问题。

中国的应对是在碳中和之前要碳达峰，言外之意在碳中和之前，中国是高碳排放，先把能源要用足了，但是这里面还是有不确定性。

第一，现在对于新能源的认识是不是足够的？第二就是传统能源的能耗方式是不是还有可改进的地方，我听说是中国这方面挺厉害，可以实现美国能源取用的方式，但是能耗还要大幅度的下降。

掀起这一轮绿色金融全是中央央行，最早提的是英国的央行行长，金融口在重视绿色、重视能源。他们认为能源的变化、绿色气候的变化会带来金融危机，所以中央银行要维护金融稳定，必须研究这个问题。我觉得可能还是全球产业资本和金融资本之间进入了一个重新配置结构的关键阶段。

文/张涛中国建设银行总行金融市场部市场研究处处长

开放型财金智库经济观察报智力支持机构