渐行渐近的MSCI ——市场交易结构报告 第六期

2017年A股冲关MSCI概率大幅提升

        随着6月的临近，关于A股是否将纳入MSCI指数的讨论再次升温。2017年度市场分类评审结果将于6月20日公布，目前的评审清单中有MSCI中国A股指数、MSCI阿根廷指数、MSCI尼日利亚指数三个MSCI国家指数。同往年相比，国内资本市场开放进程的进一步推进以及MSCI中国相关指数近期的持续强势，使得投资者对A股今年纳入MSCI全球指数系列普遍持乐观态度。综合A股加入MSCI指数的历程以及2016年以来国内资本市场的一系列积极转变，我们认为2017年A股纳入MSCI指数的概率得到大幅提升。

        事实上，自2013年MSCI启动对于A股纳入新兴市场指数审议工作后，中国尝试加入MSCI指数系列的进程已有4年的时间，2014年4月，中国宣布沪港通项目计划开启，并于当年11月正式运行，在2014年度市场划分审议中，决定暂不将A股纳入新兴市场指数，但仍保留在审核名单中。进入2015年，中国于3月宣布深港通项目计划，在当年6月的年度审议中，A股仍将保留在审核名单中，并且提出A股市场三类改善要求，分别为资本管制、额度分配流程以及收益权分配等问题。2016年4月，MSCI再次提出中国A股评估征询，在三类改善要求基础上，进一步提出A股公司停牌的任意性以及境外设立A股衍生产品限制等问题。但最终由于上市公司停复牌监管、QFII改革等制度性障碍等原因再次被MSCI推迟纳入，继续留在2017评估列表中。

        通过回顾近年来A股进军MSCI指数系列的历程，可以看到监管层为加入MSCI，而在制度改革和股市流通性改善方面所做的努力。虽然同发达国家完善的多层次资本市场仍有距离，但这一差距处于不断弥合的过程。尤其对于2017年而言，国内资本市场环境的改变、大陆与香港市场互联互通机制的全面构建以及监管层同MSCI达成的认同，都大幅提升了A股纳入MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数冲关成功的概率：

       （一）股市微观生态方面，在经历过15年-16年年初的大幅波动后， A股的微观特征发生了显著地变化。具体到运行特征来看，原先高波动、高换手和极具散户特征的市场风格逐渐转向低波动、低换手以及缓慢爬升的特征，指数的上涨更多建立在市场风格向价值、龙头等低风险偏好的品种转移的基础上。杠杆的去化、估值的下修以及波动率的走低为A股纳入MSCI打造了微观基础。（二）深港通的落地以及沪港通的升级宣告着A股与港股双向跨境资金流通模式在实践层面上的成功，至此两地的二级市场“股票通”战略布局已基本完成，体现了监管层对于推进股票市场走向国际化的信心。（三）MSCI于今年三月份提出了基于互联互通机制的纳入A股的“缩小版”新方案，监管层对此表示认可，可以视为双方在推进A股纳入MSCI指数方面取得的积极进展。

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加入MSCI影响几何——基于新方案的测算和国际经验比较

        基于互联互通机制的新方案。MSCI公司于3月23日证实，将对A股纳入其一系列指数体系的框架进行调整，并提出一项有关将中国A股纳入全球指数的缩小化方案。该方案在前期的基础上进一步提高了纳入标的所需满足的要求，并且用新的互联互通机制取代原有的QFII机制作为覆盖条件。具体而言，新框架满足：纳入标的必须是A股大盘股；纳入标的不得是AH两地上市公司中H股已经是MSCI中国指数成分的A股标的；纳入标的在过去12个月不得停牌超过50天；以及纳入标的必须被互联互通机制（沪港通、深港通成分股）覆盖。

        MSCI系列指数作为全球投资组合中采用最广泛的被动管理基准指数，在国际金融市场上拥有重要的影响力和风向标地位。其中MSCI全球指数、发达市场指数、除美洲以外发达市场指数、新兴市场指数、欧洲指数、美国指数及亚洲指数是当前全球机构投资者使用最多的7个指数类型。对于中国A股而言，与纳入MSCI系列指数直接相关的为全球指数、新兴市场指数及亚洲指数。

       A股纳入MSCI指数后的增量资金规模测算公式如下：

     其中x为A股初始纳入比例，  为MSCI指数体系下的基金所驱动的资金总量， 为全球MSCI指数成份股总市值，  为经自由流通因子调整后的符合条件的A股流通市值。

       对中国A股而言，与纳入MSCI系列指数直接相关的三个主要指数分别为MSCI全球指数、MSCI新兴市场指数及MSCI亚洲指数。由于MSCI系列指数在国际金融市场上拥有重要的影响力和风向标地位，纳入MSCI指数对于A股的利好主要存在于两个层面：一是可以为A股市场带来增量国际资金，二是意味着人民币国际化和资本市场开放更进一步。并且根据国际经验来看，从准予纳入到完全纳入需要经历一个约5-10年的过程，通常纳入比例会由最初的5%逐渐提升至100%。

        根据MSCI 公告，符合纳入条件的A 股为169 只，而全球追踪新兴市场指数、亚洲市场指数、全球市场指数的主动型和指数型资金量分别约为1.5 万亿美元、0.2 万亿美元、2.8 万亿美元。如果按照A股初始纳入比为5%计算，带入上述公式后，将分别为A股带来7.1亿美元、1.5亿美元和1.1亿美元。而如果按照100%全部纳入比例计算，给A股带来的增量资金将分别达到35.5亿美元、7.5亿美元和5.5亿美元，合计规模为330-340亿人民币。可以看到，无论是相对于A股的总体市值还是成交金额，纳入MSCI从增量资金角度所能带来的实质影响有限。

        根据历史上被纳入MSCI指数国家股票市场的发展历程，我们也很难得出纳入MSCI指数与该国股市之间存在直接的正反馈效应。韩国综指在1992年被纳入MSCI新兴市场指数后的半年内下跌超过17%，1996年和1998年分别扩充纳入比例至50%和100%，但仍并未改变韩国股市长期的颓势。台湾股市在1996年初次纳入到MSCI指数后的半年内的涨幅超过25%，但在随后扩充纳入比例期间却表现平淡。虽然也存在诸如阿联酋、卡塔尔等在被纳入MSCI新兴市场指数后的1年内股市出现大幅上涨的国家，但总体来看，是否被MSCI指数所接受并不会成为影响股市走势的主要驱动力。关键原因在于纳入MSCI指数并不等同于该国股市受到全球投资者的主动认可，即使纳入MSCI指数，其所驱动的实际资金流入也将普遍少于市场估测。此外市场预期往往会提前给纳入MSCI事件降温，也即短期内很难对A股价值运行中枢形成直接扰动。

        对于纳入MSCI事件的分析侧重点应该更多的放在长期影响上。从韩国和台湾在90年代纳入MSCI指数的经验来看，伴随纳入MSCI指数系列进程的是股市投资者结构的改善与国内散户平均换手率的下降。具体来看，纳入MSCI事件最显著的影响在于外资持股比例的上升，同时也能看到个人投资者所占比重在纳入MSCI后将明显走低；国内个人投资者换手率在纳入初期会出现抬升，而在完全纳入后则将长期处于低位；同时资本市场开放程度与QFII限制也将大幅改善。从这个角度来看，是否纳入MSCI与资本市场的国际化是相辅相成的，孰因孰果未可知也。

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如何把握纳入MSCI的投资机会？

        在目前169支潜在纳入标的名单中，有85%来自于主板。行业分布方面，名单个股主要来自于金融、地产、医药、汽车以及以传媒和计算机为代表的科技板块。从相对分布比例来看，潜在纳入标的中机械设备、化工、电器设备、轻工制造以及电子等中游行业的个股占比较低，而对大金融、大消费以及科技龙头则体现出明显的青睐。市值与估值分布上，可以看到潜在纳入标的的主体集中于200-500亿市值、0-50倍估值的区间，而高估值和小市值的公司的占比较低。

        此外，根据上市公司2017年一季度报，我们针对QFII持股比例在2%以上的个股指标做出了如下统计。市值分布方面，相对于A股整体的市值分布，外资明显更倾向于高配大市值股票；此外QFII持股数量较大的个股集中在银行、家电、日常消费板块，基本为行业龙头股、蓝筹股。估值角度，QFII重仓低市盈率股票，大多围绕在10-20倍之间，分布上近似为10-20倍为峰值的钟形曲线。从ROE分布看，ROE在10%至15%之间占比达到34%，ROE大于15的占比达到29%，体现出外资对于公司基本面的重视。

        比较名单组合与大盘走势，可以看到MSCI标的组合持续强于上证综指，尤其在2016年以后显著跑赢大盘。自今年4月初市场展开调整以来，A股个股估值遭遇猛烈收缩，各板块估值中位数均跌破股灾低点。而MSCI标的组合在本轮回调中则呈现出较强的抗跌属性，在宽基指数中仅落后于上证50，相较于上证综指和沪深300都有显著的超额收益，很大程度上体现了MSCI预期对于标的股的提振作用。

        综上，从资金规模来看，A股纳入MSCI指数体系所能带来的实际总量效应有限，历史经验显示是否被MSCI指数所接受并不会成为影响股市走势的主要驱动力。并且由于纳入MSCI被动指数并不等同于受到主动认可，再加上市场预期的提前透支，短期内很难对A股价值中枢形成直接影响。但需要注意的是，MSCI预期以及海外长线资金的引入，无论是对投资者结构的改变还是对市场风格的引导都起到了重要的作用。

        结合16年以来A股微观生态以及投资者结构的变化，A股纳入MSCI指数将进一步增强机构投资者的绝对收益性质和低风险偏好属性，助力市场风格由公募和散户主导的风格向“绝对收益特征”切换。通过比较分析本次潜在纳入标的以及QFII的投资偏好，A股纳入MSCI依旧利好于价值蓝筹板块，包括大金融、大消费以及传媒、计算机等领域的科技龙头。在周期下行、利率进入上升通道、监管加强的背景下，价值回归与抱团取暖依然是A股的趋势所在。配置上我们继续坚定大消费主线，尽管市场对追高有所顾虑，但消费龙头的确定性溢价和防御性依然有相对优势。另一方面，前期诸如传媒等新兴消费成长板，估值已经接近历史低位，其出色的成长性或将引发市场对“价值”的再定义。