中期策略会观点：利率为轴，经济为马【华泰宏观李超团队】

李超执业证书编号：S0570516060002

研究所中期策略会发言纪要

李超：

    大家上午好。

    当前市场对国内宏观经济形势判断仍存在一定分歧，最关键的分歧就是到底目前是一个新经济周期的开启，还是仍需要用传统的方式来拉动经济增长。

    为判断我国GDP在过去十多年到底是由什么推动的，我们看下面这张图非常有意思。（图示）这张图显示，GDP增速与房地产开发投资增速、基建投资增速两者是高度相关的。很多人研究中国的经济周期，用朱格拉周期、库存周期等解决一些中长期或者短期的经济问题，但我觉得更核心的可能是要去研究我国的房地产周期，中国经济增长在过去这些年里实际上主要是受房地产周期主导。

   但大家都知道，如果房地产捆绑了整个宏观经济，经济对房地产过度依赖，负面效应还是比较大的，比如大家都在讨论的高房价问题。所以我们国家做着一个重大的政策调整，即动能转换。我们开始寻找一些经济增长的新动能，经济政策出现了一些积极的变化，比如说推动大众创业、万众创新，比如推动供给侧结构性改革进行“三去一降一补”，这使得市场觉得我国经济的这些新状况是一个新的经济周期开始了。

    我们的判断是，我们国家目前确实是在经历动能转换过程，但我们要看动能转换对经济增长的影响量级到底有什么。我把它比作为幼儿园的孩子，刚上了小学，他并不是处在大学即将毕业，或者研究生即将毕业，马上就能对经济产生比较强贡献的阶段，我们认为，我国当前阶段还是通过传统动能在拉动经济增长。

    这里面也包括与房地产密切相关的相关产品消费，比如说建筑建材、家具、家电等，这些产品的消费也是与房地产发展密切相关的。随着本轮上游行业价格的上涨，中游行业实现了逐步出清，价格随之上涨，利润有所修复，但是目前来看很多产品价格已经涨不动了，尤其是下游的化工品价格表现的比较明显。

    对今年经济的预判，我们认为一季度6.9%的GDP增速就是今年经济的高点，二季度我们预计为6.8%，三、四季度都是6.6%，所以今年下半年我国经济是一个缓慢回落的过程。大家注意，今年每个季度的GDP增速都无法逼近政府6.5%左右的目标值，这是比较重要的判断。

    从需求侧拉动经济增长的主要几个方面来看，我们认为今年中国经济最大的不确定性并不来自于基建增速。从资金的保障性来看，基建的不确定性其实并不大。今年我国经济最大的不确定性实际是来自于出口，尤其是在全球处于弱复苏状态的情况下，中国的出口到底有没有一个可持续性的复苏具有比较大的不确定性。尤其是我国今年前5个月的出口改善实际上主要是靠资源品国家拉动的，得益于大宗商品价格的上行。未来如果大宗商品价格无法持续上涨，发达国家能不能接替资源品国家改善中国的出口，仍然具有比较大的不确定性。

   （图示）另外，市场还有一个很大的分歧在于，利率的上行到底会不会对固定资产投资产生比较强的影响。我们认为，在利率上行初期，对固定资产投资的影响并不是特别明显。而到中后期，就会对制造业投资和房地产投资产生比较大的影响。

    今年我国经济的典型特征就是，在一季度宏观数据出来之后，我们发现其实地产投资并没有大家想象的那么差，这个也是之前我们和其它券商观点差异最大的。大家认为房地产调控作用下，地产投资马上会出现下行，但我们认为两者之间是具有一定滞后性的，由于去年房地产商现金流和拿地状况都非常好，因此今年是有动力进行投资的。尤其是现金流这个维度，去年在宏观领域有一个M1与M2的剪刀差之谜，其中一个主要原因就是地产销售旺盛，居民的储蓄存款转化为了房地产商的活期存款，从这个角度来看，房地产商的现金流是比较充裕的。因此，我们预判今年地产投资增速回落的速度也是比较缓慢的，二季度的数据也基本验证了这个观点。对于房地产销售，由于三四线城市库存持续在去化，也支撑投资不会降速太快。

    以上是我们对经济本身的判断，回到政策面，我们来看今年下半年货币政策和财政政策将如何演变。尤其是利率是判断下半年各大类资产走向的重要影响因素。首先我们看货币政策，今年2月初，央行第一次提高了政策利率，包括公开市场操作和MLF利率。当时市场出现了一个核心分歧，央行此举到底是“真加息”，还是“假加息”。我们当时的观点非常明确，这就是一个利率上行周期，所以央行提高政策利率实际上就是推升利率的过程，我们当时写报告指出市场可能存在的几方面低估，即市场有可能低估了我国利率市场化的进程，低估了此次国家防风险、抑泡沫的决心，低估了中国经济的韧性，低估了国际收支平衡目标的重要性。

    判断中国的货币政策，核心还是要理解央行的多目标制。对于中国央行来讲，至少有“4+1”的最终目标，经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，以及隐性目标金融稳定。由于我国的货币政策工具是不足的，所以在应对这些目标的过程中，只能抓主要矛盾。今年上半年的典型特征，就是围绕着金融稳定和国际收支平衡两个主要目标来推进货币政策。金融稳定，我解释一下，它并不是使得短期的市场稳定，而是通过金融去杠杆的方式维持中期的金融市场稳定。国际收支平衡就是贸易顺差减去资本逆差的结果，净结果体现为外汇储备的变动。

    今年以来的货币政策操作，首先央行收紧短端流动性，同时跟随美联储加息提高政策利率，都比较符合我们以上的判断。下半年从货币政策的视角，金融稳定和国际收支平衡仍然会凸显主要的作用。但是在年底附近可能会面临一个相应的转向，一会我会重点做解释，但是大的方向并没有发生大的变化。

    同时我们的监管政策也在趋严，“一行三会”不断出台各种监管措施，金融去杠杆在持续推进。上个月M2的增速第一次到了个位数，央行也做了预期引导，实际上金融去杠杆已经体现在了M2的维度，而且央行希望市场适应M2增速较长时间处在相对低位置的表现。因此从货币这个维度来看，下半年货币政策总体还是相对趋紧的态势。

    大家还比较关心市场维稳的问题。我们也回顾了十八大之前，整个市场的反应。我们觉得在经济形势好的时候，还是要坚决推进金融去杠杆，政策方面只会有短期维稳的措施。但未来监管政策和货币政策的收紧也会注重配合，所以从节奏上来讲肯定是趋缓的。5月12号是一个重要的时间节点，一个是央行的《货币政策执行报告》专门强调了要加强政策本身的协调；第二，银监会新闻通报会上审慎规制局局长肖远企表态，将有计划实施监管政策，自查督查和规范整改工作之间安排4-6个月的缓冲期。个别银行距离监管要求差距比较大，可能还要设置更长的过渡期，整个监管政策实际上也是相对缓和的态势。

    财政政策方面，我们认为今年财政收支增速总体还是“前高后低”的表现。因为今年是政府换届年，所以今年赤字出现的月份比较早，预算下达的也比较早。对于基建增速的支撑，由于现在银行的资金仍然比较充沛，尤其是从表外向表内回归的过程中，更多的资金会投向基建领域，因此基建增速回落将会是比较缓慢的。

    汇率方面，央行近期在中间价形成机制中添加了一个重要的因素，逆周期因子。我们的理解是，这是一个复杂程度提高，透明度下降的过程。但这有一个最大的好处，即人民币汇率的可控性变得更高了。尤其是有利于扭转市场对人民币贬值的单边预期，我们认为未来人民币汇率双向波动的概率会非常大，改变原有单边贬值的预期。

    最后，关于利率水平的判断。我们都说影响下半年各大类资产走向的一个最重要的因素就是利率本身。对于利率的判断，现在市场分歧还比较大。现在10年期国债收益率3.6%左右的水平我们认为已经出现超调，偏离了经济本身所支撑的利率水平，但由于货币紧缩的进程没有结束，监管政策趋严也没有结束，所以利率现在仍处于一个易上难下的阶段。但我们未来看到的政策信号可能会比较复杂，就是既给一些收紧的信号，比如央行5月M2增速的下滑以及相应的预期引导，让市场适应M2增速长期可能处于相对比较低水平的新常态。另外一方面也有可能会出现从发改委降的成本视角，希望利率定价机制不要把基准利率下限设一个明显的限额。从这个维度来看，利率方面可能会有一些复杂的信号，因此我们判断短期市场利率再继续上行难度也是比较大的，我们认为下半年利率可能上行的最高幅度也就是在3.8-4.0%这个范围，不会无限制的上行。有人说上到4.5-5.0%这样一个更高的高度，我们觉得是不可能的。而且利率终将会迎来向下的拐点，而利率向下的拐点，大家可能都想找一个金融去杠杆结束的节点。我觉得很难找到这样一个清晰的节点，因为金融去杠杆这个名词实际上是市场发明的。对于政府部门来讲，他很难把握金融去杠杆到底应细化为一个怎么样的指标，所以我们很难找到这样一个指标，不如去判断经济回落的趋势。

    一旦GDP逼近6.5%这样一个经济增长的目标值，对于政府来讲必然要有一个宽松的取向。我们回顾了一下2013年的典型特征，当时也是监管趋严，央行提了政策利率。之后制造业投资、房地产投资，包括基建投资都出现了明显的下行。随后央行逐步通过定向降准，到最后进行了全面降息降准来进行调控。所以我觉得未来长端利率终将会迎来下行，也就是说利率从今年开始，实际上会走出一个倒U型的走势。现在仍处于上行阶段，之后可能持续一段时间，未来终将迎来向下的拐点。

    这个向下的拐点，我们觉得最快可能会出现在今年四季度末到明年一季度，届时会有明显的下行信号。主要的原因在于，一个是GDP逼近6.5%目标值，在央行多目标决策中，经济增长的位置就会明显比金融稳定和国际收支平衡变得更为重要；第二，从监管的措施来讲，压缩同业链条过程中很有可能会伤及非标资产。由于经济增长的主要动力是基建和房地产投资，如果非标被压缩得太强，就会使得支撑经济增长的主要力量得不到资金，会使经济回落的速度更快。

    同时，我们还有很多预算软约束的问题，地方政府也好，国有企业也好，利率上升初期对利率不够敏感。但是上行得过快，这部分经济会变成比较强的受损力量。另外，我们现在同业业务特别多，压缩同业链条的过程中，实体经济融资成本最终将下降，这些都会辅助利率呈现下行的状态。所以我们判断，利率终将会下行，一旦利率下行时点出现，对债券肯定是最有利的，对于股票也会是较大的利好。

    我的观点主要就是这些，涉及到资本市场的内容，请策略首席戴康继续介绍，谢谢大家。

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