正文
（题图和本文无关）
事情是这样的。前一阵找老板汇报我的博士论文进度，老板问我一个问题：CDS炸得是挺厉害的，当年CDO炸得也挺厉害，你给我说说这俩区别在哪，你这个框架能不能把CDO也攒进来？
我……我两个问题都没有答上来。
但是一时答不上来，不代表一世都答不上来啊是不！甭管我博士论文最后是不是能把CDO也攒进去，我得对它有个基本的了解啊是吧（这样我就可以回答“Why not CDO”辣！）。好，下面我就来对这个超凶的大炸弹做个基本的科普。
CDO（Collateralized Debt Obligation）最主要的参与者有两类人，一类是买方（可以有很多个），一类是卖方（一般是一个）。这两类人之间，有这么一个交易结构。
1）卖方首先成立一个壳公司，即SPV，把一些资产装进去。
2）卖方以壳公司名义向买方发行债券。这些债券的清偿优先级（seniority）可以一样，也可以不一样，比如说分成三层（senior tranche+junior tranche+equity tranche）。
3）买方依据其持有的tranche的优先级和数额，定期从壳公司收到现金支付。
看上去很简单吧。针对“先把资产放进壳公司里，然后用壳公司发行证券来获得现金”的做法，我们现在来问几个问题。
（一）为什么不直接把资产卖掉？
简单来说，这些资产不好卖。“不好卖”有两个基本上等价的含义，一个是很难找到下家来买，另一个是如果找到下家来买，打折会打得很多。举个栗子，我有账面价值100元的贷款，预期能收回95元。但是我在市场上叫卖它们，问了一百家，只有三家回复，分别报价70元、65元、40元。这就是所谓的“不好卖”。
那么我是不是就非得70卖给报价最高那位呢？不一定。我可以设一个壳公司，把我这账面价值100元的贷款装进去，然后用这些贷款作为抵押品来卖债券。由于债券的标准化程度（票面价格、付息日期、信息披露等）比起贷款要高得多，我拿着这个壳公司的债权去市场上叫卖，有十个人应了。假定这次报价最高的是65元，那么我就卖给报价最高的这位总面值65元的债券，用贷款提供的现金流来支付债券的本息。
假定最后我的贷款真的收回了95元，那么在支付完本息后我得到比30元小一点的现金。这样一个场景，要拿来和两种情形比：
a.比起70元把整个资产包卖掉，我在卖CDO时得到的现金虽然略少一点，但是CDO给我带来的总现金流的现值比70元大（65+[95-本息]/适当贴现率）。
b.比起持有这些贷款至到期，我通过让渡一部分利息收益，可以在更早的时点获得现金流。
注意，a和b这两个比较暂时不含任何价值判断。任意一边都可能更符合资产组合管理和流动性管理的需求。但是如果这些需求都指向“CDO更好”，那么较好的选择就是发一个CDO。
（二）为什么不由卖方直接发行证券？
对问题（一）的回答是从现金流的角度看待CDO的好处，在这我们从风险角度来看。
我们都知道SPV的一个重要作用就是锁定风险。我往SPV里装多少资产，最多就损失多少资产。虽然我往SPV里装的资产，其期望价值肯定是要高于我用这个SPV发行的证券的总价值的（不然谁买？），但是这些资产是有风险的。有严格正的概率，这些资产的价值会低于我用装它们的SPV发行的证券的总价值。如果我直接用自己的公司来发行证券，那么这个情况下的损失就要由我用其他的资产承担。毕竟我自己的公司是发行主体，债权人才不管还给他的钱是哪块资产来的，只要是从我公司账上过去的就行。但是如果我用SPV发行证券，坏情况下的损失就由债权人兜着了，我自己公司的其他资产不会被拿来填这块损失。这就是所谓的“破产隔离”功能。
理解了SPV有破产隔离功能后，理解为什么很多CDO都分层就容易了。为了方便理解，我们首先把一个SPV里的资产看做一堆阿罗-德布鲁证券（只在某一特定状态下支付1，其他状态下支付0）的组合。我们可以尝试用一堆市场上已经有的，流动性高的证券来复制SPV的资产组合——比如说各种评级体系下，每个级别擦边的证券。这些证券当然也可以看做一堆阿罗-德布鲁证券的组合。把所有资产都这么看以后，复制资产组合就相当于解线性方程组了。当然，实际操作不是这么干，但阿罗-德布鲁证券这个思维工具实在太方便了，我在这这么说只是为了让大家理解“复制资产组合经常是可行的”这么一件事。
假定复制成功了，我们有：
SPV portfolio=
a*稳如狗债券（senior
tranche）
+b*不那么稳的债券（junior tranche）
+c*人生的大起大落真是太刺激了证券（equity tranche）
你看，虽然我们在计算的时候是用等式右边复制的左边，但是在卖的时候，也可以看做是等式左边拆成了右边对吗？
那么好，拆成右边比起直接拿左边打个折（可以理解为抵押品的haircut）算出个面额来卖证券，有什么好处呢？两个好处，一是拆了可能卖的钱多，二是拆了可能比较好卖。尤其是senior tranche和junior tranche，往往和市面上流动性高的一些有评级的债券的风险-收益特征类似。这样一来，有时候equity tranche没卖出去也比按统一haircut来卖套的现金多。而且假如卖掉两个债券tranche获得的现金已经比统一卖套来的现金多了，那么其实SPV资产的风险就又转移出去了一部分。因为SPV资产包的价值低于套得的现金的概率增加了，但是这种事情真发生的时候，其实跟你母公司已经没有一毛钱关系了。
（三）为什么有时一个CDO看上去怎样都亏，还是有人在卖？
为了回答这个问题，我们要看卖一个CDO，对卖方的资产负债表产生了什么影响。
前面已经说了，卖家首先把一块资产装进SPV。这样一来，这块资产就从资产端出去了。同时，SPV向买家发行证券，获得了现金。这些现金转头就进了卖家的资产端。现金的资本充足率要求和别的资产不一样。卖出一个CDO，可能可以节省所需的资本金。
在这我必须抄下定义了。需要两类：一类是资本，另一类是风险加权资产。由于资本充足率=（资本-相应扣减项）/风险加权资产，知道了这两类定义，就自然知道了资本充足率。
http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/79B4B184117B47A59CB9C47D0C199341.html
我国目前采用的是银监会2012年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》中的定义。关于各级资本的定义在第三章（第二十八条起），关于风险加权资产的定义，在第四章到第六章。其中第四章第二节（第五十一条起）讲信用风险加权资产计量的权重法。里面所有权重高于100%的，都有惩罚的性质：我也不说卡死不让你做，但是你要是真持有这个太久（很多不是主动持有，是抵押品处置的结果），那就多准备资本金吧。比如
第六十九条：商业银行非自用不动产的风险权重为1250%。
商业银行因行使抵押权而持有的非自用不动产在法律规定处分期限内的风险权重为100%。
啥意思呢？就是你收来的房子赶紧处分，以及憋炒房。
扯远了，我想说的意思是，由于你不需要为持有现金而计提资本金，所以在一定条件下，发行一个看上去亏的CDO事实上可以让你满足资本要求。大家可能注意到这中间存在并表的问题。这其实可以通过在卖方和SPV之间再加一层来规避，比直接搞一堆SPV麻烦点，成本高点。不过好歹能搞，实在需要的时候总归有得用。
回答完了这三个问题，我们看到，卖一个CDO在风险管理、现金流管理上有时是有好处的。这非常重要。因为这表明在理想情况下，CDO交易不是一个零和游戏，它是可以增加社会福利的。我们可以想到一个经典的品种——期货。期货一开始也是为了锁定成本，对冲价格风险的。按照显示偏好原理，这表明理想情况下，期货交易是可以增加社会福利的。当然，我们后来知道期货市场出现了大量以套利或投机为目的的交易。所以也不难想到，CDO这个品种也会有套利者和投机者进来。套利者进来其实挺好的，套利交易的存在让CDO的定价效率更高。但是投机者比较令人挠头。你说不让卖空吧，市场对信息的反应不对等，会积累泡沫。但是让卖空呢，就无法避免投机行为的出现。因为首先投机者不会在脑门上贴张纸说我在投机，其次名门正派也不是就不搞投机。如果投机头寸不大，那么赚了偷着乐一把，亏了关灯吃个面，也就过去了。但如果投机头寸太大，而且还亏了。那么把底裤亏掉以后，欠债主的钱还不上，债主也要跟着倒霉。所以CDO还是需要监管。
除了过度投机造成的风险放大，CDO的一些技术细节也使得这个品种暗藏地雷。我们一个一个看。
我们首先来看卖方、买方、SPV这三个法人的资产负债表。卖方和买方的资产负债表规模在交易前后几无变化，无非是资产端的结构产生了一点小变化。但是为了交易新造的SPV，资产端是一块原来在卖方表上的资产，负债端是对买方的负债。相比直接卖掉装进SPV的资产，这笔交易增加了经济体中的负债总额。同时，两种交易都不产生新的实体资产。因此，使用CDO会增加经济体的杠杆率。
同时，我们发现CDO这个东西，底下的资产可以是好多种玩意——只要可以产生现金流的债权类资产就行。这样一来，我如果买来一个CDO的tranche然后过一阵临时需要现金了，完全可以把它装进一个SPV里，自己去卖一发CDO。换言之，经济体中只需要有CDO这一种结构化产品，不需要有别的东西，就可以大大增加信用风险计量的难度。
“难度”这个事情吧，一般有两层含义。一个是做好了成本特别高，一个是给定目前市面上存在的所有资源，做到最好也离“完美”有距离。对于第一层，我想说这么一个事。
穿过一层层CDO看，保证这些CDO偿付能力的东西，其实就是一个个实业企业和一个个自然人（CDO可以用MBS当基础资产）的现金流。假定我们现在有一个CDO，我买的tranche价值5000万美金，一层层穿透下去，发现底下的现金流最终来自一万个自然人。那么我现在面临这么几个选择：
1. 一个一个去访谈这些自然人，对他们各自的信用风险做出评价。
2. 自己去弄他们每个人的FICO score。
3. 打电话问卖给我CDO的人：这帮人的FICO score你有吗？哦你没有啊，行吧那告诉我几个分布的metrics吧。
好了，你们猜我会不会用1？
注意：弄清楚一个信用主体的信用风险到底是啥样，并不能改变这个主体的信用风险。就好象你弄清楚了我最近五年每一顿分别吃了什么，以及我吃的哪些东西对我现在相对于五年前的体重增量贡献比较大，也并不能让我立刻变瘦一样。
但是弄“清楚”一个信用主体的信用风险成本是比较高的。如果市面上有一个糙一些但便宜很多的测度（比如说个人的FICO score），那么绝大多数情况下，使用这个糙但便宜的测度对我来说是合算的。这个成本-收益取舍还是很容易做的，于是每一层报给下一层的信息，都要比这一层得到的全部信息要糙，或者至少一样糙。如果最终到你手上的tranche，底下有好几层结构性金融产品，你猜你手上的信息是啥样的？
没事，你这会只告诉你的老板一个评级，他也拿你没有什么办法。他也是从你这一级过来的，知道你拿这个也并没有什么办法。
关于“最好离完美也有差距”，其实也很简单。其中一个机制也是信息披露的延迟，例如公司的财务数据。还有另外一个机制是：手头持有的资产在未来的价值和未来还未发生的事情相关。后一者其实是金融资产在剥除所有摩擦以后，最本质的特点。当然，现实世界的很多金融产品不仅从不确定性上获取收益，还从信息不对称上获取收益，但信息不对称是会随着市场的演进和监管技术的提升不断减少的（注意，不一定消失。会不会消失是个open question）。只有关于未来的不确定性永远不会消失。
好了，现在我们知道了精确计量信用风险的难度在哪里，也就明白了一件事：我们不得不容忍市场对于信用风险的计量是“粗糙”的。同时我们也应该想到：既然信用风险计量起来这么难，那么我们要如何分辨“靠谱但粗糙”和“错误”呢？
这个问题我可能没法回答。事实上我也不认为这是现有的理论可以科学地回答的问题。在实际做事情的时候，总有那么一环或几环怎样也找不到或者想不出理论来填上，但是事情总得做，所以嘿嘿嘿。
CDO这个硬币的两面，一面是极大的便利性，一面是风险计量的高难度。金融危机前，在CDO抵押品上劣币驱逐良币的现象，也就不难理解了。关于各大雇佣了好多聪明人的法人买次级贷买得飞起的故事，网上多得是。不过那两年，我一年在刷五三和天利38套，另一年在上数分高代，显然是没法讲出啥一手的新鲜故事。在此就不献丑了。
注：本文出现的术语基本都能在wiki/investopedia/MBA智库百科搜到，不熟悉请自助，留言问的只要我觉得trivial就直接删了哈。
