李伏安：银行业去杠杆的主攻方向

我们现在需要捋清两个问题，到底中国哪些地方的杠杆高？下一步应往哪些方面努力？

金融杠杆是指，以较小的资金撬动较大的资金，承担高风险的同时获取高收益。有的企业太善于使用杠杆，而有的企业却不会利用杠杆，这两种问题同时存在。现在金融人才常常下到地方去锻炼，也有地方政府想方设法引进金融人才，不过有些地方政府还不知道怎么运用杠杆，而有些地方政府却把杠杆用得很好，比如上海和重庆。因此我们需要对金融杠杆形成基本概念，虽然这只是一个简单意义上的杠杆。

在宏观层面（国际清算银行口径）、微观层面和金融机构三个层面，杠杆的定义和标准存在区别。

宏观层面的金融杠杆是用来衡量一个国家和社会总体的杠杆。金融深化体现了一个国家和地区的金融发展程度和金融抑制效果，现在使用较多的指标是国家总债务量与GDP的比重。在中国，总债务更多是指信贷，这实际上就是总债务量，这个数字从宏观层面来看较大。

微观层面是针对一个企业的杠杆，主要指标是总负债与总资产的比重。一家企业的总资产在多大程度上依靠负债，我们通过观察杠杆指数来了解。

对金融机构来说，则需要参考杠杆倍数（总资产/净资产），即金融机构的杠杆是用自身资本撬动了多大的支撑资产。

杠杆无处不在，问题是怎么把握和运用，关键在于“度”。中国在金融杠杆运用方面，具有特殊的阶段性特点和中国化特征，当前国内金融杠杆的总体情况如下：

首先从宏观视角看，2008年金融危机后，中国的流动性整体是充裕的，信贷增长的速度很快，国家宏观债务扩张主要是通过信贷，杠杆率上升较快。

图1 中国广义货币供给（M2）及GDP

资料来源：Wind数据库

2008年金融危机后，中国投入四万亿拉动经济增长，广义货币供给（M2）大幅增加，M2/GDP由2008年的1.51倍增长至2016年的2.08倍，流动性整体充裕。从图1曲线走向来看，2008年是一个拐点，更长远来看，其后的上升具有一定的必然性，关键是2008年和2009年的走势到底是一贯性趋势还是受到其它因素影响。如果杠杆机制确实存在拐点，我们需要对影响拐点生成的因素进一步分析。

中国非金融部门杠杆率在44个样本国家中处于中等水平，低于同期发达经济体的281.4%，比全部样本和G20国家平均水平略高。中国非金融部门杠杆率在2009年3月后出现了明显上升的过程，2011年年底、2012年初出现了向下走的势头，而在此之后，从2012年到现在则得到进一步上升。日本一直是高债务社会，居民、政府、企业都处于高负债状态。而我们总体保持中等债务水平，那么信贷惯性到底是什么原因导致的？中国经济主要是靠社会债务，还是靠信贷（或称作宏观社会融资总量）在维持？另外，由于社会债务及其他债务（包括信托等），总体是靠信贷行为（或间接融资行为）来推动，尽管经济增速在6%左右，但是杠杆水平发生改变的可能性远小于继续上升的可能，可能两三年内我们就能达到全球杠杆水平，最多也就需要四到五年。总之，虽然非金融部门总体的杠杆水平尚可，但是我们很难对增长速度保持乐观态度。

图2 多国总体杠杆情况（不含金融机构）

资料来源：BIS

至于全社会信用和GDP的比重（Credit to GDP Gaps），该指标的增长速度很快（见图3），关键时间点是2009年3月。根据BIS公布的Credit to GDP Gaps指标数据，中国的这一指标屡创新高，2016年3季度末已高达26.3%，接近国际红色警戒线10%的三倍。

图3 中国的Credit to GDP Gaps

注：Credit to GDP Gaps，衡量非金融部门信贷占GDP的比值与其长期趋势的偏离程度，指标越高，该国金融健康水平越差，BIS认为该指标已经被证实是可靠金融危机预警指标。

数据来源：BIS。

与国际比较，中国政府部门的杠杆率处于较低水平，但近年增长迅速，已经由2008年末的仅为27.1%，增至2016年2季度的45.3%。

图4 政府部门杠杆情况

数据来源：BIS。

非金融企业杠杆率节节攀升，由2008年1季度末的108.2%快速增至2016年2季度末的166.8%，远高于其他国家水平，同时增速较快。当然我们从图5可以看到，英国的杠杆率也在上升，其增长基点甚至比我们低。

图5 非金融企业杠杆情况

数据来源：BIS。

家庭部门杠杆率水平总体较低，但增速较快，由2006年1季度末的11.5%，增至2016年2季度末的41.6%。美国家庭的负债率超过100%，2008年中国的家庭负债率只有20%左右，在此之后上升得很快，购买房地产是很多家庭负债上升的主要因素。但是需要我们仔细分析的是，贷款数量增加和房地产价格上升也是负债上升的重要原因——房地产价格过快上涨，单笔贷款金额占整个家庭资产负债比重大幅度上升，可能也是非常重要的因素。

图6 家庭部门杠杆情况

数据来源：BIS。

从企业角度分行业来看，房地产、工业、公用事业、电信服务、材料及能源等行业杠杆水平较高，2015年各自的资产负债率分别达到76.45%、67%、63.7%、61.6%、59.6%及48%。值得关注的是，2016年，除能源行业快速上涨到83.55%外，其他行业的杠杆水平较2015年均有不同程度的下降。

图7 分行业杠杆情况

资料来源：Wind数据库，按照整体法计算的沪深上市公司所属行业资产负债率。

进一步细分看，2008年金融危机后，国有企业的资产负债率不断攀升，同时随着经济进入新常态，其资本回报呈下降趋势。在工业企业中，国有企业占据了绝大多数信贷负债，国有企业的杠杆率及资产负债率在2007年到2013年间上升较快，2013年以后下降较快。但是总资产报酬率和净资产收益率都在下降，企业的资产盈利能力和资本盈利能力都在下降，杠杆却在上升，两者互相影响之下，出现了异常情况——虽然企业不盈利，但是负债却还在增加。

图8 国有企业杠杆情况

资料来源：Wind数据库。

进一步看，在国有经济方面，杠杆情况有如下表现：西部高于中部，中部高于东部；政府部门管理企业、地方企业杠杆水平高于国有独资企业和公司制企业。

图9 国有企业杠杆细分情况

资料来源：Wind数据库。

近年来，资产管理业务大行其道，其中很多资产管理业务大量采用通道模式，以基金子公司、信托公司为代表的非银机构的杠杆水平也大幅提升。如基金子公司，由2012年的221.92升至2016年的378.94；信托公司由2012年的36.76升至2016年的43.99；银行金融机构整体平稳，近两年有所增加；保险机构由2014年的7.66升至2016年的8.77。

图10 金融机构杠杆情况

数据来源：Wind、银监会、证券业协会、保监会、信托业协会，按资产规模/所有者权益测算。

从宏观和微观两个视角综合来看，我们对当前中国债务杠杆水平有如下看法：

一是当前中国债务杠杆水平高，主要表现在非金融企业债务水平高，且增长较快。二是非金融企业中，国有企业债务水平相对较高；行业方面，房地产、能源等具有投资品属性的行业杠杆率相对较高。三是若行业或企业处于下行周期时，资产回报率下降，增加杠杆会产生不良影响。金融杠杆应更多地施加到劳动生产率高、有竞争力、资产收益率水平高的行业部门。四是金融链条过长导致的金融行业高杠杆，资金在金融行业内层层嵌套、体内循环，导致实体经济融资成本高企。

银行业积极服务去杠杆，首先应针对不同类型企业分类施策，制定差异化的信贷政策。其次要响应国家政策导向，积极参与市场化的债转股。最后，打造综合金融服务能力，从简单提供贷款服务转向为企业提供财务综合管理服务、帮助企业降低融资成本。

而对银行业自身去杠杆来说，首先应加快经营转型，积极调整业务结构。金融企业同样需要转型，银行、基金、信托和资管公司之间很大程度上是互相依赖、利用和攀升的关系，这导致金融体系很难（也很少）直接渗透到实业当中去。此外实体经济也在转型，主要企业都在进行战略调整，包括钢铁、煤炭、运输、基础建设材料等行业，甚至大型房地产公司，无论是国有还是民营企业都在去产能、去库存，钢铁、煤炭公司不投资本行业，转而投资金融板块，而金融业却反而在投资钢铁、煤炭等行业。但是金融机构和实体企业在市场上成为交易对手的情况还是很少，到底是什么原因导致金融资产拥有如此之高的杠杆率？我觉得应该分析其中的原因，刚才徐忠的看法也是大家目前达成的共识，关键是在过度刺激、宽松的流动性供给背景下，金融机构如何在服务实体经济的同时建立激励机制。其次是创新产品服务，提升运营效益。最后是强化在公司治理、资产负债、业务创新、运营管理和科技信息等各领域的能力建设。

至于在全社会范围内控制杠杆，今天依旧存在信息不对称、不透明的情形。对于不明原因的杠杆上升，我们不清楚问题出在哪儿，也欠缺清晰的图表来展示或者解释这个问题，因此很难找到明确、具体的治理途径。不过我觉得可以从以下三方面入手：

首先是建立信息共享机制。借鉴德国央行的成功实践，由政府牵头建立统一的信息共享机制，解决银行业金融机构放贷过程中的信息不对称问题。

其次是建立监管协调机制，严防监管套利。加快建立监管协调机制，加强宏观审慎监管，强化统筹协调能力，防范和化解系统性风险。通过体制机制改革创新，提高金融服务实体经济的能力和水平。

最后是压缩金融链条，切实降低实体经济融资成本。全面规范金融机构资管业务，就统一资产管理产品标准进行讨论及征求意见。这为规范金融机构资产管理业务、金融业去杠杆、有效防控金融风险产生了积极的作用。

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