智慧交通领军者，建议积极申购 —— 多伦转债投资价值分析 | 国盛固收

2020年9月30日，多伦科技发布可转债发行公告，计划发行6.4亿元，其中5.4亿元用于品牌连锁机动车检测站建设项目，1亿元用于“人车路云” 协同的智慧交通一体化解决方案研发升级项目。

起始转股价10.44元，10月9日多伦转债平价为107.0元，债底为79.1元，纯债YTM2.74%，申购安全垫一般，下修条款较为宽松，其他条款中规中矩。 多伦转债下修条款触发条件为“10/20，90%”；条件赎回条款触发条件为 “15/30，130%”；条件回售条款触发条件为“30，70%”。10月9日，多伦科技收盘价为11.17元，对应多伦转债平价107.0元；债底方面，使用6年期AA-中债企业债到期收益率作为折现率，债底为79.1元；纯债YTM为2.74%，申购安全垫一般。

多伦科技主营业务包括机动车驾驶人智能培训和考试系统、机动车检测系统、智能交通类产品创新与产业化应用三大板块。 驾驶人智能培训与考试系统主要用于驾校智能驾培与官方智能驾考；智能交通管理系统主要用于城市交通拥堵治理、安全管理、调度指挥、执法执勤等，经过十多年的发展公司已经完成了从早期的单纯设备供应商向系统集成供应商的转型；2019年多伦科技进军机动车检测系统行业，主攻机动车检测系统产品和机动车检测的产业投资、建设与运营管理，目前主要研发了机动车安全、综合性能、环保等方面的自动检测软件系统并生产多种检测设备，同时提供尾气治理产品与服务。

主业回暖，新业务稳步增长。 受全国新增驾考考场建设进度和产品换代周期影响，公司传统主业驾考系统收入波动较大。但2017年以来，公司传统主业驾考系统收入开始回暖，智能交通业务稳步发展，公司2017年-2019年营收/归母净利润平稳增长。今年上半年受新冠疫情影响公司上游原材料、下游项目不能正常到位和开展，随着不利因素的逐渐消除，公司Q2单季度归母净利润重回增长，业务将逐步回归正常。

建议积极申购。 截至10月9日收盘，多伦转债转股价值为107.0元，参考可比转债情况，预计多伦转债上市首日转股溢价率中枢为[6%，8%]，对应价格中枢[113元，116元]。多伦科技原股东每股配售1.02元可转债，假设60%原股东参与配售，网上有效申购户数为600万户，则网上申购总额度为2.6亿元，中签率为0.0043%，顶格申购中一签的概率为4.3%，建议一级市场积极参与申购。

风险提示： 行业竞争加剧，新业务推进不及预期。

2020年9月30日，多伦科技发布可转债发行公告，计划发行6.4亿元，其中5.4亿元用于品牌连锁机动车检测站建设项目，1亿元用于“人车路云” 协同的智慧交通一体化解决方案研发升级项目。

下修条款较为宽松，其他条款中规中矩。 多伦转债下修条款触发条件为“10/20，90%”，即在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续二十个交易日中至少十个交易日的收盘价格低于当期转股价格 90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。条件赎回条款触发条件为下述两种情形的任意一种出现时：“15/30，130%”即可转债转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债；或当本次发行的可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。条件回售条款触发条件为“30，70%”，即可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。

起始转股价10.44元，10月9日多伦转债平价107.0元，债底为79.1元，纯债YTM2.74%，申购安全垫一般。 10月9日，多伦科技收盘价为11.17元，对应多伦转债平价107.0元；债底方面，使用6年期AA-中债企业债到期收益率作为折现率，债底为79.1元；纯债YTM为2.74%，申购安全垫一般。

10月12日（T-1）为原股东优先配售股权登记日；10月13日（T）为原股东优先认购日与网上申购日；10月15日（T+2）为缴款日，投资者需按中签结果足额缴。

多伦科技主营业务包括中国机动车驾驶人智能培训和考试系统、机动车检测系统、智能交通类产品创新与产业化应用三大板块。 驾驶人智能培训与考试系统主要用于驾校智能驾培与官方智能驾考；智能交通管理系统主要用于城市交通拥堵治理、安全管理、调度指挥、执法执勤等，经过十多年的发展公司已经完成了从早期的单纯设备供应商向系统集成供应商的转型；2019年多伦科技进军机动车检测系统行业，主攻机动车检测系统产品和机动车检测的产业投资、建设与运营管理，目前主要研发了机动车安全、综合性能、环保等方面的自动检测软件系统并生产多种检测设备，同时提供尾气治理产品与服务。

随着机动车驾驶人数、机动车保有量的逐年稳定上升，“驾驶人智能考训系统” “机动车检测系统”需求平稳增长。 机动车驾驶人数呈稳定增长态势给国内机动车考训系统与机动车检测系统市场需求提供了保障，同时，近年来公安部、交通运输部高度重视驾考培训与驾考质量，智能考训系统智能化水平也有望提升；另一方面，国家将在2020年与2023年分别实施的国六a与国六b排放限制方案让机动车环保检测设备面临更新，而二手车市场保持增长也为机动车检测系统行业中的主动检测业务提供新的增长点。

城市化进程持续推进，城市智慧交通系统有望迎来告诉发展期。 我国城市道路发展规划长期以来较为落后，难以适应汽车保有量的快速增长，为优化城市交通结构、提高通行效率，城市智能交通管理势在必行。此外随着城市化进程的加快，二、三线城市对智慧交通的需求也越来越迫切，城市智慧交通系统将是智能交通的下一个蓝海市场。

多伦科技是驾驶人培训与考试系统开发行业的先行者和推动者，先发优势明显。 相较于其他竞争对手，多伦科技服务公安、交通等政府监管部门二十多年，是最早将计算机技术、自动控制技术等科技手段运用到驾驶人培训和考试中的企业之一。近三年来，多伦科技在全国车管所中的产品销售占比远超其他公司。公司在智能考训行业龙头地位稳固，在5G车联网终端、自动化评判等技术更新上优势明显。

“机动车检测系统”行业的新进入者，尚处在市场开拓期。 2019年下半年，多伦科技收购简蓝信息，正式进军机动车检测系统行业。作为行业新进者，多伦科技目前在全国的车检站点数量较少。地方保护观念、全国各地区的市场化程度参次不齐等问题也给多伦科技检测开拓市场带来一定难度，目前仍处在市场开拓期。

从设备供应商向系统集成供应商转型，打造个性智能交通应用系统定制能力。 公司在“城市智能交通系统”行业具有领先地位和品牌连锁优势，其信号设施产品在长安街等路口有投入使用，与多个地方政府达成合作，在当地拥有指挥中心、信号优先控制等项目。但由于公司主要客户性质，部分项目资金处于应收状态，对企业内部流动资金占用比例较大，受地方财政预算审批进度的影响公司回款周期较长，企业现金流有一定压力。

主业回暖，新业务稳步增长。 受全国新增驾考考场建设进度和产品换代周期影响，公司传统主业驾考系统收入波动较大，但2017年以来，公司传统主业驾考系统收入开始回暖，智能交通业务稳步发展，公司2017年-2019年营收/归母净利润平稳增长。今年上半年受新冠疫情影响公司上游原材料、下游项目不能正常到位和开展，随着不利因素的逐渐消除，公司Q2单季度归母净利润重回增长，业务将逐步回归正常。

截至10月9日收盘，纵向看，多伦科技市盈率为77.8倍，市净率为4.4倍，估值处于2017年以来高位；横向看，申万软件开发指数市盈率为89.9倍，市净率为7.6倍，多伦科技估值低于行业平均水平。

建议积极申购。 截至10月9日收盘，多伦转债转股价值为107.0元，参考可比转债情况，预计多伦转债上市首日转股溢价率中枢为[6%，8%]，对应价格中枢[113元，116元]。多伦科技原股东每股配售1.02元可转债，假设60%原股东参与配售，网上有效申购户数为600万户，则网上申购总额度为2.6亿元，中签率为0.0043%，顶格申购中一签的概率为4.3%，建议一级市场积极参与申购。

风险提示： 行业竞争加剧，新业务推进不及预期。

具体分析详见2020年10月12日发布的 《智慧交通领军者，建议积极申购 —— 多伦转债投资价值分析》

杨业伟