深度解析｜王永利：透过美元看世界金融战

当前，众多国家正设想削弱美元的地位，并期望本国货币能够取代美元，推动其国际化进程。然而，这并非易事。 例如，尽管中国已成为全球第二大经济体及最大的货物贸易国，但人民币在国际支付清算中的份额仍仅为4%左右（最高时约为4.7%），远低于美国的47%（高峰期甚至超过50%）。

同样地，人民币在全球外汇官方储备中的份额也仅为2%左右，远低于美国最高时的70%（当前约为58%）， 甚至低于欧元 。欧元在支付清算中的份额目前约为22%至23%，高峰期时曾达到30%至40%。

在全球支付清算市场中，美元与欧元的合计份额曾超过80%，在外汇储备中亦是如此。其他货币的份额则相对较小，超过5%的更是寥寥无几。如此显著的差距源于多种因素。我国货币在全球支付清算和外汇储备中的份额相对较低，这是客观事实。政府推动货币国际化是一个长期且复杂的过程，不能期望迅速实现。例如，在俄乌冲突后，俄罗斯发布命令，要求对不友好国家的石油和天然气出口使用卢布结算。有人质疑中国为何不采取类似措施，强制所有出口使用人民币结算，以加速人民币国际化。这种提议看似振奋人心，实则脱离现实。

在跨境贸易支付清算中，货币币种的选择涉及计价与清算。理论上，使用本币计价清算有利于规避汇率风险、降低支付清算成本。然而，这同时也意味着交易对手的成本和风险可能增加。因此，双方会进行博弈， 最终由交易中具有更强话语权的一方决定使用何种货币 。 有时，即使双方的货币均非国际货币，也可能选择国际上最流行的货币作为计价清算货币。

由此可见， 一个国家货币的国际地位取决于该国的综合国力与国际影响力。只有综合国力最为强大的国家，其货币在安全性、流动性、盈利性方面综合表现最优，才有可能成为国际中心货币。

综合国力不仅指经济实力，更非仅仅指当年的GDP。 尽管GDP排名是衡量国家经济规模的重要指标，但它并非经济实力的全部。经济实力是历史发展的积累，而GDP仅代表当年的新增产值。因此，即使某国的GDP增速迅速，超过其他国家，也不代表其历史积累的经济实力就一定更强。

更重要的是，综合国力还包括教育、科研（人才和技术是国际竞争的决定性因素）、良好的国家治理与法治环境，以及吸引全球人才、资本、资源的能力，还有强大的军事和外交实力。这些因素共同构成了一个国家的综合实力。 然而，即使综合实力强大，如果国家高度封闭，国际影响力不足，也难以使货币国际化。因此，开放与融入世界同样至关重要。从这个角度来看，即使一个国家是第二大经济体和最大的贸易国，其货币也未必能成为第二大国际货币。

以美国为例，其GDP在19世纪末已超过英国，但当时的美元仍无法与英镑相提并论。至今，美国依然是全球最大的经济体，其教育、科研水平先进，自然环境和社会环境优越，能够吸引全球优秀人才和资本。二战后，美国拥有了全球四分之三以上的黄金储备，至今美国官方的储备依旧达到8133吨，我国则是2264吨，美国仍是全球最大的黄金储备国。此外，美国还拥有强大的军事实力，主导北约，并在多国设有军事基地。自二战以来，美国发起并主导了众多国际组织和规则，成为国际影响力最强的国家。在苏联解体后，其地位更是独步全球。 在这种格局未发生根本性变化的情况下，削弱或取代美元的难度极大。这是我们首先要客观看待的一个因素。

当前，许多国家声称要削弱美元地位，实则是因受到美国对美元使用的限制。例如，近日有传言称美国财政部将撤销对俄罗斯11家银行在2022年后被踢出SWIFT系统的制裁，俄罗斯总统随即表示并不排斥美元。实际上， 美元作为接受度最高的价值尺度和交换媒介，在允许使用的情况下，通常是首选。只有在被禁用时，才会退而求其次选择其他货币。

1944年7月，美国牵头44个国家签署了《布雷顿森林协议》，确立了美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的国际货币体系，从而确立了美元的国际中心货币地位。这一体系的建立是二战后英国综合国力与国际影响力急剧下滑、黄金储备大量消耗导致英镑难以继续充当国际货币、原有国际货币体系陷入混乱并严重束缚国际贸易与投资发展的必然结果。

在众多国家放弃金本位制后，美元成为新的锚定物，与黄金挂钩，其他货币则与美元挂钩，这在一定程度上恢复了金本位制的全球货币体系，并推动了全球投资与贸易的快速发展。然而，这仅是当时的应急与无奈之选。

尽管当前有人呼吁恢复布雷顿森林体系或其升级版，但布雷顿森林体系只是在全球范围内一定程度上恢复了金本位制。由于黄金供应量有限，无法满足全球可交易财富价值的增长，因此这一体系 注定无法长久维持 。同样地，呼吁回归金本位制或建立与黄金挂钩的金砖国家货币等提议，均是对信用货币的无知。

金银等贵金属的地球储量有限，能够作为货币供应的量更为有限。而全球可交易财富的价值则理论上无限增长 ，包括自然与物理财富以及艺术品、虚拟资产等。若货币供应不足，将严重束缚交换交易；经济社会发展，特别是全球化进程将停滞不前，甚至可能激化矛盾，造成更大冲击。这是我们必须明确的认识。

需明确的是， 成为国际中心货币并非全然益处 。我国在推进人民币国际化进程中，需理性看待货币国际化，例如德国便未积极推动德国马克的国际化。

作为国际货币，确实存在诸多优势，但 同时也伴随着巨大的挑战 。以美元为例，作为国际中心货币，美元实质上已成为一种隐形的世界货币，美联储则相应地成为隐形的世界中央银行。美联储货币政策的任何重大调整，均会对全球经济金融产生深远影响，进而可能使美国在全球范围内谋求自身利益最大化，甚至不惜以牺牲他国利益为代价，包括主动、有意识地打压其他国家，此即货币霸权，显然有失公允。

1944年7月，布雷顿森林体系的建立确立了美元作为全球中心货币的地位，当时美国作出的重要国际承诺是，一盎司黄金等于35美元，并允许以美元兑换黄金。布雷顿森林体系确立后，美国大量援助欧洲以拉拢同盟，并相继发动了朝鲜战争、越南战争等，需要大量货币投放。这种投放极易超出8000多吨黄金与一盎司黄金35美元总量的限制，导致超发。而一旦超发过多，便会立即引发怀疑。法国率先采取行动，戴高乐下令兑换黄金并运回国内。在此过程中，美国遭遇了愈发严重的挤兑。

为维持承诺及美元的国际地位，美国付出了惨重代价。 最终，在1971年8月，尼克松总统宣布美元不再兑换黄金，此举遭到了全球范围内的强烈谴责，认为美国单方面撕毁了承诺，背弃了国际义务，放弃了美元与黄金挂钩的国际承诺。放弃这一承诺后，美元摆脱了黄金的约束，投放更为自由。有人指出，这使得美国更容易利用货币政策在全球范围内“薅羊毛”。此后，区域性和全球性的金融危机频发，而美国似乎总能从中获益，尽管危机可能源自美国，但最终它似乎总能获得好处，这是我们所观察到的一个基本现象。

布雷顿森林体系之所以必然退出历史舞台，并非因为特里芬难题，而是因为金本位制或黄金作为货币的不可持续性。 严格来说，金本位制下的纸币只是一种代币，用于日常流通，真正流通的并非纸币本身。若严格按照承诺投放货币，则数量必然不足，因为任何具体实物在地球上的储量都是有限的。当货币供应无法满足需求时，应如何应对？

在一千年前四川成都交子局成立时，也是以铜为本位制发行纸币，当时承诺有38%的储备。当民众信任纸币时，不会发生挤兑，货币能够良好运行。但若超发，尤其是在战争、重大自然灾害、外部冲突等情况下，很容易发生严重超发，导致民众挤兑，引发货币崩溃。这是自然实物作为货币必然存在的问题，即短缺魔咒。而缺乏货币则是极其可怕的。

货币经历了不同的发展阶段，每个阶段都取得了显著进步。推动这些进步的因素众多，其中最主要的因素是原有货币供应不足，必须寻找更易投放且更易管理的新货币。 经济发展后，货币又出现不足，必须推动货币不断发展。长期以来，人们普遍认为货币必须是看得见摸得着的。因此，直到今天，无论是金本位制还是黄金作为货币，在人们心目中，货币似乎必须有一个实物来衡量，否则便难以令人信服。然而，这种观点实际上是对货币的误解。

作为国际货币，首先需要开放市场，放开货币兑换。这是基础，否则货币无法流出和流回。 这就带来了一个问题：当大量货币流出或流入时，会对本国货币、金融市场和金融管理造成巨大冲击。能否有效管理？例如，我国当前的资本市场，在引入QFII、RQFII以及南北向资金后，即便是每天上百亿的北向资金也可能引发市场剧烈波动。这显然是不可行的。市场需要具备足够的深度和广度，以及足够的控制能力，以确保既放得开又管得住，且运行稳定，从而趋利避害。在这方面，风险实际上是巨大的。

更重要的是，当金融作为虚拟经济快速发展时，它会吸引大量社会资源，包括人力资本进入虚拟经济领域，而实体经济可能会被相对弱化。 人们可以看到，今天美国为何要推动再工业化和制造业回归？金融领域确实容易赚钱，但只能让越来越少的大资本和大财团从中获利，而越来越多的人无法从中赚钱。因此，全球资源会迅速向少数人聚集，两极分化会愈发严重。结果是，二战后形成的所谓高福利国家的椭圆形社会体制（中间大、两头小）已经受到巨大冲击。

美国中产阶级的资产自1990年以来未再增长。这也是为何自全球金融危机以来，美国一直有人声称自己是99%的人，即国家的财富被1%的人所占有。甚至后来有著名大学教授进一步测算发现，并非1%的人占有了所有财富，而是1%的人中的1%占有了绝大部分财富。

以当前货币运行方式，特别是金融交易，产权可能在极短时间内迅速转手和分化，甚至难以确定其是否仍属于本国人。美国的金融市场是全球性的，股市、债市、大宗商品市场均全面开放并全球化。其中为何会有中概股？因为我国的企业也在美国上市。 投资人也不仅限于美国人，而是全球投资者都在此投资，我国大量的美元资金也在美国进行投资。

从这一角度来看，若过度追求货币的好处和金融的红利，可能会导致实体经济向虚拟经济转变。一旦达到一定程度，再想转变可能已来不及。因此，美国正下定决心推动再工业化。但美国能否实现这一目标？大量制造业回归需要大量基础设施投入来支撑，并需要大量培育劳动力。同时，美国还在大量驱逐非法移民。这可能会引发社会剧烈动荡。

打破旧体制相对容易，但建立新体制并确保其平稳运行则极为困难。这是否会产生意想不到的结果？我们只能拭目以待。 从整个社会角度来看，过度追求货币的好处、金融的红利和虚拟经济的繁荣，而缺乏真实财富支撑，是极其可怕的。

因此，我们必须认识到，若想成为国际货币，并非只有好处，若处理不当，挑战同样巨大。

若其他主权货币无法取代美元的地位，我们是否可能构建一个超主权货币以替代之？此设想广泛存在于众多人士的思考之中。从理论层面而言，货币作为关键的基础设施，国际中心货币理应受到国际社会的有效制约，以避免发行国过度追求自身利益，进而损害他国或国际社会的整体利益。

然而，现实情况是当前货币体系是基于综合国力与国际影响力的竞争而形成的，最强国家的货币往往占据主导地位。在此情境下，其他国家是否真正有能力对之形成制约？在苏美两极对抗的时期，联合国或许还能发挥一定的作用，但当前世界已呈现出一极独大的格局，联合国的影响力已大不如前。例如，以色列等国对安理会五大常任理事国的意见往往持保留态度。

当前，全球经济金融的全球化程度已远超全球治理能力的范畴。我们的治理体系仍以主权国家为基本单位 ，尽管存在欧盟、欧元区国家等组织，但国家依然占据主体地位，尚未形成一套完整且有效的国际治理机制。因此，对最强国家形成有效制约的难度极大， 由此导致以美元为核心的利率战、货币战、金融战等冲突频发，且日益加剧 。

美国大选之所以成为全球关注的焦点，源于其巨大的国际影响力。任何融入全球化的国家都无法完全脱离美国的影响，除非该国采取极端的封闭政策，但这将极大地限制其发展。对于中国而言， 我们必须高度关注美元及美国的变化，特别是其财政政策与货币政策的重大调整， 我们必须思考如何应对，无视或逃避并非明智之举。

货币的非国家化、超主权化设想由来已久。上世纪60年代，哈耶克便提出货币不应由国家控制，而应实现非国家化，由民间主导，国家仅起监管作用。然而，这一设想违背了货币发展的方向，哈耶克最终未能实现其目标。近年来，比特币等加密货币的出现再次引发了人们对货币非国家化的讨论，但人们往往忽视了哈耶克失败的原因。

此外，超主权货币的设想也曾在历史上出现过。1944年布雷顿森林体系建立时，英国的谈判代表、著名经济学家凯恩斯曾提出构建一个由多国货币按国际贸易份额结构性挂钩的超主权货币，即Bancor。然而，在急需一种世界货币的背景下，这一设想并未被布雷顿森林会议的各方所接受，最终确立了美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的体系，并成立了国际货币基金组织和世界银行进行管理。

进入本世纪，特别是次贷危机、全球金融危机爆发后，比特币等加密货币不断涌现。比特币之后，以太坊等创新项目也随之出现，不仅带来了智能合约等技术创新，还催生了ICO（首次代币发行）等应用场景。个人可以下载ERC-20开源体系后发行自己的数字货币，虽然这些数字货币不能募集法定货币，但可以通过募集比特币和以太坊等方式创造应用场景。这一趋势推动了比特币等加密货币价格的飙升，也引发了人们对超主权货币的关注。

加密数字货币可分为两类：一类是像比特币这样的纯粹链上资产，与自然界无直接关联；另一类是通过ICO发行的数字化证券化资产。对于这两类资产，美国的监管机构有着明确的定位与监管要求。然而，特朗普政府上台后可能会放松对加密货币的监管，但如果真的将比特币作为国家战略储备，甚至以价格波动剧烈的比特币作为储备发行美元或替代美元，削弱美联储的作用， 削弱美元的声誉，这将是极为危险的。

此外，多国央行也在推动央行数字货币（CBDC）的研发。在比特币、以太坊等加密货币价值快速上升的背景下，二十国集团的财长和央行行长们开始意识到数字货币的潜力与挑战，并着手研发自己的数字货币。然而，在研发过程中，许多央行犯了逻辑上的错误，将去中心化、超主权的加密货币与 主权货币的数字化、智能化 相混淆。因此，全球许多央行在CBDC的研发上陷入了困境，至今仍在争论其定位与功能。

我国于2017年明确数字人民币定位于M0（流通中现金）。然而，这一定位存在误区。数字人民币实际上是一个存款与账户的概念，具有分级管理的特点。它只能替代部分现金，而现金在货币总量中占比极低。此外， 数字人民币作为主权货币 ，其管理要求与现金截然不同。因此，将数字人民币仅定位于替代现金是片面的。

有人提出欧元是否属于超主权货币。实际上，欧元并非超主权货币，而是区域主权货币。它与特别提款权（SDR）或脸书发布的天秤币（Libra）等不同，不是由多种货币结构性挂钩形成的货币。欧元的使用国并未真正成为一个主权国家，因此其内部协调至今仍然困难重重。尽管欧元一度被认为可能取代美元，但其对美元的汇率并未持续上升，这表明超主权货币的构建并非易事。

此外，存在与单一国家主权货币等值挂钩的稳定币，其挂钩比例并非固定为1:1，而是明确设定某一具体比例并持续维持。此类稳定币目前已众多，例如USDT、USDC等。在中国，法定货币为人民币，但这并不排除在特定机构如机关、学校中存在饭菜票、饭菜卡，或在商场中使用购物券、购物卡，以及在电商平台上流通的Token、积分等。这些均可在其设定的使用范围内作为支付手段，但不得超出此范围使用，以免对法定货币的管理造成冲击。因此，《中国人民银行法》及《人民币管理条例》均明确规定，任何单位不得发行替代人民币流通的货币。曾有提议试图将购物积分进行收集并实现跨平台使用，但这一设想立即被中国人民银行制止。

综上所述，尽管美元存在诸多争议与问题，但至今尚未找到能够替代其地位的超主权货币。

货币在人类历史的发展中，大致经历了四个阶段，尽管并非所有国家都严格遵循这一路径。从自然实物货币，到规制化的金属铸币，再到金属本位制下的纸币，最终演变为脱离任何具体实物的纯粹信用货币。这一演变趋势是从实物向抽象发展，逐渐脱离具体形态，不再需要锚定某一实物。

前三个阶段是人类主动追求与不断探索的成果。例如，中国的汇票、交子以及纸币，在全球范围内都是发展较早的。中国地域辽阔，跨区域流通对货币的需求极大，但供应常显不足，这促使人们不断探索新的货币形式。汇票作为一种记账工具，先相互抵消，再清算差额。随后，人们思考是否可以直接使用汇票进行转移支付，并将其设计成具有固定面额且分档的形式，如1、2、5等单位，以组合出任何数字，从而大幅降低印制成本。

信用货币的出现则往往伴随着外界的巨大冲击。在金属本位制供应不足的情况下，人们被动且无奈地接受了信用货币。因此，人们一直难以接受信用货币是未来的发展方向，而视其为不道德的存在，总试图回归金属本位制。至今，仍有观点认为 货币是央行依法印制、投放和管理的，包括纸币和硬币，这实际上是将货币等同于现金，我国法律亦如此表述。

近年来，相关法规的修订提议中加入了“含数字形态”的表述，以适应数字人民币的需求。有人认为央行发行的货币即为现金，因此央行投放的数字人民币也应被定为现金。然而，央行投放的基础货币大量以再贷款形式提供给商业银行，直接计入银行存款账户。难道存款账户中的货币不是人民币吗？但法律条文依然如此表述，不仅在中国，全球各国皆然。 货币仍被视为央行的信用和负债。

需明确的是，“货币是央行的信用和负债”这一观点，仅在金属本位制纸币阶段成立。在金属本位制下，纸币实际上是一种契约，是借款的凭证，因为央行承诺持有人可用此契约兑换金属。如今，法律已明确规定我国货币为信用货币，不再与任何具体实物挂钩。因此，若有人持人民币前往中国人民银行要求兑换黄金，将无法得到满足，因为从法理上讲并无此规定。

当然，存在诸多概念混淆，如国际清算银行（BIS）等将货币分为央行货币、银行货币、钱包货币等。央行投放的货币具有最高的法偿性和信用等级；商业银行投放的货币是银行的信用和负债；支付公司以钱包形式投放的货币则是支付公司的信用和负债。需明确的是，这些仅是货币的载体或表现形式，而非货币本身。 货币的本质从未改变，只是其载体、表现形式和运行方式发生了变化。将货币等同于现金的观点是根本错误的。

当然，关于以17美分的成本印制一张百元美钞即可在全球购买价值上百美元的商品，是美元霸权的典型表现，美国可在全球征收巨额铸币税等说法，实则站不住脚。

在此可以看出，我们对货币的认知，尤其是对信用货币的认知，还远远不够深入。全球对货币的定义、法理及管理，基本还停留在金属本位制纸币阶段。而现实中，信用货币的发展推动了金融交易的迅猛发展，促进了全球经济和金融全球化的快速发展，远远超出了管理的适应能力，从而引发了一系列问题。然而，人们并未将这些问题归咎于认知不足和管理不到位，而是错误地将其归咎于信用货币本身。因此，许多人试图为货币重新寻找锚点，这恰恰是错误的。 信用货币才是货币发展的必然趋势。

在《货币大裂变——颠覆认知的信用货币》一书中，我对货币进行了如下定义：货币服务于交换交易，其本质属性在于作为价值尺度，核心功能则是交换媒介，而其根本保障则是最高的信用保护，这使得货币成为流动性最强的价值通证或价值权证。

作为价值尺度，货币的根本要求在于币值的相对稳定。若币值剧烈波动，将如何履行价值尺度的职能？整个交易体系都将因此受到干扰。因此，货币的总量应随着可交换财富价值总额的变化而相应调整。从这一角度来看，任何具体实物作为货币或货币本位，都难以满足财富发展对货币的需求，最终都将陷入短缺的困境。因此，充当货币的实物，包括黄金，都必将退出货币的舞台，回归其作为可交易财富的本质。

货币必将从具体实物中脱离出来，演化为纯粹的信用货币，并向无形化、数字化、智能化的方向不断迈进。这是货币发展的必然趋势，且不可逆转。 因此，在当今的跨境支付中，已无需现金，而是通过清算机构进行转账支付和记账清算。这一过程中，货币所有权的转移和相关清算机构的债权债务调整，替代了货币本身的转移。 美元的流出，从源头上讲，并未真正流出美国。

随着存款业务的发展，人们逐渐发现，纸质凭证和手工操作已无法满足快速发展的需求。于是，电子货币应运而生，不再依赖纸质凭证的传递，而是通过电讯方式快速运行。未来， 货币可能进一步智能化，通过加密技术直接在公共互联网上全球传递，即我们所说的数字货币。这将是未来货币发展的必然方向。

然而，货币要成为流动性最强的价值通证，其材质或形式必将经历竞争和淘汰。判断其强弱的依据在于是否获得最高信用的加持。在更早的阶段，最高信用的加持来源于神权或王权。而今天，则依赖于国家主权。因此，我们的信用货币也被称为国家的主权货币或法定货币。而且，这个国家主权必须同时对货币和用于交换的财富进行加持，即双边加持，才能保证它们的兑换和总量对应。比特币虽然已经出现，但其对应的财富却无从得知，因此缺乏足够的保护，价格剧烈波动。未来可能会出现区域主权货币，甚至全球统一货币，但它们依然是主权货币，而非超主权货币。

2019年6月18日，Facebook发布了天秤币（Libra），对全球产生了巨大影响。特别是在中国，许多人认为数字人民币已经走在了美国的前面，而美国至今尚未真正推出数字美元。他们甚至认为，特朗普明确反对数字美元，是因为美国希望通过Facebook的平台，联合全球上百家跨国公司形成一个管理协会，推出一个与多种主权货币结构性挂钩的货币Libra，以抢占全球数字货币的主导权。然而，在Libra的货币篮子中，人民币被排除在外。这无疑是美国的策略之一，旨在 通过排除数字人民币，来抢占全球数字货币的主导权。 这也给我们带来了巨大的压力。随后，我们看到央行官员在不同场合表示，数字人民币已经正式立项，并进入紧张的工作状态。然而，至今数字人民币的推出时间仍未明确。央行强调要稳慎扎实地推动数字人民币的发展，其中面临的挑战非常多。

这一事实告诉我们，国家主权是不可能轻易被颠覆的。在主权独立的情况下，想要创造一个超主权的货币，即使与主权货币结构性挂钩，也难以落地。

基于这一结论，我们可以理解，由于货币不再是央行的信用和负债，全球央行的逻辑已经发生了根本性的变化。他们的利润，在财政许可的范围外，需全部专项上交国库。去年以来，美联储历史上首次出现大幅度亏损，但国家仍需提供支持。这是因为国家将货币铸造权和管理特权赋予了中央银行，因此，其大部分利润都应专项上交国家。从这个角度来看，央行的独立性并不如人们想象的那么坚固，而是会受到全球的削弱。从这个角度来看， 特朗普、马斯克等人提出要加强对美联储的总统干预，或重新定义美元为美国的货币而非美联储的货币，是完全有可能的。

深化对信用货币的认知，首要任务在于明晰其投放机制。 当信用货币不再与具体实物挂钩时，信贷投放便成为当前信用货币投放的主要渠道。由于货币具备价值尺度的职能，央行或货币投放机构需购置适量储备物，如黄金等贵金属或外汇，以此作为货币价值的参照，并增强公众对货币的信心。然而，此类储备物的购置量需严格控制在必要范围内，以免重蹈金属本位制或既有体系的覆辙。

信贷投放作为核心渠道，其内涵远超传统意义上的贷款，涵盖了贷款发放、票据贴现、账户透支、债券购买等多种形式。其本质在于， 央行或金融机构向拥有真实财富但缺乏资金的主体提供资金支持，并以其约定时间的可变现价值作为支撑。 这一机制确保了只要有真实财富，便能获得充足的货币供应，从而破解了实物货币下的短缺难题。

然而，财富的可变现价值，尤其是未来价值，存在不确定性，这对信贷投放构成了挑战。例如，在1999年住房体制改革初期，北京住房价格远低于当前水平。然而，随着经济的波动，房价可能大幅下跌，导致部分借款人陷入债务困境。这是因为 债务契约是明确的，而财富的可变现价值却受市场影响，波动较大。 若银行盲目跟随市场趋势，大量投放货币，最终可能面临无法收回本息的风险，即货币超发。

货币超发，指的是信贷投放后因无法收回本息而产生的价值损失，这构成了一种实质上的货币过度发行。其基本原理在于，信贷的本意在于未来能够收回本息，以验证初期价值判断的准确性。然而，若最终无法收回，即表明已发生了货币超发。当前，信贷投放虽解决了货币供应不足的问题，但伴随着价值判断的偏差及其顺周期特性，往往在经济繁荣、物价上涨时期大量投放货币，最终可能导致无法回收，这是信用货币体系面临的新挑战。此外，国家治理、全球化竞争等多重因素亦可能诱发货币超发，且政府往往因多种考量而倾向于增加信贷投放。

理论上，逆周期操作建议在经济衰退时增加信贷投放，而在经济繁荣时减少并回收信贷，但实际操作中难度极大。政府往往在经济向好时倾向于进一步推动增长，而非及时控制，这往往导致货币持续贬值。货币贬值虽能促使民众减少储蓄、增加负债与投资消费，从而可能拉动经济快速发展，但若控制不当，则易陷入债务危机。当前，我国面临的问题可能在于，大量资源变现后推动了大规模投资与基础设施建设，形成了庞大的社会经济运行体系。然而，当资源收入不足时，为追求短期发展，我们增加了大量杠杆，政府贷款与社会负债迅速扩张。这些负债均是对未来的透支，当资源性收入无法支撑当前负债时，若税费收入亦无法弥补，将面临严峻困境。

当前，信贷投放已成为货币投放的主要渠道，但信贷超发可能引发资产负债风险。若国家仅有一家银行，其可通过内部转账无限投放货币，但为规避此风险，我们制定了一系列货币管理法规，如划分商业银行与中央银行职能，明确中央银行不得直接面向企业、个人或政府进行信贷投放，亦不得直接透支或承销政府债券，这些职能由商业银行承担。

商业银行之所以称为“商业”，在于其自负盈亏。若发生流动性危机或资不抵债，应按市场规则进行破产重组，而非一味维持。若所有困境中的银行均不倒闭，将形成隐形的中央银行效应，故需分别管理。若一味追求稳定，由中央银行无限度提供再贷款以维持困境中的银行，将严重影响货币质量。因此，商业银行必须多元化，以促进不同企业间的跨行资金流动。跨行资金流动需以流动性为基础，而信贷虽能创造货币，却无法创造流动性，故需有多家商业银行以形成流动性约束。此外，无论是中央银行还是商业银行，均不得擅自发行货币，如银行自我贷款等，此需遵循严格的管理规则。

随着信贷投放的普及，现金已不再是主要的货币投放渠道。理论上，货币可直接打入存款账户使用，当存款人需要现金时，可通过银行兑换。因此，将货币等同于现金、认为央行负责印制、投放和管理货币的观念已过时。 未来，现金或将如贝壳、铸币般被淘汰。

在信贷投放的背景下，货币可分为自有货币和借入货币两大类。自有货币与借入货币的比例，可在一定程度上反映货币的品质。若借入货币占比较高，可能意味着货币流通速度缓慢，投放的货币未得到充分利用，或存在超发风险。此外，在央行代理国库的情况下，财政收支如税收和社会面发债也会调节货币总量，这是当前财政与货币关系研究中需关注的新问题。