投资时钟走到哪了？

渐近投研 · 公众号 · · 2024-09-03 15:00

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按照我们的“宏观+”投资体系，决定投资策略的核心基础是宏观周期， 只有自上而下看清楚宏观周期的定位，自下而上选择的优质微观资产才有意义 。宏观周期有很多种，我们的投资框架主要关注4-5年维度的宏观中周期，这和股债资产轮动的周期基本一致，是决定资产配置方向的底层驱动力。

从周期的内在逻辑出发，我们 一般从五个维度的子周期来定位投资时钟中宏观周期的位置，包括政策周期、金融周期、经济周期（内外需求周期）、库存周期和通胀周期 。

在6月初的策略会中 ，我们综合各个周期判断，目前经济依然处于弱复苏周期，虽然中长期来看经济和市场都是机会远大于风险，但短期内完全看不到转向过热期和真牛市的信号。 相反，阶段性政策修正带来明显的下行压力，股市可能遭遇短期回调，而债市牛市还没结束 。现在两个多月过去了，市场风险已经如期释放，基本面有没有新的变化？下面我们就结合最新公布的数据来重新进行一次宏观周期定位。

1、政策周期：警示性收紧已告一段落

从政策周期来看，现在虽然整体是宽松周期，但政策重心明显希望从宽货币转向宽信用。二季度一度出现阶段性“紧货币”的信号，从禁止手工补息到降息推迟，再到央行出手卖债，都和一季度的宽松基调明显不同。正如之前内参所讲，一方面是因为前期经济和市场预期有所修复，另一方面是一种警示性收紧，主要是避免货币空转以及债市的泡沫化。当时我们判断这种警示性收紧不会持续太久，因为经济需求还太弱。 从7月下旬以来的一系列信号来看，政策似乎已重回宽松轨道 。

首先是追赶式降息 。7月15日的MLF本来依然是按兵不动，但20号LPR意外下调10个基点，然后22日逆回购利率下调10个基点，25日央行又特别临时增加一次MLF，利率也从保持了11个月的2.50%大幅下调到2.30%，释放出明显的再宽松信号。

其次是央行再度出手救市 。央行今年1-2月对其他金融性公司的债权异常增加1600亿，当时我们判断这可能是支持国家队入市的救市资金。一季度市场稳定后，这部分救市资金开始撤回，3月仅投放245亿，4-5月更是回收了219亿，而市场又缺乏内生向上的动力，所以市场回调也不奇怪。不过随着市场再度探底，6月以来国家队似乎又在行动，6月央行的“救市项”再次增加800亿，预计7-8月也差不多情况。

房地产政策方面 ，宽松再次升级，补上了最后的几块宽松拼图。比如，作为最后壁垒的北京6月底把首付比例降至20%，无锡等地推出异地“以旧换新”政策等等。不过总体来看，可用的招已经基本都用完了。

财政政策方面 ，宽松依然没有跟上。从宽货币到宽信用迟迟传导不过去，除了房地产等私人部门的拖累外，公共部门的需求也没有顶上去。由于经济下行尤其是土地收入下滑带来的广义财政收缩还在继续，截至5月，一般财政支出TTM仅增4.4%（去年5.3%），政府性基金支出下滑10.3%（去年下滑8.2%）。不过，5-6月政府债券发行明显加快，各新增2万亿，下半年可能会像去年那样赶上进度。

2、金融周期（信用周期）：总量和结构再次恶化

紧货币之所以紧不下去，核心原因就是融资需求依然很弱。一季度时金融周期就出现高位回落态势，近几个月这种趋势还在继续，除了政府融资依然力度不够之外， 实体私人部门尤其是房地产的融资需求对前期的一系列刺激政策依然没有明显反应 。

（1）融资需求方面： 7月最新社融TTM为32.4万亿，近几个月基本没有增长，相比年初36.1万亿的高点回落了近4万亿，相比3月的33.8万亿也明显回落。从总量来看，信用扩张力度明显不如去年同期，宽信用继续受阻。从结构来看，信用扩张的质量也再次恶化。

从政府部门来看 ，政府债券融资在4月创下8.58万亿的低点，近几个月随着国债发行的加快有所修复，7月最新的政府债券融资TTM已经回升到9.85万亿。虽然创出历史新高，但依然不足以对冲私人部门的下行。

从私人部门来看 ，内生性融资需求不仅没有明显改善，而且还在持续下行。截至7月，整个内生顺周期部门的融资TTM已经连续6个月下行，目前仅为17.7万亿，比年初的20.6万亿少了近3万亿，并创出2020年疫情以来的新低。从结构来看，企业和居民中长期贷款需求同步走弱。

企业中长贷后劲不足 。近几个月连续同比少增，融资TTM已经从3月的13.1万亿回落至11.8万亿，创近19个月新低，需求不足，产能过剩，企业预期悲观，贷款意愿和能力都明显不足。之前一些国企的公共性融资尚能支撑，从去年下半年以来也明显后劲不足。

居民中长贷没有任何起色 。去年的一系列大招之后，今年1月房贷曾略有起色，但很快又被打回原形，随后几个月连续下降。1-7月新增房贷仅1.19万亿，明显少于过去三年的3.83万亿、1.63万亿、1.39万亿，整个融资TTM已经从年初的2.9万亿再次回落到2.3万亿左右，显示居民加杠杆买房的能力和意愿依然非常疲弱。

（2）货币供应方面： 在贷款创造存款的机制之下，融资需求的疲弱必然会导致货币增长的乏力，近几个月的货币供应数据也印证了这一点。尽管央行也放了不少“水”，基础货币和M0增速分别达到4.8%和12.0%，近几个月稳中有升，但由于实体需求疲弱，这些“水”并没有通过金融体系扩散到整个实体经济。

截至7月，M1和M2的增长依然十分疲弱，尤其是和终端需求更接近的M1史无前例的连续4个月下滑，同比降幅扩大至6.6%，再创历史新低。M2最近两月分别增长6.2%和6.3%，相较于一季度的8.3%以及去年的9.7%进一步放缓，也创出了有史以来的最低纪录。但由于M1比M2下降更快，M1-M2剪刀差也跌至历史最低的-12.9%，这说明不仅存款总量增长乏力，而且结构上也更倾向于定期化，企业信心严重不足。

这些趋势都与融资端释放的信号完全一致，毫无疑问，实体需求以及信心的持续低迷正在导致流动性的螺旋式收缩。

3、经济增长周期（实体总需求）：外需不错，内需再次走弱

根据前面政策周期再次宽松、金融周期再次萎缩的分析，不难判断，整个实体的需求周期也大概率不容乐观。从实际的情况来看确实如此，尽管外需有所好转，但各个内需部门都相对低迷， 不仅看不到需求彻底走强的信号，反而出现阶段性回落的显著风险，经济增长再次走到了弱复苏区间的下沿 。

（1）制造业： 一季度的回暖没能延续，制造业重回荣枯线以下。3-4月制造业表现很不错，PMI一度回升到50.8，但5月以来，由于终端需求表现不佳，制造业再次走弱，最近三个月都在荣枯线以下，7月PMI仅录得49.4。

从结构来看 ，一是终端需求不佳，内外需订单均再次回落，新订单和新出口订单分别回落至49.3和48.5；二是库存仍在去化周期，产成品库存和原材料库存均低于50，而且相较一季度都有所回落；三是通缩仍在继续，出厂价格仍低于50，且创近一年多新低。需求不佳叠加价格下行导致制造业投资再度走弱，1-7月制造业投资累计增速从一季度的9.9%降至9.3%。

（2）基建： 高增长基础上有所回落，但依然是托底经济的主力。1-7月不含电力的基建投资同比增长4.9%，相较去年全年的5.9%和今年一季度的6.0%都有所回落。但真正的基建主力，电力、煤气及水的生产和供应业投资1-7月同比增速依然高达23.8%，虽然比一季度的29.0%有明显放缓，但还是高于去年全年的23.0%。整个基建投资的短期回落和政府部门融资的松劲一致，也是经济阶段性回落的重要原因之一。不过，随着经济再次接近政策底线，预计接下来基建依然会发力托底经济。

（3）房地产： 销售端和投资端仍在持续下行，但下行速度没有更快。从销售端来看，1-7月全国的商品房销售面积同比下滑18.6%，比一季度的-19.4%略有好转，近1年的滚动销售面积从一季度的10.5亿平米进一步跌至9.9亿平米，实现了惊人的35连降，较2021年6月19.5亿平米的历史峰值已经大跌49%，马上接近2009年水平。高频数据来看，30大中城市销售面积在4月曾短暂超过疫情期间的2022年，但随后就再次回落，5月以来的表现依然是历史最差，而且相比倒数第二差的2023年差距还在扩大，没有任何好转迹象。

从投资端来看 ，情况也和销售差不多，1-7月新开工面积同比下降23.2%，降幅比一季度的27.8%有所收窄，近1年的滚动新开工面积从去年的9.5亿平米和一季度的8.9亿平米进一步回落至8.2亿平米，和2021年3月23.4亿平米的峰值相比缩水了65%。新开工面积TTM连续23个月低于销售面积，库存去化仍在进行。

从库存来看 ，去库存依然任重道远。7月全国商品房待售面积7.4亿平米，较一季度的7.5亿平米略有下降，但依然明显高于前两年的5.64亿和6.73亿平米。而且由于销售速度持续放缓，去化周期（待售面积/月均销售）从去年的7.2个月和一季度的8.6个月升至8.9个月，再次创下历史新高。从广义库存来看，正在施工的面积从一季度的67.9亿平米攀升至70.3亿平米，房地产去库存压力丝毫没有缓解。

（4）消费：

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