拥抱中国并购潮

目前中国各个行业已逐渐进入成熟期，出现了增速放缓、产能过剩、价格内卷、技术变革不足、整合度不高等问题。但这些问题都与中国目前的经济发展阶段相关。很多产业已在酝酿转型升级，亟需通过新质生产力实现产业整合，改善过度内卷，提高毛利率。而并购是产业竞争的手段，企业需要通过并购出清落后产能、推动产业升级。而且打破竞争格局的情形一旦形成，头部企业就会自发通过并购来提高竞争力。因此从产业发展的自然规律来看，大规模并购势在必行。

中国大多数上市公司的估值偏低，亟待做大做强。目前中美两国的上市公司数量基本相当（中国目前有5390家上市公司，美国有5600余家），但A股市场总市值约100万亿人民币，美股总市值约80万亿美元（市值前十的企业总市值高达20万亿美元），足足相差5倍。可见中国上市公司的规模和市值普遍偏低。而且，中国的上市公司平均估值比净资产仅高30%。要知道，百万亿市值增量比10万亿的货币增量，对中国经济的增长影响更为深刻，因此提升上市公司市值势在必行。

因此，在未来经济发展过程中，中国将出现大规模的产业整合升级，大量企业也会转向二次增长曲线，提升市值，逆转目前“有量无质”的现状，以适应经济发展的需要和全球竞争挑战。

中国2014年开始大力推进基金发展，2019年设立科创板。在科创板和股权基金的共同推动下，中国过去几年的股权投资极度活跃，上万家投资机构投资了数万家科技企业。但根据测算，未来预计某些行业的IPO比例不会超过5%（甚至只有1-2%），也就是数百家。这意味着数万家成长型企业的前途以及财务投资人的退出渠道在于并购，而非IPO。而且，中国要发展新质生产力，这些科技公司就是最宝贵的资源，为了整合这些分散的技术创新，未来一定会发生一次并购浪潮。

美国的经验也证明了这一点，上世纪80年代美国VC投资兴起之际，美国80%的科技企业的退出渠道是IPO，但到今天这个比例已经低于10%。从数量上看，未来中国市场科技企业投资基金的主流退出方式不会是IPO，而是并购。

首先，中国的宏观经济已进入低利率、低估值时期，这是非常适于开展收购的环境。而且国内政策要求未盈利科技企业不能通过IPO退出，因此并购也是科创企业背后资本的需求。另外，股市是社会财富和经济发展的综合体现，与美股估值水平相比，A股需要翻倍上涨，需要百万亿新增财富才能推动新一轮中国经济增长。而国内自从2024年9月24日“并购六条”发布开始，到2024年10月底已有55个并购重组事件披露新进展，首次披露的并购重组公告数达18个，并且万得重组指数涨幅远远超过同期万得全A指数。预计这一趋势2025年仍将持续。天时地利人和，万事俱备，未来无论是从一级市场、二级市场还是宏观经济的角度来看，大级别的并购浪潮势在必行。

自由竞争是市场经济的基石，并购重组本质上是产业竞争的高阶形式，也是伟大公司的成长路径之一。美国、欧洲、日本等国家的并购市场都帮助国家经济实现了产业升级和迭代，同时形成了一批有全球竞争力的产业龙头。例如美国的资本市场经过百余年发展，有过5次并购浪潮，其中第四次和第五次分别约2.5万起和4.6万起。人们耳熟能详的众多巨头都是通过并购成长起来的。这些产业龙头的发展历程有三大明显特征：

1. 新兴技术和高景气行业往往是并购重组的方向。

2. 五次并购浪潮均以经济繁荣为前提，并购浪潮往往发生在经济复苏或繁荣阶段。

3. 并购重组浪潮往往与政府的政策产生互动。

   
   

反观国内，我们在历史上也有三次并购浪潮，分别是：1998-2000年，上交所和上海市政府推动首次并购重组、放开民企借壳，上海近百家本地绩差股得以规模化重组，重组的上市公司占沪市1/3。2006-2007年股权分置改革，催生国企整体上市潮；2012年底-2013年底长达1年的IPO暂停，引发了并购浪潮，同时国家出台系列政策鼓励并购重组，每年都有200-400家重大重组交易。但从总体上看，中国三次并购浪潮的规模与美国千起万起的并购浪潮差距甚大，而且中国过去每一次并购潮来临之前，股市都长期低迷，IP0降至冰点甚至停摆，而后监管部门出合政策鼓励并购，并购开始活跃，股市进入一轮繁荣期，随后并购再让位于IP0。

麦肯锡把企业的兼并收购策略分成四类： 系统性并购 ：每年中小规模的交易数量>2，收购标的的规模占自身市值达到一定比例（中位数14%）； 自主性并购 ：每3年交易不超过1笔，累计的交易金额不超过自身市值的2%； 机会性并购 ：每年交易数量≤2，且累计的交易规模占收购方自身的市值比例较小（非内生增长）； 纯内生增长 ：每3年交易不超过1笔，累计交易金额不超过自身市值的2%。

系统性并购是全球领先公司基业长青的重要因素，而开展系统性并购的公司从股东回报角度来看也领先于其他公司。以往中国企业的发展模式基本是内生式增长，未来需要转向内生式与外延式增长相结合，因此开展系统性并购就是未来发展的必由之路。中国市场未来比较重要的并购方向，其一在于行业的纵向与横向整合；其二在于出海并购；其三在于企业代际传承之间的机会（例如一代企业家年事已高，二代企业家不愿接手，期间将产生并购机会）。

具体而言，建议 中国企业并购投资关注以下九大主题 ，用新的投资逻辑实现价值：

1. 跨国公司股权多元化：相当一部分跨国企业考虑对中国业务进行分拆，引入多元化投资者，甚至单独上市；

2. 不良资产处置：债转股成为不良资产处置的有效方式；

3. 二级市场大额交易：通过举牌上市公司深度参与经营管理，实现价值提升；

4. 基础设施投资：在新能源、数据中心等领域谋求端到端的重资产投资和运营；

5. 民营企业代际传递：创一代集中迈入退休周期，家族企业代际传承为兼并收购提供契机；

6. 国有企业混改：混改成为释放国企新活力的主要抓手，同时基金参与混改项目的比例也在持续上升；

7. 出海并购再启航：中企海外并购重新起航，优质资产谋求国内上市；

8. 中概股私有化：美股和港股市场的大量中概股表现低迷，为私有化LBO、MBO和资产重组提供空间；

9. 行业兼并重组：国内行业横向整合和纵向并购在具有规模经济和本土属性的细分领域存在机遇。

麦肯锡将并购行为分为前、中、后三个阶段，分别对应 标的筛选、交易执行、整合后价值创造 。我们观察到，中资收购方往往在海外交易中面临 六大常见挑战 ，对应三个阶段中容易落入的典型陷阱：

并购方法/目标公司筛选阶段的两个误区 ：缺少完善的流程对目标公司进行识别、筛选和优先级排序；缺乏能力开展全面的尽职调查。典型陷阱：目标公司管理层和/或董事会的期望有所不同；出价过高的可能性高。

交易执行阶段的两个误区 ：缺少交易经验和人才；缺少对外部/公共利益相关方的管理。典型陷阱：低估对中资企业的政治阻力和工会造成的风险；沟通不充分。

整合与投后管理阶段的两个误区 ：管理层在跨境整合方面的经验有限；治理问题。典型陷阱：文化冲突，特别是在高层和中层管理人员之间；将本公司的人安排在关键岗位上，缺少透明度。

此外，麦肯锡充分调研了全球800家进行过并购的企业，总结出成功并购整合方面的三大方面、12项核心观点：

第一，专注于价值创造

1. 明晰公司并购战略，不可将并购视为投机项目，而应具备明确的并购策略和流程工具。所有标的选择都要围绕统一战略，遵循一贯的交易逻辑。而且投后管理需要在资产选择、计划推出、管理层能力、日常监控和退出策略等方面形成闭环，以确保投资回报。

2. 保护业务势头，以避免收入损失；打开局限，创造超越传统的协同效应。如果标的规模较大，而且行业也比较熟悉，则可以充分利用双方优势，确保被收购企业的业务稳定性。如果标的规模很小，则应当尽可能依靠收购方企业创造协同效益。如果是从不熟悉的行业中收购标的，那么一定要关注到对对方人才的保护，以及对方业务稳定性的维护。与此同时，企业还应打开局限，创造超越传统的协同效应。