【中金固收·信用】信用债：由短及长逐渐配置

风险

从持有回报角度看，整体而言，久期越短、评级越低，表现相对越好。仅中短久期AA及以下普通信用债（含城投）以及1年期AA-二永债年初以来持有回报尚为正，可能是下沉后票息回报一定程度上覆盖了短久期相对较低的资本利亏有关，此外，7年及以上城投债、5年AA-城投持有回报也为正，不过可能由于样本量较少、成交不活跃、估值反馈相关滞后。

回顾历史来看，信用债期限利差（以5年和1年AAA评级为例）出现较为明显倒挂仅在2013年6月份“钱荒”阶段。此阶段倒挂持续了10个工作日左右，最主要的触发因素是央行为防止同业空转而主动收紧货币政策，同时叠加当时银行超储率整体处于偏低水平，使得R007一度上行至11%以上，带动债券收益率也出现明显上升，其中短端上行幅度远高于长端，从而使得市场收益率出现期限倒挂。不过彼时的金融市场环境与当前存在较大的差异，资金利率达到极端高位的可能性低，参考借鉴的意义相对有限。

2023年9-10月的调整或可提供一定的借鉴意义，目前收益率调整幅度已与当时持平，不过由于基本面预期不同，绝对收益率低于当时 。 当时稳地产政策引发市场对经济企稳回升预期，利率债发行超预期增量、汇率压力以及季末因素等影响使得资金面有所收敛，部分机构止盈需求和对未来市场担忧存在抢跑的可能等多重因素下使得市场出现较为明显的调整。在此收益率上行阶段，由低点到高点，1年期和5年期AAA评级收益率大概上行了44bp和22bp。最近这一轮收益率调整已经基本与2023年9月份调整幅度持平。与此同时，目前基本面与2023年9月也有一定相似之处，虽然有一定的政策支持，但是短期内基本面数据明显改善的概率仍然较低，并不支持债市出现明显转向。当然，收益率调整前，市场收益率已经是处于历史低位，即使调整之后5年期AAA的收益率也仅仅在2%左右，相比2023年9月份仍然低100bp。同时期限利差也压缩至很低的位置，相比2023年9月份也低35-50bp左右。

展望未来，主导市场走势的核心影响因素包括：

理财行为方面，春节后理财在二级市场持续净增持信用债，因此未造成信用利差的明显走扩。 从非金融信用债净买卖数据来看，主要是基金在节后抛售信用债和以二永为主的其他类债券，理财和其他类产品仍以增持为主。我们认为这符合理财“预防性赎回”的特征，我们在报告《 以史为鉴看信用债市场波动 》中提及“理财对市场的影响由理财负债端本身的赎回直接抛售资产触发调整，逐步转为理财为预防流动性冲击，提前赎回资管类产品，由此间接带来市场调整”。考虑近期市场波动仍大，我们认为这一现象或仍将延续。不过通常此种情况下，理财赎回资管带来的市场回调幅度不会很大、回调时间也相对较短。

理财负债端方面，我们观察到现金管理类理财规模受回报影响较大，在存款降息时往往规模下降；而非现金管理类规模在存款回报下降时快速增长，而在自身7日回报出现或接近亏损时，规模会有所收缩。加总来看，2024年以来存款利率下降时理财规模仍然呈现增长。

具体而言，现金管理类产品规模与其7日年化回报呈现强正相关关系，可以观测到在2024年3-4月、7月两轮存款利率密集下调期间，现金管理类回报跟随其底层资产存款快速下行，现金管理类规模也由年初的8.45万亿元降至7月末的7.56万亿元。2024年11月28日，人民银行审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》[1]，进一步规范存款利率，现金管理类产品规模随之下降，12月单月降幅约4000亿元，1月也未见季节性回升。分析其背后原因，我们认为或与现金管理类产品采用成本法定价，具有一定存款属性，当其收益率下降时，居民出于比价心理会赎回此类产品，转而购买收益率更高的产品。

从回报来看，非现金管理类产品回报绝大多数时间均高于现金管理类产品，两者差距多数时间均超100bp。因而在类存款的现金管理类产品、存款回报下降的过程中，资金会持续从存款及类存款产品中转移到固收类理财产品中，在此效应下，非固收类产品2024年规模增幅超4万亿元。但由于这部分转移资金背后的投资者风险偏好通常不高，对亏损容忍度较低，当市值法计价的固收类理财产品回报出现或接近亏损时，投资者会选择赎回，此类产品规模会出现下降。回顾2023-2024年，总共出现四次这样的现象，分别是2023年的9-10月、2024年4月末及2024年9月，同期债市均有不同程度的调整。

后续看，我们认为存款利率调整和规范进程可能暂时接近尾声，而考虑居民风险偏好相对固定，在回报不再发生明显变化的情况下，风险偏好相对更低的资金很难从存款类产品中迁出，我们认为资金由存款类产品转向市值类产品的趋势可能也将放缓，理财规模增速趋势也将放缓。 数据上，也可观察到自2025年2月以来，现金管理类产品的回报及规模均波动抬升。而固收类理财产品规模在春节取现资金回流后，其规模增长也出现一定放缓。随市场调整时间的持续，固收类产品的7日年化回报也逐步从3%左右下降，上周固收类产品甚至再度出现亏损，规模也有一定收缩。另一方面，我们也观察到1月信托增持私募公司债的规模仅50亿元左右，而2023年各月信托增持私募公司债的规模多在500亿元以上。考虑居民侧存款转移趋势的放缓、理财持仓中低波或估值稳定资产的减少，我们认为理财负债端的不稳定性或边际抬升，需关注后续申赎情况。

不过我们认为后续如果不出现收益率的持续上行而转为震荡或震荡下行的格局下，理财大幅赎回的可能性仍较低。

首先，回顾历史来看，2023-2024年发生的四次固收类理财产品回报亏损后，均因市场转为下行，理财回报快速修复，理财规模也转为增长。仅在2022年末，在市场持续、大幅调整的环境下，理财发生大幅赎回。我们认为目前债市持续上行的可能性较小，主要是本轮调整的主因为资金面持续偏紧，而考虑实体需求仍弱，后续仍需要进一步放松货币政策来引导实际利率回落，托底经济表现，资金转松或是大概率事件。从近期市场表现来看，在收益率连续上行后，25日基金转为买入，收益率单日下行3bp左右，表明需求仍有一定支撑。

其次，从理财的资产端来看，2024年末理财资产中现金及银行存款、同业存单和拆放同业及买入返售的占比分别为23.9%、14.4%和6.4%，低波、高流动性资产占比超四成，应对流动性冲击能力较强。同期末理财杠杆率约107%，杠杆水平较低，对息差回报依赖度不高，受资金收紧影响相对有限。

最后，从理财的申赎特性来看，截至2025年2月21日，可以日度申赎且有市值计价的最小持有期型和非现金管理类日度开放产品的存续规模分别为8.62万亿元和3.89万亿元，体量较大。我们认为即使发生超预期的调整，考虑理财赎回可能导致的市场风险和影响，出于防风险、保证系统稳定的目的，资金面随之转松的可能性也较高。

目前信用债整体收益率与资金利率、存单利率利差仍低，资金和存单利率下行可能是信用债收益率下行的前提。 2024年11月以来资金利率维持震荡，跨年后资金利率虽有边际回落，但仍处于较高水平，DR007与政策利率差始终维持高位。由于资金利率维持高位，存单和债券收益率也难以下行。按照2月25日收盘数据，1年期中高等级信用债扣除增值税后（按照3%）仍与资金利率（7天回购）全面倒挂，也与同评级同期限存单利率全面倒挂。1年期二级债略高于资金利率，也与可比信用资质存单利率有13bp左右利差，但仍低于2024年以来其与存单利差的平均值。

考虑到央行价格调控倾向、汇率压力缓解及货币政策引导实体利率下行托底经济的需求，我们认为当前的资金偏紧局面是暂时的，待制约因素缓解后可能放松。 资金面持续偏紧，我们认为主要源于美元和美债利率高位震荡影响下，人民币存在被动贬值压力，和政府债券发行较快、叠加缴准缴税等季节性扰动等因素。参考我们此前的报告《 资金面因素并非债市核心矛盾，调整是更好配置机会 》，目前货币市场利率高于近几年均值，与政策利率利差也维持在相对高位，考虑到央行2024年开始强调价格调控，市场利率中枢向政策利率靠拢是较大可能事件。汇率约束方面，美国可能在通胀反复、削减财政支出等影响下抑制消费并导致经济走弱，届时人民币被动贬值的压力也会得到一定程度的缓解。更重要的是，从目前高频数据来看，一手房销售层面修复偏弱，食品价格快速回落并低于往年可能也会压低CPI，1月信贷开门红后2月信贷数据可能会重新弱于预期等，这也意味着从稳定经济逻辑来看，我们认为后续仍需要进一步放松货币政策来引导实际利率回落，来激发实体内生性需求，托底经济表现，资金面偏紧、资金利率偏高是暂时的。