今年以来SBLC城投美元债发行现状如何？——信用与产品周报（20240616）

申万宏源债券 · 公众号 · · 2024-06-16 18:13

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【申万宏源债券】金倩婧王胜王雪蓉刘晓蒙张晋源

摘要

备用信用证模式（Standby Letter of Credit，SBLC）是指银行金融机构的境内银行或境外分行作为信托代理人对境外有业务子公司或SPV发行的美元债的未来偿付出具备用信用证进行担保。该发行结构下发行人可享受开证行信用评级，大幅降低发行利率，但会占用发行人的银行授信额度，且开具备用信用证也需要成本。因此，此发行结构适用于境内母公司与国内商业银行有较强的合作关系或境内市场份额较大但在境外首次发债的集团。
2024年至今城投平台多采用直接发行方式发债，SBLC方式发行也占据一定比例。 2024年1-5月，城投平台共发行46只美元债，发行总额为74.45亿美元，其中直接发行、担保发行、SBLC发行、维好协议发行规模分别为30.45亿美元、25.77亿美元、13.44亿美元、4.80亿美元，采用银行备用信用证（SBLC）方式发行的美元债规模占比约为18%。
从票面利率来看，备用信用证发行方式能够有效降低发行人债券成本，地市级平台降低水平最为明显。 分城投行政级别来看，园区级、地市级、区县级城投均有通过SBLC发行的案例，2024年1-5月发行规模分别为7.32亿美元、1.92亿美元、4.19亿美元。2024年1-5月，直接发行的园区级、地市级、区县级城投加权发行票面利率分别为6.36%、7.14%、6.15%，同期采取备证发行的票面利率分别为5.95%、5.53%、5.57%，对比同行政级别城投采取直接发行方式及SBLC方式发行的票面利率，各级别城投采取备证发行时融资成本均有效降低，其中地市级平台采取备证发行平均可降低162BP发行成本。 1-5月区县级城投直接发行票面利率仅为6.15%，原因为能够成功直接发行美元债的城投平台，多集中于东部发达区域，整体资质较好。
具体到每只债券，15只SBLC发行的城投美元债中，有8只债券的SBLC提供者为当地城市商业银行、6只为国有大型银行的当地分行，1只为股份制商业银行。当地银行的金融资源以及地方政府对当地金融资源的协调能力会有效影响银行的支持力度。
城投债策略： 特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。
产业债策略： 票息策略可挖掘方向包括外部支持力度较强的产业国企债券，以及有信用风险缓释凭证（CRMW）增信的高票息债券。
金融债策略： 短期内哑铃型策略可能兼具票息和资本利得的博弈机会，仍需关注中小行二永债不赎回事件散点发生的风险。

信用债周报回顾：

金融债——市场： 市场向久期要收益的需求下，本周3年、5年二级资本债收益率和信用利差下行较多。 5年期隐含AA级及以上的二级资本债信用利差较上周均下行2.4 BP及以上，表现强于利率债；相比于中短期票据的超额利差来看，5年期的隐含AAA-级二级资本债表现好于中短期票据，5年期隐含AA+级和AA级的二级资本债表现弱于中短期票据。
产业债——市场： 本周受到利率下行以及信用债配置力量较强影响，产业债分行业信用利差全面下行。以主体评级AAA级的产业债为例，1年-2年的分行业信用利差普遍下行较多，1年-3年多数行业的信用利差普遍处于历史5%以下的分位数水平。
城投债——市场： 本周城投债超额利差整体下行 ，其中黑龙江、贵州下行幅度相对较大，分别较前一周下行2.1bp、1.8bp，部分区域超额利差出现上行，辽宁相对上行较多，为2.8bp。
可转债——市场： 本周可转债分行业指数变化有所分化，电子、非银金融、计算机行业可转债指数的周涨幅较高，食品饮料、农林牧渔、环保、钢铁行业可转债指数的跌幅较高。
风险提示： 样本数据量相对较小，可能使计算结果具有一定偶然性；信用债市场发生超预期违约事件；信用利差上行风险。

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1. 城投债：今年以来SBLC城投美元债发行现状如何？

备用信用证模式（Standby Letter of Credit，SBLC）是指银行金融机构的境内银行或境外分行作为信托代理人对境外有业务子公司或SPV发行的美元债的未来偿付出具备用信用证进行担保。该发行结构下发行人可享受开证行信用评级，大幅降低发行利率，但会占用发行人的银行授信额度，且开具备用信用证也需要成本。因此，此发行结构适用于境内母公司与国内商业银行有较强的合作关系或境内市场份额较大但在境外首次发债的集团。

2024年至今城投平台多采用直接发行方式发债，SBLC方式发行也占据一定比例。 2024年1-5月，城投平台共发行46只美元债，发行总额为74.45亿美元，其中直接发行、担保发行、SBLC发行、维好协议发行规模分别为30.45亿美元、25.77亿美元、13.44亿美元、4.80亿美元，采用银行备用信用证（SBLC）方式发行的美元债规模占比约为18% 。

从票面利率来看，备用信用证发行方式能够有效降低发行人债券成本，地市级平台降低水平最为明显。 分城投行政级别来看，园区级、地市级、区县级城投均有通过SBLC发行的案例，2024年1-5月发行规模分别为7.32亿美元、1.92亿美元、4.19亿美元。2024年1-5月，直接发行的园区级、地市级、区县级城投加权发行票面利率分别为6.36%、7.14%、6.15%，同期采取备证发行的票面利率分别为5.95%、5.53%、5.57%，对比同行政级别城投采取直接发行方式及SBLC方式发行的票面利率，各级别城投采取备证发行时融资成本均有效降低，其中地市级平台采取备证发行平均可降低162BP发行成本。 1-5月区县级城投直接发行票面利率仅为6.15%，原因为能够成功直接发行美元债的城投平台，多集中于东部发达区域，整体资质较好。

具体到每只债券，15只SBLC发行的城投美元债中，有8只债券的SBLC提供者为当地城市商业银行、6只为国有大型银行的当地分行，1只为股份制商业银行。当地银行的金融资源以及地方政府对当地金融资源的协调能力会有效影响银行的支持力度。

本周城投债超额利差整体下行， 其中黑龙江、贵州下行幅度相对较大，分别较前一周下行2.1bp、1.8bp，部分区域超额利差出现上行，辽宁相对上行较多，为2.8bp。

2. 产业债：1年-2年高等级信用利差下行较多

本周受到利率下行以及信用债配置力量较强影响，产业债分行业信用利差全面下行。 以主体评级AAA级的产业债为例，1年-2年的分行业信用利差普遍下行较多，1年-3年多数行业的信用利差普遍处于历史5%以下的分位数水平。

3. 金融债：3年、5年二级资本债信用利差下行较多

市场向久期要收益的需求下，本周3年、5年二级资本债收益率和信用利差下行较多。 5年期隐含AA级及以上的二级资本债信用利差较上周均下行2.4 BP及以上，表现强于利率债；相比于中短期票据的超额利差来看，5年期的隐含AAA-级二级资本债表现好于中短期票据，5年期隐含AA+级和AA级的二级资本债表现弱于中短期票据。