【华泰宏观李超团队】宏观指导大类资产配置圆桌论坛纪要

李超执业证书编号：S0570516060002

主题：大类资产配置·FOF与量化投资

时间：2017年6月21日

地点：浙江·杭州

主持人：

李超，华泰证券首席宏观分析师

参与嘉宾：

魏凤春，博时基金首席宏观策略分析师

万军，平安资管战术资产配置部总经理

陈曙亮，富国基金多元资产投资部总经理、基金研究总监

许之彦，华安基金指数与量化投资部总经理   

纪要内容：

李超：今天主要是从宏观出发判断大类资产的影响。昨天晚上发生了一个最大的变化，就是A股纳入MSCI，这件事会产生什么影响呢？

万军：保险等机构资金的投资偏好，一般都是价值投资为主，或者说低估值、有内生增长的公司是这类资金的偏好。我们不能高估A股加入MSCI的短期影响，但更不能低估其长期影响。中长期看，随着MSCI纳入A股之后，国际机构投资者的投资理念对A股市场影响很大，这些是未来我们做资产配置底层资产选择时，着重需要考虑的问题。

       魏凤春：公募基金和保险的配置思路非常不一样，主要原因是保险的钱是长期资金，公募基金每天都有竞争的排名，每天的申购赎回对资产配置影响很大。MSCI纳入A股，对我们的启示有两个，一是公募基金原来的单一配置股票或者债券的模式需要改变，逐步转向多元资产。二是国际市场的配置应该重视起来，用全球视野来配置资金。是不是因为MSCI纳入A股就去配置大盘蓝筹股？不一定。A股市场的主动权还是在国内的投资者手上，市场风格变幻的驱动因素很多，刚才讲的只是一个因素。

       陈曙亮：我很同意万总的观点。A股的股票分化，从2014年越来越明显。只是说在MSCI世界驱动性因素之后，对细分市场的类属在维度上更加清晰。也就是说资产配置不仅是股票、债券，可能会有很多细分。对资产配置的影响反而没有长期的创设那么大，因为今天的面向对象是海外，所以这个问题应该抛给海外投资者。在买方的维度，我们只能配置他心目中对他有用的东西。从产品创始的维度上可以有很多事情可以做。我觉得资产配置对身在棋局中的人是理念的变化，但对产品创设来讲，如何吸引这部分资金，第一时间转化国内的资产，这是有意义的一件事。

许之彦：2006年，华安MSCI中国A成立，成为最早跟踪MSCI中国A指数的指数基金，也是目前国内跟踪MSCI中国A股指数规模最大的基金。MSCI纳入中国A股，华安等了十二个年头。从13年第一次闯关至今，主要有几个大的变化。第一，中国的资本市场真正成长起来了，需要全球范围内的认可；全球也需要中国市场，这个世界第二大经济体，作为资产配置的风口。第二，纳入的股票范围由169只扩大到222只，提高了A股在新兴市场指数中的权重。第三，蓝筹股的长期表现还是不错的，这对中国市场的战略增长具有重大影响。在弱经济环境下，市场预期都不看好蓝筹股的表现，但实际上在过去的四个季度中，指数实现了每季度3%到5%的增长。从战略配置的角度，不能光盯着今天涨还是跌，要看三个月、一年甚至三年的表现，资产的长期配置才是大势所趋。总之，MSCI的纳入是中国资本市场走向国际化道路上非常不容易的一步。

李超：关于经济增长，中国经济增速下滑有没有底线？6.5%是不是一个底线？从当前的形势看，什么时候经济增速可能会回落到6.5%。

       魏凤春：现在所有的卖方没有一家得出今年GDP增速会降低到6.5%的结论，如果非要说可能性，可能会是明年二季度。中国经济整体平稳回落的趋势是很难改变的，至于会不会到6.5%，十九大对中国未来增长的判定是至关重要的。

       陈曙亮：这个问题很有意思，中国做宏观犹如是算命，还有数据的鉴别。但这是一个算命加上学术的问题，短期是算命，长期确实是学术问题，还是有规律可循。我们和富国的一些宏观策略研究员、一些首席策略分析师研究了一下海外的经验，包括韩国、日本的一些经济周期，在经历这一轮中国的经济阵痛当中，当第一产业的劳动力向第二产业、第三产业转移的过程中，海外向我们提供了一些非常有意义的借鉴。它离最高的经济增速应该至少还有两到三个百分点，第一产业的劳动力人口向第二产业转移时,经济的潜在增速会上升，而当第二产业向第三产业开始转移时,潜在增速就会开始向下走。随着产业升级和产业人口转移的过程中，6.5%肯定不是未来中国经济的底部。至于6.5%如何破，以及破的路径。我们在研究过去中国经济下滑的过程中，发现海外有一些不一样的现象。最大的现象是由于政策的干预度或者是自有的经济韧性产生，我们认为比起经济韧性更重要的是政策的干预度。海外的下行过程更纠结，趋势可以借鉴海外经验，但下降的速率和海外还不一样。我们认为短期内不会出现大幅度的下行，这就是算命的维度了，还是以“我”为主。但从长期来看，6.5%应该不是底部，更多的是在5.5%或者更以下寻找中国经济增速。

万军：经济分析一般要区分短期和中长期两个视角。一般从短周期看，大家更侧重于看需求端，而从中长周期看，更侧重于看供给端。需求方面，一般讲三大需求，如果从这个视角看，我同意前面两位专家的观点，今年6.5%的增长目标可以实现。分析预测经济增速数据，除了看GDP本身以外，也可以看库存、看企业盈利、看电力、看铁路运输量等等，目前看这些指标都反应经济运行大体平稳。同时，我们看到很多行业细分领域的集中度非常高，比如家电行业，呈现出寡头垄断格局，产业格局发生了很大变化，企业经营效益提升明显。但如果要拉长一点时间看，看明后年，经济增速还是有下行风险。原因在于房地产调控有滞后期，会影响到经济活动；同时，金融监管去杠杆，信用环境收缩，影响到实体经济的融资活动，也会滞后慢慢表现出来；因而预判明年经济增长会有向下的压力。最后，如果再把时间周期拉长，那关键就要看生产要素的配置效率是否提升了。

许之彦：在过去的七八年中，中国经济经历了较大的变化，增速从13%降至6.5%。我个人的感受是，宏观经济与资本市场之间确实存在比较宽的沟，这是我在中欧读书时与很多企业家交流、接触后的真实感受。过去的三年，大家对经济相对悲观，民营企业家们持续减杠杆。在最艰难的时光中，有的企业倒下了、破产了，但确确实实有部分企业成功转型升级，利润率在上升，信心在增强。所以，5%还是6%的增速都不是重点，关键在于大家的接受程度。未来，如何通过转型升级，将50%的第三产业占比提高到80%，甚至是90%，赶超上美国既有的水平，这将是一个非常艰难的过程。在这个过程中，肯定会有很多企业前赴后继，例如摩拜这样的公司。至于经济增长情况，我认为明年未必有今年好，但大家的接受程度会好一些。从微观的角度看，今年以来各种各样的预期，都是稳中有所提升。两者结合来看，宏观的环境会变得更好一点。

李超：实际上，我们觉得在判断经济增长的维度上，还有就业、人均收入水平，还有一些辅助性的指标，尤其是经常说全面建成小康社会是怎样的维度和什么样的指标刻画，这都是值得探讨的问题。下面探讨一下物价。在宏观上判断，主要的两个维度一个是经济增长，一个就是物价。未来的CPI和PPI的趋势怎么样，这样的通胀趋势对大类资产价格、股票、债券、商品的影响怎样？

陈曙亮：PPI向下趋势比较明显，首先这轮补库存周期渐入尾声，所以PPI向下的概率比较大。同时可以看到原油和一些输入性的变量都是往下。从CPI来看，应该说是往上，有基数效应的影响，短期也受油价、天气等阶段性因素的扰动。但应该说它比较钝化，因为从央行调控经济的手段或者节奏上看，其实它也体现了央行对未来资产的观点。从节奏管控上，他也不认为会有数字的上升，确实它应该向上，但快速突破2.0乃至进入过热的更高水平比较困难。

李超：您认为对资产价格的影响？

陈曙亮：在这样的维度上看，最确定的影响应该是商品。从债券的维度上看，现在说暂时是利好，包括昨天原油价格跌以后，大家都比较兴奋，认为是暂时翻转的逻辑了。但中国的做债，就像刚才你说的不是单纯的线性变量决定了某种资产。确定的是商品。从商品上应该是向下的。

       魏凤春：拉长时间看，从2005年到现在十多年来，一开始供需两旺，后来需求不行，通过发行货币刺激，同时寻找新的产业替代，以及之后的被迫进行供给收缩，这是整个经济与产业的运行图。这直接导致了2016年大宗商品的报复性反弹，拉升了PPI，但这不是市场的正常逻辑，2017年当这个外生因素消除后，PPI下行就是常态。大宗商品目前的低位运行态势是必然的反应。

许之彦：价格数据是我们做资产配置核心的关键力量。年初我们做了判断，并发表了题为“美元加息下的黄金机遇”的文章，核心观点是新兴市场通胀下行，发达市场通胀稳步向上。造成这个现象的原因，是发达国家的经济确实在提升，对新兴市场造成压力。立足于现在，全球依然处于弱库存的阶段，美元加息的预期在下降，对市场的影响也在下降；当然，我们不能排除年底再加一次息的可能。我认为新兴市场国家的通胀短期内起不来，对贵金属和有色金属价格产生一定的压力，长期的判断还要等到明年再看。

       万军：分析物价因素，一般我是从国际、国内两个视角去看。从国际看，美国的页岩油革命之后，国际石油能源供给格局发生了根本性的改变。在商品市场上的表现就是，原油价格超过60美金后，可以观察到美国的页岩油产量就会加速。从国内看，最好的衡量物价整体趋势的指标是GDP平减指数，而不是通常关注到的PPI、CPI。过去2年平减指数是一个由负转正的过程。从这个口径看，是一个正向的缺口，所以去年下半年至今年上半年，市场担心通胀、担心滞胀，但我的观点是经济没有滞胀。展望下半年至明年，大家会发现物价压力会减小，因为之前的正产出缺口主要是供给端收缩和需求端刺激共同作用的结果，这两个因素在未来边际上都在递减。总体上判断今年年内到明年没有通胀的压力。

李超：下一个问题。央行的货币政策或者“三会”的监管，包括宏观经济形势的影响，大家认为未来的利率走势怎样的。我们设计了几个选项，一是高点已经过了，逐渐下行；二是拐点三季度；四是拐点在四季度，四是拐点在明年。

许之彦：站在微观的角度，十年期国债利率反馈的综合信息最突出，包括政治因素、通胀因素等等。至于国债收益率会不会突破4%？我认为中国的经济增长水平和通胀水平不支持。现在实体经济也发不出债，如果利率标杆那么高，企业要加杠杆，是不合适的。

       万军：从债券市场利率走势看，估计10年期国债收益率如能达到4%，对于配置型资金，那是绝佳的配置机会。即使在3.7%左右，考虑到税收，国债的配置价值也很明显。结合金融去杠杆政策影响、经济基本面走势等多种因素看，预计此轮利率的高点在今年下半年4季度至明年1季度前后。

       魏凤春：我们一季度说债券牛市没了，今年年初到现在观点没有变。年初我们讨论十年期的国债收益率的边界，当时最乐观的是2.9％，最高的到3.9％，现在乐观的人看来错了。根据奥地利学派的观点，只要企业没有出清，还有借钱续命的需求，利率肯定下不来。等到很多企业不需要资金了，利率就会下来，企业出清了，反而是一个很好的投资的时机。

陈曙亮：从量化的维度上，我统计了一下5年期中长期的贷款基准利率是4.9%，当国债利率水平进入到3.5%-3.6%的时候，债券的配置价值已经进入了历史高位，也就是它的溢价是非常高的，继续往上的难度非常大。除非基础利率的水平发生了变化，或者美国的基础利率出现了大幅度的上行。从判断上讲，最主要的信息是四大行，它对银行周期的判断更微观。从微观层面上讲就是要有钱，下的路径和下的时间要取决于他在什么时候出手做这件事。最后，利率中枢是在一段时期内保持稳定。过去几年就是3.3-3.5之间，考虑到经济长周期是缓慢下台阶，这个中枢还将保持稳定。因此，我认为无论是短期的维度还是长期的维度，3.6-3.7都是比较好的配置时机。

       李超：看看未来汇率的节奏。

万军：我觉得看人民币汇率还是很有意思，如果从国际收支贸易盈余、经济增长差、产业集群竞争力等等视角看，持续看空人民币的基础也许不牢固。但从去年的汇率市场表现看，人民币汇率贬值压力又很大，这个可能主要还是与以房地产为代表的资产价格较高有关，也与债务驱动的增长模式有关。人民币汇率未来走势，最终还是取决于经济基本面的走势。短期央行引入逆周期调节因子，预计这个措施对于稳定人民币汇率走势意义重大，未来一段时间人民币汇率呈现区间震荡的可能性更大。

陈曙亮：万总已经讲得很全面了，政府不可能既保住汇率又保住资产价格，长期来看人民币向下压力很大；但短期内，从措施来看这个问题倒是非常清晰的。

许之彦：先看看两个数据：昨天招行发布了资产报告，中国168万人的可投资资产超过千万；第二个数据，中国的金融资产约500万亿，其中包含350亿的房地产。国内的名义财富在全球增长是最快的，这和货币的投放有很大的关联。我们要看的是在资产价格不断向上的情况下，政府如何兑付人民币的汇率风险。美联储和央行一样，都是独立决策的个体，但其中也存在着很多问题。总体来看，美联储这次加息的节奏比预期要快一些。

       李超：今年下半年大类资产的配置方向，举一个最看好的方向，解释一下原因。股票、债券、商品、现金和其他类，是看好黄金还是股票，或者是奢侈品都可以。期限是下半年。

陈曙亮：实际上，从半年的维度上谈不上资产配置，更多的是战术性。美其名曰战术性，实际上还是在赌命东西。从资产配置的角度，我觉得暂时债券是值得配的，部分的高水平信用债是很好的配置。股票方面，大部分的价值股还是值得配。我的思考是过去两三年小盘成长股和大盘的价差别实在太大了，有一些随意，但长期来看还是有配置的价值，因为股票从细分领域就有配置价值。我始终不认为现金非常好，这只是阶段性、防御性的东西，谈不上为资产带来多大的贡献。

       魏凤春：我们分两段，在十九大之前，我们看好债券。股票目前的分歧很大，当大家集中关注龙头股的时候，还是建议开始布局一些小盘的科技股。为什么要分两段呢？三季度有很多的逻辑，到四季度，开完十九大应该变化很大。现在来讲，商品没戏。因为逻辑是一样的，商品低迷的背后是中国传统产业颓势的正常映射。选择现金是没有办法的办法，不应该是资产配置的首选。

万军：如果要从资产比较来看，刚才陈总已经讲了配置型的思路，我和他差不多。如果半年之内最优的资产，在经过风险调整之后，看夏普比率的资产排序，最好的一类资产预计是债权计划等非标资产，预计下半年会迎来更好的配置时点。非标资产之外，权益类资产的吸引力预计高于固定收益类。权益资产方面，资产配置底层操作策略的思路是核心加卫星策略，核心是A股港股的白马价值股、卫星是新能源汽车、电子、传媒、生物医药等等细分领域龙头。当然，固定收益类资产，从方向上看，下半年可能会出现可以确认的趋势性机会。

许之彦：三年前我曾经讲过，中国已经进入结构化的市场，结构越来越多，资产配置越来越重要，无论是战略配置还是战术配置。从战略的角度来讲，参考美国过去一百年的数据，未来表现最好的资产肯定是股票，年化收益最高，波动率也很大。从战术角度来看，国内A股从2015年到现在下跌了不少，也许今年下半年会出现一些机会。关于债券，前面大家都讲过了，我不发表太多的观点。对经济的总体判断是弱经济，弱美元。也许大家都认为现在是强美元，其实不然，美元会维持震荡，不会有大幅度的上涨空间。近几年，实物投资需求和黄金需求显著上升，2016年黄金涨了18%，今年年初至今也达到了接近10%的涨幅。综合判断，金价这两三年依然处于底部区域，未来将持续看好黄金，我们管理的亚洲最大的黄金ETF（518880），大家配置时可以积极参与。

李超：最后一个问题，宏观角度指导大类资产配置的成熟框架，能不能简单介绍。因为各位都是在宏观指导大类资产配置领域国内研究前沿且有些心得的大佬，各位大佬能不能和大家分享一些？不涉及到实战，就是一些大致的分析框架。

       陈曙亮：这个问题很难。首先做大类资产配置的方式方法各不一样，有些是宏观加上一些自下而上的行业。还有一些是量化的模型，海外比较多，有风险投资，这和客户对你的目标诉求、回撤、预期收益、回溯都有关。对我而言，宏观是比较重要的判断，但我不认为一个宏观模型就可以把大的资产配置比例讲清楚。从我们的时间维度上讲，刚才您在开场白讲的美林时钟也好，或者以前讲的三架马车也好，都有意义。我只能说在宏观维度上，对资产的判断不要犯大错，不能说在利率很低的时候配了很多的债券，或者CPI上升的时候做了相反的操作，但很难给出精确的判断。说配置比的多少肯定要有一些量化的手段，在我们的实际配置当中可能会用一些量化的东西。这次在均衡配置比例的维度上，或者是长期配置比例上，宏观要做修正，它应该是起到这样的作用。

许之彦：资产配置站在了生产食物链的最顶端。以社保公开数据为参考，十多年的时间，年化收益接近9%。分析的框架和思路，我也专门研习过，兼具科学性与艺术性。需要借助强大的数据支撑体系来辅助决策，最后的结论却不能涉及到数据。关于预期差的参考，整个市场的预期差将纳入参考范围，最后拍出一个数据。进行资产配置，需要的知识偏定量一些，但最后的决策偏定性一些。过去几年，我一直在处理各种数据工作，每周、每月都会更新数据，也建立了一些相关的分析工具和框架。但最终的决策，依然要借助于万总他们这样的大资产配置公司在定性上下判断。总体来看，七成的工作在定量，三成的工作在定性；但是配置的时候是七成是定性，三成是定量。

万军：这里大致讲一下平安资管在多重资产配置方面的一些探索。需要说明的是，我们这种配置产品是在总结多年的内部险资资产配置经验的基础上，针对公司外部的保险、银行客户而推出的配置产品。平安资管应是第一家将内部多年积累的资产配置能力推向市场化、服务外部机构投资者的险资背景大型资管公司。具体看，我们做资产配置产品时，分成四个步骤：第一、根据客户资金性质，确定投资目标。因为不同的客户，投资业绩要求、风险承受能力、资金可投范围等均不一样，需要清楚客户投资目标，才能制定出符合要求的解决方案。第二、制定投资战略，做到资产与资金的最佳匹配。一般基于量化分析模型，优化资产配置、寻找有效前沿曲线上最佳的配置点。这个过程中，需要量化模型和市场参数假设的有机结合，更多体现出资产配置的艺术，而不仅仅是技术。第三、根据各类资产市场的实际运行情况，找到切实可行的投资策略。这里面包括各类资产底层投资品种的选择，或者类似FOF、MOM模式的选择，需要强大的投研平台、投研系统支持，平安资管有这方面的优势。第四、绩效归因分析、方法流程改进等。以上是我们做资产配置时，重点考虑的问题；其中第二、三步是宏观指导大类资产配置的关键。

       魏凤春：有一个前提需要探讨一下，有的说宏观判断很重要，有人说对宏观分析不要判断。这是资产配置不同的方法，一定要看你的前提在哪里。如果像我这种出身，以宏观为立身之本的人，肯定相信宏观是有效。资产配置的核心是做风险管理，量化的模型很重要的用途是用来做风险管理，而不是收益预测。资金的来源如何，客户要求的风险多高也是资产配置的前提。做资产配置要择时，因为金融的本质是对风险的定价。与资产配置有关系的是资产配置的多元化，如果资产配置要获得稳健的收益，肯定是多元的资产配置。多元的资产配置意味着不是个人管理，一定是团队管理。 

       李超：几位嘉宾给了我们非常大的启示。今天非常难得，但时间非常有限。几位大佬和我们分享了宏观的大类资产配置的观点。我们的论坛到此结束，大家以热烈的掌声感谢四位大佬！