收紧步伐仍较温和——日央行7月议息会议点评（海通宏观李俊、王宇晴、梁中华）

梁中华宏观研究 · 公众号 · · 2024-08-01 17:56

正文

重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

海通宏观 | 梁中华团队

本报告作者：

李俊 S0850521090002

王宇晴 S0850524070005

梁中华 S0850520120001

·概要 ·

日央行：再次加息，缩减购债。 7 月 31 日，日本央行宣布加息 15BP ，国债购买规模每个季度将减少约 4000 亿日元，至 2026 年一季度月度购债规模将回落至 2.9 万亿日元。其中，通胀压力或是日央行再次加息的主要原因。

展望：未来政策如何走？ 我们认为，未来日央行货币政策收紧步伐或较为温和。一方面，日本是否已经走出通缩仍存在一定的不确定性。另一方面，目前日本汇率已经处于急促升值的阶段，日经 225 指数近期也有明显调整，超预期收紧货币政策的必要性不高。

影响：温和收紧冲击或有限。 当前日本实际利率仍处低位，金融条件仍然宽松，加息对经济的冲击或相对较小。日央行缩减购债力度未超预期，可预测性强，且日央行对长端收益率仍进行灵活管理，债券收益率受到的影响或也将相对有限。套息交易的平仓或一定程度与日元升值趋势形成相互加强的循环，短期内日元升值的趋势或仍将维持。如果日元加息导致资金回流日本，或主要对美债产生影响。

风险提示： 日央行货币政策调整超预期。

日央行：再次加息，缩减购债

日央行加息 15BP 。 7 月 31 日，日本央行宣布将短期基准利率（无抵押隔夜拆借利率）上调至 0.25% 左右（此前区间为 0%-0.1% ），加息 15BP ，这是日央行 2024 年的第二次加息。

此外，日央行还宣布了缩减购债计划。 日央行表示国债购买规模每个季度将减少约 4000 亿日元，到 2026 年一季度月度购债规模将回落至 2.9 万亿日元。

截至 2024 年 7 月，日央行持有日本国债规模为 591 万亿日元，是日本国债市场的主要购买者。日央行行长植田和男表示，日本国债持有量将在大约两年内下降 7-8% 。

通胀压力或是日央行继续加息的主要原因。 当前日本通胀水平仍处高位， 6 月日本 CPI 同比增速维持在 2.8% ，核心 CPI 同比增速进一步回升至 2.6% ，已连续两个月回升。往前看，日本短期内或仍面临一定的通胀压力。一方面，日本薪资增速仍处高位。截至 2024 年 5 月，日本合同现金收入同比增速高达 4.3% ，尚未出现回落势头。

另一方面，前期汇率贬值带动进口价格指数回升，或也加大了日本国内的通胀压力。 6 月日本进口价格指数同比增速为 9.5% ，为 2023 年 2 月以来的新高。日央行行长植田和男也指出，日元走弱推高物价是一个关键风险，汇率变动比以往更可能影响通胀。

此外，日央行对于当前日本经济的韧性仍有信心。 植田和男表示， 4-5 月日本消费数据表现良好，并且预计工资增长也将支撑消费维持稳健，工资上涨趋势能够得以维持。因此，在认为需求较为稳健而通胀压力较大的情况下，日央行认为当下加息是适宜的，并且指出如果当前经济和价格前景得以实现，可能进一步加息。

展望：未来政策如何走？

我们认为，未来日央行将以较为灵活的方式循序渐进地收紧货币政策。一方面，日本是否已经走出通缩仍存在一定的不确定性。 虽然通胀与薪资涨幅仍处高位，但近期日本经济有所走弱，花旗日本经济意外指数处于低位。并且从中长期来看，日本老龄化与少子化问题仍在加剧，也会对国内需求产生一定压制。 因此，日央行仍需时间观察未来通胀是否能实现可持续的上涨趋势，为了呵护当前经济修复成果，货币政策或将循序渐进温和退出。

另一方面，目前日本汇率已经处于急促升值的阶段，日经 225 指数近期也有明显调整。 为了避免日元快速升值对日本经济与股市带来较大冲击，日央行超预期大幅收紧货币政策的必要性也会明显降低。

截至 7 月 31 日，隔夜掉期数据所反映的日本 12 月 31 日会议后的隐含利率接近 0.4% ，高出当前隐含利率 17BP ，反映出市场已经定价了在年内日央行仍有 1.7 次加息（每次调整 10BP ）

影响：温和收紧冲击或有限

我们认为，加息对日本经济的制约或相对有限。 虽然日央行上调了政策利率，但因为日本通胀水平较高，剔除价格因素后，日本实际利率仍然处于历史较低水平，或反映出日本当前金融条件仍然处于相对宽松的状态，加息对经济或不会带来明显的制约。

日央行加息对资产价格有何影响？我们认为，其一，债券收益率受到的影响或相对有限。 虽然未来日央行购债规模逐渐回落，但此前市场已对日央行缩减购债预期较为充分。日本央行副行长内田真一曾表示，日本央行债券购买减少的规模可能是巨大的。而此次会议公布的7月购债规模仅从6月的6万亿日元降低至5.7万亿日元，缩减幅度并未超预期。

此外，日央行在缩减计划中提供了具体金额而不是范围，可预测性较高，对市场的扰动或也相对较小。 并且，日央行也强调仍将对长端收益率进行灵活管理。 其指出，若长端收益率有明显上涨，将采取增加国债购买、固定利率购买等政策应对。日央行称将在 2025 年 6 月对购债实施中期评估，也反映出其相对谨慎与灵活的态度。

其二，日元急促升值趋势短期内或仍将持续。 我们在《日元为何快速升值？若加息有何影响——海外经济政策跟踪》中提到，此轮日元的急促升值或主要受日央行外汇市场干预、日元套息交易逆转、美日货币政策面临分化拐点的影响。日本财务省表示，日本 7 月在外汇市场上的干预达到 5.5 万亿日元（ 366 亿美元）。在加息与缩减购债落地后，日元也表现强劲，美元兑日元回落至 150 点位。

从套息交易角度来看，当前日元净空头头寸尚未回到 2024 年年初水平，仍有继续平仓的空间。不过套息交易驱动下的日元走势往往呈现长期缓慢贬值，偶尔短暂急促升值的特点，次轮日元的升值持续时间或也将相对有限。