中金大宗商品 | 农桑时录（25）：“弱现实、弱预期”下，寻找交易机会

近期，市场交易围绕美国经济衰退担忧和美联储降息预期进行博弈。一般情况下，由于需求弹性小，农产品板块更多交易供给端的故事，我们看到谷物、油料、软商品等板块在丰产预期下，价格震荡回落。但7月以来，商品价格继续共振走低，我们认为除了供给端因素外，主要是需求预期出现了问题，宏观层面的衰退交易引发农产品板块有效需求不足的担忧。由于存在刚需，一直以来资金定价农产品需求不足并不强烈，但从商品属性上看，当交易衰退、需求大起大落时，农产品也很难独善其身，主要以共振跟随大势为主，与能源、金属呈现了更强的共振性。本期农桑时录我们选取美豆、国内豆粕、玉米、生猪、棉花，白糖6个品种进行分析，总结7月以来基本面变化，并对8月行情进行研判。

海外方面，美国7月ISM制造业PMI逊于预期，失业率超预期攀升。ISM数据显示[1]，美国7月ISM制造业PMI录得46.8，不及预期的49和前值48.5，为2023年11月以来新低。美国劳工统计局数据显示[2]，美国失业率从6月的4.1%上升至4.3%，高于预期的4.1%；新增非农就业人数11.4万人，大幅低于预期的17.5万人。中金宏观组认为，鉴于美联储已开始关注就业风险，预测美联储今年降息次数为2次，时间点分别为9月和12月，每次幅度为25个基点；如果数据超预期走弱，也可能以50个基点起步；美国经济仍然处于回归正常化的过程中，衰退的概率并未明显上升。据中国物流与采购联合会发布[3]，2024年7月份全球制造业PMI为48.9%，较上月下降0.6个百分点，降幅较上月扩大0.3个百分点，连续4个月在50%以下，连续4个月环比下降，并降至49%以下；分区域看，亚洲制造业PMI较上月有小幅下降，指数仍在50%以上，欧洲和美洲制造业PMI较上月均有不同程度下降，指数均在50%以下，非洲制造业PMI较上月有所上升，指数升至50%以上。

国内方面，国家统计局数据显示[4]，7月中采制造业PMI环比下降至49.4%，弱于季节性且连续三个月处于收缩区间，生产、新订单环比皆走弱；国家统计局数据显示[5]，7月全国居民消费价格环比上涨0.5%，其中，城市上涨0.6%、农村上涨0.4%，食品价格上涨1.2%、非食品价格上涨0.4%，消费品价格上涨0.4%、服务价格上涨0.6%，1–7月平均全国居民消费价格比上年同期上涨0.2%。海关总署数据显示[6]，7月以美元计价出口同比为7.0%、进口同比为7.2%，出口低于市场预期9.6%、进口高于市场预期3.0%；中金宏观组认为，台风对出口的短期扰动导致海外需求环比走弱，进口同比改善或主因季节性错位，内需整体仍然偏弱，预计下半年出口环比或弱于上半年。

美豆基本面宽松预期延续，价格偏弱震荡。过去两周，美豆价格跌势延续，看空情绪依旧浓厚。从生长情况来看，7月以来新季美豆主产区天气条件整体良好，天气市交易并未带来利多指引。据USDA7月供需报告，新季美豆单产维持52蒲式耳/英亩，同比增加2.76%。据USDA周度作物生长报告，截至8月4日，新季18个主产州美豆优良率为67%（伊利诺伊州大豆优良率75%，爱荷华州76%），去年同期52%。从市场情绪来看，我们测算截至8月首周，市场对于2024年底CBOT大豆价格的概率分布预期为：低于900美分/蒲式耳的概率约为10%（6月中旬为3%，下同）、位于900-1000美分/蒲式耳的概率约为33%（10%）、位于1000-1100美分/蒲式耳的概率约为39%（27%）、位于1100-1200美分/蒲式耳的概率约为14%（30%）、高于1200美分/蒲式耳的概率约为4%（31%）。从美国国内需求方面来看，短期出口及压榨两架“马车”均呈现疲弱态势。压榨方面，美豆国内压榨利润尚不足以发挥对美豆需求的支撑作用。动物油脂与UCO油脂的大量使用，挤占了生柴（含可再生柴油）生产对豆油的需求，这也造成了美国国内豆油库存高企，压榨利润持续走低。出口方面，截至7月25日，2023/24年度美豆累计4240万吨，同比降低16%，已完成USDA出口目标的91.6%，仍落后于去年同期的93.5%。此外，新作订单也出现采购不足的情况，较往年同期落后较多。

向后看，我们维持美豆价格继续弱势探底的观点，但价格下行速度或较前期或有所放缓。我们认为：一是关于种植成本的讨论，按照全美平均单产计算，种植成本已跌破，但当前市场预期按照主产州单产（如伊利诺伊、爱荷华州）定价种植成本，因此盘面持续下跌存在一定合理性。当然，一旦利多因素出现，都可能带来盘面超跌修复，天气市仍有交易窗口期，但在美国农业保险下，跌破种植成本对农民收益影响或有限；二是8-9月新季美豆出口进度或有提速可能性。7月以来，国内买船偏慢，我们认为下半年巴西大豆出口潜力不足的背景下，国内采购或存加速预期。我们看到，2023年10月到2024年3月大豆数量计算，大豆进口量4148万吨，其中自巴西进口量为2506万吨，自美国进口量为1350万吨，我们认为在巴西大豆自身减产900-1000万吨的背景下，今年10月至2025年3月期间，市场或存增加对新季美豆采购的预期。

南美大豆丰产上市，到港量逐步增加，总体原料供给相对充裕。港口库存方面，随着进口到港的不断增加，原料供给相对充裕。据中国汇易数据，截至8月，我国进口大豆港口库存775万吨，较去年同期687万吨增加13%。进口方面，当前仍处于季节性到港旺季。据Mysteel预计，7月我国进口大豆到港船数为150.5船，环比6月基本持平，较去年同期增加6%。Mysteel8月预计，进口大豆到港船数超过160船，同比预计增幅超过15%。供给端，一是原料大豆供给充裕，压榨开机率震荡回升，压榨量维持高位。据卓创资讯数据，截至7月底，全国大豆压榨行业开机率震荡走高至66.81%，较5月以来增加约4个百分点。据Mysteel数据，7月全国油厂（125家样本）大豆压榨量为881.11万吨，环比增加3.09%。二是豆粕库存增幅明显，累库进程加快。据Mysteel样本数据，截至8月2日，国内主要油厂豆粕库存为141.21万吨，较7月初增幅超过30%，较去年同期增幅70%。需求端，一方面，市场预期未来巴西大豆到港充裕，受买涨不买跌心态影响，下游接货维持谨慎，另一方面，受生猪供给收缩影响，饲用需求显著下行，成交显著弱于去年同期。据卓创资讯数据，7月国内市场豆粕成交总量仅为271.59万吨，同比下降超过70%。

向后看，短期来看，我们认为库存高企仍短期难解，市场预估8月到港量延续增加，虽存终端刚需，但仍处于易跌难涨态势。中长期，美豆丰产前景明朗，但中国买需存一定支撑，巴西大豆升贴水保持坚挺，若美豆价格持续走低，仍具采购性价比。压榨利润方面，据卓创资讯数据，截至8月8日，企业进口大豆压榨利润为-601元/吨，亏损环比继续扩大，去年同期压榨利润为527元/吨。我们认为，当前榨利亏损，买船并不积极，10月后国内进口大豆理论成本受到支撑，远月跌势或有所放缓。

海外方面，7月以来，美玉米12月合约跌幅超4.7%，更是跌破关键支撑位400美分/蒲，创近四年来最低水平。究其原因：一是美玉米丰产预期较强，持续抑制美盘价格。播种季以来，美玉米作物生长状况较好，天气市交易并未带来利多机会。USDA7月供需报告仍维持美玉米高单产预估181蒲式耳/英亩，较上年度增长2.1%。我们认为，随着新季上市窗口期临近，农户需要为即将收获的秋粮腾出空间，美国农户旧作售粮积极性或有所提高，短期供给压力仍存。二是巴西是我国进口玉米主要来源国之一，随着巴西进入出口旺季期、价格优势明显，也对国内价格形成一定冲击。截至8月5日，巴西二茬玉米收获进度达到86.0%。一般7月开始巴西玉米进入出口旺季期。据巴西数据，7月巴西玉米出口量（不含甜玉米）达到355.37万吨，环比6月的85.10万吨增加270.27万吨。从季节性上看，USDA7月预计2023/24年度巴西玉米出口量仍维持5000万高位，我们预计今年8-11月巴西玉米出口量或依旧庞大。从进口价格上看，截至8月7日，进口玉米到岸完税价为1937.93元/吨，较大连港玉米平舱价2320元/吨低16%左右。

国内方面，7月以来，玉米期现货价格联动下行，大连平仓价下跌；期货主力合约价格由月初的2445元/吨跌至月末的2351元/吨，跌幅3.84%。究其原因，除了上文提到的海外影响因素外，国内基本面偏弱是主因。一是供给端，北港库存偏高，售粮压力较大。据卓创资讯数据，截至7月底，北方四港库存（锦州港、鲍鱼圈港、北良港、大窑湾港）317.5万吨，较去年同期的208.5万吨高出52.3%，叠加近期东北高温多雨使玉米储存难度增大，出货积极性有所提升，报价持续走低。二是受价格倒挂及广东港库存充裕影响，当前东北粮源外流受阻，南方销区大多按需采购。同时，东北淀粉加工利润持续下行，随着气温逐步增高，部分深加工企业进入季节性检修期，采购积极性不高。

向后看，我们认为当前东北玉米库存高于去年同期水平，仍存出货压力，叠加部分深加工企业停产检修，收购积极性或难提升，预计8月东北玉米价格或仍存小幅回落空间。华北地区，同样面临企业库存偏高的问题，但弱现实下需求难有提升，且随着部分地区春玉米小量上市，玉米价格或仍偏弱为主。南方销区饲企有效需求不足，广东港玉米库存显著高于去年，叠加进口玉米的供给压力，我们认为短期采购或仍以观望为主。期货方面，我们提示基差前期已持续走强至五年高点，且8月初盘面存在一定超跌，近月合约存阶段性反弹行情，但长期来看，由于消费提振不足，市场利好因素有限，玉米价格或将区间内窄幅震荡调整。

近期生猪现货价格持续上行并不断创新高。据卓创数据，截至8月7日，全国生猪出栏均价20.68元/KG，近月DCE9月合约受到现货价格的支撑表现偏强，而远月01合约表现相对较弱，以9-1、11-1价差不断拉大。我们认为，近期猪价上涨供给收缩仍是主要矛盾，当然行情也有二育压栏短期配合。我们认为在通过能繁母猪存栏量判断的同时，还需考虑结合MSY后的仔猪出生数量。从总供应趋势看，24Q3生猪供给对应产能去化加深。从能繁母猪数据来看，受到去年10-11月局部地区疫病影响，养殖主体有主动淘汰母猪现象，产能去化明显，滞后10个月推导则刚好映射至今年8-9月。通过测算，我们得出23Q1-Q4对应能繁母猪产能分别为：4185万头、4300万头、4367万头、4366万头，同比变化2.3%、-0.72%、-3.7%、-6.48%。从月度新生仔猪数量来看，据Mysteel数据，今年2-3月份是新出生仔猪数量的低点，随后在4-7月持续回升。按照5-6月出栏计算，今年8-9月是生猪供给最为紧张的月份，叠加当前标肥标价差走扩，压栏与二次育肥的不断入场，猪价快速攀升具备基本面支撑。

向后看，我们认为8-9月猪价可能形成阶段性高点，四季度供应收缩态势或有所缓解，但存在季节性旺季的现实，猪价若要继续冲高需消费给出超预期的表现。供给端，据Myteel数据，4-7月仔猪数量增加4%左右，叠加前期轮动压栏带来的增量（截至8月8日，据卓创资讯数据，生猪交易均重124.36KG/头，同比增加3%），我们预计整体供应较当前或趋于宽松，但需要注意今年“滚动式”压栏，大体重猪带来的供给增量或有限。消费端，尽管近三年旺季消费预期常有落空，但我们提示当前冻品库容率偏低，短期中秋国庆在即，且9月开学前或有集中备货，对消费或不需要太悲观。期货方面，随着09合约移仓，现货持续走强，11合约存在一定补涨逻辑，但同时我们提示11-1价差单边持续走强或存在预期差，市场对01合约估值较为谨慎，对11合约定价又偏向中秋的基本面，十一后消费不如预期，11合约存在杀估值的可能性，当然短期正套逻辑仍较为扎实。

过去一个月，虽然临近“金九银十”的传统旺季，但是内外棉花价格未见起色，郑棉主连跌破14000元/吨关口，8月8日收于13290元/吨，ICE2号棉花也由72美分/磅左右跌至67.2美分/磅。国内方面，新疆棉花生长期内天气条件较好，市场对于新季单产预期较为乐观，新花上市前的天气交易窗口逐渐缩窄，供给端压力或将持续存在。此外，7月31日发改委公布发放2024年棉花进口滑准税配额20万吨[7]，虽然小于去年的75万吨，但对于当前供过于求的内棉市场而言仍然造成了价格压力。需求方面，2Q24棉纺织行业新订单仍处于五年同期低位，纱线、坯布库存自2024年以来已经连续6个月堆积，下游纺织企业开机率保持低位，据Mysteel调研反映部分印染厂由于接单不足有轮休停产现象。海外方面，美棉出口份额被巴西棉挤占，截至6月底，2023/24年底巴西累积出口棉251万吨，同比增长83%，已连续7个月保持同比增长态势，出口棉市场供给持续增加，压制外盘价格。

向后看，我们认为短期内供强需弱格局将延续，价格上行动力或仍不足。此外，政策方面，短期内关注纺织品关税调整风险，我们看到，近期美国增加关税、日本加息预期以及欧盟的《可持续产品生态设计法规》[8]等均对下游消费均产生一定不利影响，我们预计棉花价格短期内或仍将维持弱势。