【CAS干货】基础资产提前还款对资产支持证券的风险影响分析

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在资产证券化业务中，评级机构所评定的各优先档证券的信用等级主要考虑了各优先档证券在存续期内是否能按时足额获得支付利息，同时在证券法定到期日是否能及时足额获得本金的偿付，而对于本息逾期或违约之外的其他潜在风险，例如早于或晚于预期到期日兑付（对于国内多数资产支持证券来说，在预期到期日之后法定到期日之前完成本金的足额偿付，期间利息能获付，则不构成违约事件），可能并不能够从级别上看出。虽然目前银行间市场公开发行的资产支持证券尚无违约事件发生，也没有其他信用事件触发，但投资人需要谨慎评估信用事件的触发概率，尤其是在评级符号以外的风险模式，以达到更好的投资组合管理效果。

继“12伊旗城投债”、“14富阳债02”提前兑付后，城投债提前兑付风险已经引起了投资者的广泛关注。对于资产支持证券而言，基础资产提前还款对于资产支持证券的风险影响模式更为隐蔽和复杂，投资者在投资管理中应予以关注和重视。资产支持证券的本金支付方式主要有过手摊还和固定摊还（个别交易结构特殊项目采取非顺序支付的交易结构，如华驭第五期汽车抵押贷款支持证券在发生止赎事件前以各档证券超额担保比例为标准确定各档摊还金额）两种类型，对于固定摊还的偿付方式，基础资产的提前还款可能会引发此类证券在预计到期日无法足额兑付的风险。

本文将围绕以上问题展开分析，并以CLO和Auto-LoanABS为例，对比分析提前还款的潜在影响和风险大小。

过手摊还，指在每个支付日没有固定的还本金额安排，而是根据现金流的实际流入情况，在扣除相关费用后直接按比例分配给投资者。与其他单一主体发行债券的不同之处在于，其他债券的偿付时间和金额在发行时就会有明确的约定，如果不能按照约定完成兑付，将会引发债券违约事件。过手型的支付方式可以有效地减少现金在信托账户里的沉淀闲置成本，目前银行间市场公开发行的资产支持证券大多都采用过手摊还的方式。然而由于这种支付机制完全依赖于资产池在当期的现金流入情况，因此对于过手摊还型证券而言，其本金在每期的偿付金额具有一定的不确定性，从而也使得证券的到期期限具有不确定性。

固定摊还，指证券本金的偿付在支付日期和支付金额方面具有固定的摊还计划，证券的本金偿付按照预先约定的计划进行，因此投资者对其未来现金流更容易计算和量化，证券的期限也相对确定。通常为了契合投资人的管理需求、降低销售的难度，资产证券化产品的优先档证券中同时包含固定摊还型与过手摊还型两种证券。

投资者在投资资产支持证券时，通常会根据自身的资产负债匹配特定期限的证券，并根据发行时的证券预计到期日确定可以接受的利率范围。就证券本金的偿付而言，基础资产的提前还款不仅可能引发证券的提前兑付，还可能导致固定摊还档证券无法按时兑付引发信用事件。中债资信（以及其他评级机构）在对证券的评级过程中，会通过现金流压力测试对提前还款率进行加压，以考虑提前还款对证券本息兑付的影响，但最终的评级结果主要反映的是证券的违约风险，对于基础资产提前还款可能引起的上述证券兑付风险，需要引起投资者的进一步考虑和关注。

如果资产池中出现大量提前还款情况，在规定的支付顺序下，会加速证券端的偿付。这可能会导致过手型证券的实际到期日提前，从而会对证券持有人的现金流管理造成影响，甚至出现再投资风险。对于固定摊还型证券，在触发信用事件（如加速清偿事件、违约事件）前，会按照约定的摊还计划对其本金进行偿付，一般不具有提前兑付的风险（在触发信用事件后，通常会按照交易文件的约定将其本金支付方式变更为过手，这种情况下，可能出现提前兑付的风险），除非在其预期到期日前，其他相同优先级别的过手型证券已经偿付完毕。总之，伴随着基础资产的提前还款，证券的提前偿付会在一定程度上会对投资者的经济利益造成负面影响，需要引起投资者的关注。

基础资产的提前还款除了可能引发证券的提前兑付外，还可能导致固定摊还档证券无法按时兑付的风险。

对于固定摊还型证券，虽然其具有固定的摊还计划，单独来看不会因为基础资产的提前还款导致提前偿付的情况。但是当同一证券化产品的优先档分层同时存在过手摊还、固定摊还型证券时，预计要偿付固定摊还档本金的那部分基础资产如果提前到期，可能就会偿付给其他过手型证券，因而导致后续在固定摊还档的预计到期日，无法从资产池归集到足够的现金以完成固定摊还档证券本金的兑付，从而触发信用事件（例如加速清偿事件）（在标准化的资产证券化产品的交易文件中，通常规定会因优先档证券的预计到期日无法兑付相应本金而触发加速清偿事件）。

值得注意的是，对于不同类型的资产证券化产品，基础资产的提前还款风险大小是不同的。一般情况下，如果资产池的集中度高或现金流分布不均，则证券的偿付极易受到提前还款的影响，相反，分散度高且具有稳定现金流的基础资产则能够降低提前还款引发风险的可能性。下面我们以2016年跟踪期的数据对比CLO和Auto-Loan ABS产品的提前还款和证券兑付情况。

中债资信在2016年跟踪期内对CLO产品的提前还款和证券提前兑付情况进行了统计，CLO产品的年化加权平均提前还款率为12.88%（2015年跟踪时点，CLO产品的提前还款率为12.92%），整体上，CLO提前还款维持较高水平。相应的，在CLO产品的已兑付完毕证券中，有12支证券在预计到期日之前完成偿付，约占已到期证券数量的21.06%，涉及本金255.24亿元，就CLO产品证券的兑付情况来看，提前兑付情况已经较为明显，跟踪期内的受评证券存在一定提前还款风险。

对于Auto-Loan ABS产品，2016年跟踪的13单产品的基础资产平均年化提前还款率为3.68%（2015年跟踪时点平均年化提前还款率为4.33%），总体来说，基础资产的提前还款率处于较低水平。证券偿付方面，2016年跟踪期内的13单车贷产品中有4支优先档证券已到期，但均在预期到期日当期获付完毕，并无提前兑付的情况。

相对而言，CLO产品的入池贷款通常在数十笔左右，单笔贷款的占比较高，贷款的提前还款对整个资产池的现金流稳定性影响较大，而车贷ABS或其他分散型ABS产品的基础资产分散度高，还款方式多为等额本金或等额本息，还款计划比较稳定，受个别提前还款的影响较小，因此在违约率和逾期率较低的情况下，车贷产品具有更为稳定的现金流。整体上，分散性ABS产品的基础资产提前还款引发风险可能性更低。

招元2015年第二期信贷资产支持证券在交易结构上设置了流动性储备金账户，并且储备金额与基础资产的提前还款率挂钩，能在一定程度上缓释基础资产提前还款给证券带来的风险。具体操作为：在信托设立后首个分配日，信托回收款中有5亿流入了流动性储备账户，保证固定摊还档证券——优先A1档的兑付；在信托成立后第四期，即优先A1档的到期日，必备储备金额则从5亿下降为5000万，降低资金的沉淀成本。同时信托合同规定，在优先A1档到期后，应根据累计早偿率来确定必备储备金金额，依靠储备账户吸收基础资产提前还款的现金。

例如，该项目规定累计早偿率低于7%，必备储备金额为5000万元；累计早偿率达到或高于7%但不超过9%，为人民币2亿元；如果累计早偿率高于9%，则为人民币3亿元。这样的设置既保证了固定摊还档的到期足额支付，规避了提前还款触发信用事件的风险，同时也缓释了证券的提前到期风险，使得证券的实际到期日与预计到期日更加接近，从而保证投资者在收益水平和久期管理方面的利益。

文章来源：读懂ABS